Bitwise 顾问复盘 2/5 比特币闪崩真因：传统基金爆仓，币圈只是被波及

作者：Jeff Park

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： Bitwise 顾问、ProCap 首席投资官 Jeff Park 在这篇长文中复盘了 2 月 5 日比特币暴跌 13.2% 的真实原因。他认为这不是基本面驱动的抛售，而是一场由传统金融多策略基金去杠杆引发、被期权市场空头 gamma 放大的技术性连锁崩盘。最关键的数据：IBIT 当天交易量突破 100 亿美元创纪录，但 ETF 资金流却是净流入。这篇分析对理解比特币与传统资本市场的深度嵌套关系非常有价值。

文后，作者也在评论区说，如果你接受这个机会，绝佳的机会就在眼前。

2/5 那天到底发生了什么？

随着更多数据陆续出来，一件事越来越清楚：那场剧烈的抛售跟比特币 ETF 有关，而且发生在资本市场最惨烈的一天之中。

我们怎么知道的？因为 IBIT 创下了历史交易量纪录（超过 100 亿美元，是此前最高纪录的 2 倍），期权交易量也达到了 ETF 上市以来的最高合约数。跟以往稍有不同的是，这次期权活动以看跌期权（put）为主导，交易量明显偏向卖方。这一点后面还会讲到。

图注：IBIT 历史交易量数据，2/5 录得创纪录高点

图注：IBIT 期权总交易量，当日合约数达到 ETF 上市以来最高

与此同时，IBIT 的价格走势和软件股以及其他风险资产在过去几周呈现出极强的相关性。高盛的 PB（主经纪商）部门数据也显示，2 月 4 日是多策略基金有史以来表现最差的日子之一，z-score 达到 3.5。这意味着什么？这是一个 0.05% 概率的事件，比 3 倍标准差事件还罕见 10 倍。可以说是灾难性的。

图注：来源 Goldman Sachs FICC and Equities and Prime Services，数据截至 2026 年 2 月 4 日，过往表现不代表未来收益

每次出现这种级别的事件后，Pod Shop（多策略基金旗下各交易组）的风控经理都会跳出来，要求所有人不分青红皂白地立即降低仓位。这就解释了为什么 2 月 5 日也是一场血洗。

IBIT 资金流的反常

考虑到当天的创纪录活动量和价格走势（跌 13.2%），我们本来预计会看到净赎回。参考历史数据：1 月 30 日 IBIT 前一天跌了 5.8%，录得 -5.3 亿美元的历史最大赎回；2 月 4 日在连续下跌中赎回了 -3.7 亿美元。按这个逻辑，5 到 10 亿美元的资金流出看起来很合理。

但事实恰好相反，我们看到的是广泛的净申购：IBIT 新增了大约 600 万份份额，AUM 增加了超过 2.3 亿美元。 其他 ETF 也录得资金流入，合计超过 3 亿美元且还在增加。

这很费解。你可以勉强解释说 2 月 6 日的强势反弹减少了一些流出，但要把它变成净申购就完全是另一回事了。这说明有多种因素在同时发生作用，但它们没有指向一个单一叙事。

根据目前掌握的信息，可以做出几个假设：

• 比特币的抛售触动了一个不纯粹是加密原生的多资产投资组合或策略（可能是前面提到的多策略对冲基金，也可能是贝莱德旗下那种在 IBIT 和 IGV 之间做配置的模型组合，在剧烈波动后触发了自动再平衡）
• 比特币抛售的加速跟期权市场有关，尤其是下行方向
• 抛售并没有导致比特币资产的最终流出，这意味着大部分活动是由做市商和交易商主导的「纸面资金」操作，这些头寸总体上是对冲的

我的假设

基于这些事实，我的假设如下：

1. 催化剂是多资产基金/组合的广泛去杠杆。 因为风险资产的下行相关性达到了统计学上的异常水平。
2. 这导致了包括比特币在内的剧烈去杠杆，但大量比特币风险实际上是「delta 中性」的对冲仓位。 比如基差交易、相对价值交易（对标加密股票）等，这些交易在做市商群体中通常把残余 delta 对冲掉。
3. 去杠杆引发了一些空头 gamma 效应，在下行方向上形成复合加速。 做市商需要卖出 IBIT，但因为抛售太猛，他们不得不在没有库存的情况下做空比特币。这实际上创造了新的库存，反而减少了预期中的大额流出。
4. 然后 2 月 6 日出现了正向 IBIT 资金流入， 有买家（具体是什么类型的买家还不确定）逢低买入，进一步抵消了原本可能出现的小额净流出。

从软件股相关性说起

我倾向于认为催化剂来自软件股的抛售，因为相关性甚至延伸到了黄金。看下面两张图：

[图片：GLD vs IBIT 相关性图表（Bloomberg 终端截图）]

图注：GLD（黄金 ETF）与 IBIT 的价格走势对比

[图片：IGV vs IBIT 相关性图表（Bloomberg 终端截图）]

图注：IGV（软件 ETF）与 IBIT 的价格走势对比

这对我来说说得通。黄金基本上不是多策略基金用来做融资交易的资产，但可能是 RIA（注册投资顾问）模型组合的一部分。所以这验证了事件核心更可能是多策略基金。

CME 基差交易的崩解

这就引出了第二点：剧烈去杠杆包含了对冲过的比特币风险。以 Pod Shop 们最爱的 CME 基差交易为例：

[图片：CME BTC 基差数据表（30/60/90/120 天）] 图注：1 月 26 日至 2 月 6 日的 CME BTC 基差数据，感谢 @dlawant 提供

