随着比特币走强，Strategy面临相关性测试

是什么导致了2025年比特币的强势与Strategy股票表现落后之间日益扩大的差距，而该公司曾经是市场上最受欢迎的比特币股权代理？

比特币创纪录而Strategy股价踉跄

比特币(BTC)在2025年进入创纪录区域，短暂突破124,000美元后，到8月18日回落至约115,000美元。 

通常，这样的涨势本应提振Strategy Inc的表现，这家曾被称为MicroStrategy的公司，其身份和估值多年来与比特币紧密相连。

自2020年以来，Strategy将自己定位为最大的企业比特币持有者。其资产负债表包括约629,000个BTC，按当前市场价格计算价值约725亿美元。 

在很长一段时间里，投资者将该股票视为获得放大比特币敞口而无需直接持有的方式。当比特币上涨时，MSTR通常上涨得更快。

这种关系在2025年看起来更加薄弱。在比特币创下新高的那一周，Strategy的股价从8月11日的约400美元下跌至8月15日的366美元，下跌了近9%。 

尽管其储备规模庞大，该股票的交易价格也比52周高点543美元低了大约三分之一。

估值凸显了这种脱节。Strategy的市值接近1040亿美元，相当于其比特币持有量的净资产价值倍数约为1.4倍。 

在早期周期中，这一比率要高得多。在整个2024年，溢价通常在2.5到3倍之间，显示出投资者曾经多么看重该股票作为代理。如今，溢价已压缩至接近平价。

这种变化在近期回报中可见一斑。在2025年2月至8月期间，比特币的10,000美元投资增长了约22%，而同样投资于Strategy的回报不到9%。 

年初时，这种模式是相反的，Strategy股票提供了超过30%的回报，而比特币仅上涨了约15%。自6月以来，比特币继续攀升，而该股票已经回落，失去了曾经定义它的放大效应。

融资模式显示压力迹象

Strategy股票的疲软不仅仅是关于图表。它反映了融资结构的压力，这种结构曾使公司能够继续建立其比特币储备。 

自2020年以来，该公司严重依赖股权销售和可转换债务，通过反复发行筹集了数十亿美元。这种模式之所以有效，是因为投资者相信稀释被比特币带来的杠杆收益承诺所抵消。

这种信心已开始减弱。该公司最近对其股权发行指南的更新引发了抛售，表明当股票已经落后于比特币本身时，股东不太愿意接受更多的稀释。

早期融资轮受益于异常有利的条件。在2021年和2023年，Strategy发行了票面利率低至0.75%至1.5%的可转换票据，以看起来很便宜的条件锁定了数十亿美元，甚至在考虑比特币升值之前就是如此。 

现在这些机会更难得到。随着利率上升和股票溢价减少，该公司已转向优先股作为融资工具。 

优先股避免了即时稀释，但附带固定支付，限制了未来的灵活性。

股份发行也成为了更大的声誉负担。在过去三年中，流通股数量增加了40%以上。 

当MSTR持续表现优于比特币时，这种速度是可以容忍的。如今，随着股票落后于基础资产，这种权衡看起来不那么有吸引力。

结果是一个不再像以前那样顺畅运转的金融引擎。Strategy仍然控制着世界上最大的企业比特币国库，但曾经帮助其扩大这一地位的机制现在面临压力。

为什么投资者不再为Strategy支付溢价

当Michael Saylor在2020年首次将他的公司转向比特币时，拥有MSTR股份为股权投资者提供了一种直接获得敞口而无需直接购买资产的简单方式。 

机构产品稀缺，托管解决方案不够成熟，在零售平台上购买比特币存在摩擦，这些都证明了投资者对该股票附加溢价是合理的。

2025年的环境看起来大不相同。自2024年初批准以来，现货比特币交易所交易基金已经聚集了数千亿美元的资产。 

仅贝莱德的基金管理资产就已超过890亿美元，其他发行商也增加了大量资金流入。 

这些产品为投资者提供了流动、受监管且成本效益高的比特币敞口，年管理费通常低于0.25%。对于机构而言，安全、简单和低成本的组合已被证明具有吸引力。

零售渠道也已扩大。Coinbase、Robinhood甚至传统券商现在允许用户在用于股票和ETF的同一应用程序中直接购买比特币的小部分。 

小额购买数字资产的便利性降低了对公司代理的需求。

这种转变解释了为什么曾经附加在Strategy上的溢价被压缩。投资者不再需要依赖软件公司的资产负债表来持有比特币。他们可以直接购买或使用受监管的ETF，避免稀释并承担最低费用。

360美元成为市场压力点

Strategy的股票越来越多地被心理因素而非仅仅是资产负债表数学所定义。股价在多年来最窄的范围内徘徊，360美元成为投资者最密切关注的水平。 

所有权的特征也发生了变化。曾经的锚定股东Vanguard在上个季度减少了其持仓。取而代之的是，对冲基金在日常交易中扮演了更大的角色。 

其他国库式投资也显示出同样的压力。在日本，Metaplanet在同一时期下跌了三分之一以上，表明投资者对上市公司持有比特币的兴趣更广泛地减弱。

耗尽吸引力的是波动性的崩溃。曾经为追求放大收益而支付高于内在价值的投资者现在看不到这样做的理由。 

资本正被重新引导到感觉更新且不那么拥挤的领域，如与以太坊相关的储备和加密货币IPO。

开放的问题是Strategy能否在这个新秩序中保持相关性。360美元的坚实支撑可能提供战术入场点，但长期故事取决于国库式公司能否重获作为比特币放大代理的角色。 

分析师对接下来会发生什么仍然存在分歧。一些人仍然看到上行空间，价格目标在550至570美元范围内，表明从当前水平可能获得超过50%的潜在收益。 

很多将取决于Strategy如何适应。强劲的比特币市场可以提供支持，但投资者信心将取决于公司是否平衡储备增长与股东价值。

Strategy曾经作为比特币事实上的代理所扮演的角色不再独特。用户获取ETF和直接所有权意味着投资者今天有更简单的选择。 

Strategy的挑战是在这个新环境中重新定义其吸引力。如果成功，该公司可以保持作为与世界上最大的企业比特币国库相关的突出上市工具。如果失败，其曾经作为比特币桥梁的核心角色可能会继续减弱。