看完整数据集就知道了——近月基差从 2/5 的 3.3% 飙升到 2/6 的 9%。这是我们自 ETF 上市以来观察到的最大跳升之一，基本上证实了发生了什么：基差交易在指令下被强制平仓。

想想 Millennium、Citadel 这些巨头，他们被迫展开基差交易的平仓操作（卖现货，买期货）。考虑到他们在比特币 ETF 生态中的体量，你就能理解为什么会被吹爆了。

结构化产品：下行的「燃料」

这就到了第三条腿。既然我们理解了 IBIT 在广泛去杠杆中被抛售的机制，那是什么在加速下行？一个可能的「火上浇油」因素是结构化产品。

虽然我不认为结构化产品市场的规模大到足以独自负责这次抛售，但当所有因素以一种任何 VaR 模型都无法预测的方式完美对齐时，它完全有可能成为引发连锁清算行为的那个触发点。

这让我立刻想起在摩根士丹利工作的日子——Knock-In（敲入）看跌障碍期权在特定情况下可以让 delta 超过 1，这是 Black-Scholes 模型对普通期权根本没有考虑过的情况。

[图片：JPM 去年 11 月定价的结构化票据文件]

图注：JPM 结构化票据，可以看到障碍价位在 43.6 附近

看看 JPM 去年 11 月定价的那些票据，障碍价位在 43.6 左右。如果 12 月比特币又跌了 10%，那很多障碍就落在 38-39 的范围——正好是这次风暴的中心。

当这些障碍被突破时，如果做市商用做空看跌期权的组合来对冲 Knock-In 风险，gamma 变化速度极快，尤其是在负 vanna（波动率敏感度）动态下，做市商不得不在下跌中激进地卖出标的资产。

我们看到的就是这样：隐含波动率（IV）崩到历史极端水平，几乎触及 90%，说明出现了灾难级别的挤压。在这种情况下，做市商可能不得不大量做空 IBIT，最终反而创造出了净新增份额。这部分需要一些想象力，没有更多价差数据很难确证。但考虑到创纪录的交易量，授权参与商（AP）参与其中是完全可能的。

加密原生空头 gamma 的叠加

再叠加一个因素：由于近几周波动率一直偏低，加密原生圈的客户一直在买入看跌期权。这意味着加密做市商天然也处于空头 gamma 的状态，本质上是以过低的价格卖出了期权。当超预期的大波动到来时，下行被进一步放大。

[图片：做市商 gamma 仓位分布图]

图注：做市商在 64k-71k 范围内主要持有看跌期权的空头 gamma 仓位

2 月 6 日的反弹

到了 2/6，比特币完成了超过 10% 的英雄式反弹。一个有意思的现象是：CME 的未平仓合约（OI）扩张速度远快于 Binance。

[图片：CME vs Binance OI 变化对比图]

图注：感谢 @dlawant 提供的逐小时快照数据，对齐到美东时间下午 4 点

可以看到 2/4 到 2/5 OI 大幅下降（再次验证 CME 基差交易在 2/5 被平仓），但在 2/6 又回来了，可能是为了利用更高的基差水平，中和了流出效应。

这样一来整个图景就拼上了：IBIT 的申购/赎回大致持平，因为 CME 基差交易净恢复了；但价格更低了，因为 Binance 的 OI 崩了，意味着大量去杠杆来自加密原生的空头 gamma 和清算。

结论：不是基本面事件

所以这就是我对 2/5 和 2/6 发生了什么的最佳理论。它有一些假设前提，也不完全令人满意——因为没有一个像 FTX 那样的「罪魁祸首」可以指责。

但核心结论是：催化剂来自非加密的传统金融去风险操作，恰好把比特币推到了一个水平，在那里空头 gamma 通过对冲活动（而非方向性交易）加速了下行，进而导致需要更多库存——这在 2/6 迅速逆转了传统金融的市场中性头寸（但不幸的是，加密方向性头寸没有同步恢复）。

虽然这个答案不够解气，但至少可以确定的是：昨天的抛售跟 10/10 没有关系。

驳斥「港基金日元套利」理论

我不认为上周的事件是 10/10 去杠杆的延续。有人提到可能是一家非美国的香港基金卷入了日元套利交易爆仓。这个理论有两个大漏洞：

第一，我不相信有一家非加密主经纪商能同时提供这种多资产交易的复杂服务，又给 90 天的保证金缓冲期，还不在风控收紧时早就出问题了。

第二，如果融资套利被用来买 IBIT 期权「翻本」，那么比特币下跌不会导致加速下行——期权只是会变成虚值（OTM）然后希腊字母归零。这意味着这笔交易一定涉及下行风险。如果你一边做空 IBIT 看跌期权，一边做多美元兑日元套利——那这家主经纪商活该倒闭。

接下来几天很关键

接下来几天非常重要，因为我们会看到更多数据来判断投资者是否在利用这次回调创造新需求，这将是非常看涨的信号。

目前来看，ETF 资金流的前景让我很受鼓舞。我始终相信，真正的 RIA 风格 ETF 买家（不是做相对价值的对冲基金）是钻石手。在这个方面，我们看到了大量的机构推进工作，包括行业和 Bitwise 的同事们正在做的一切。为了验证这一点，我在关注那些不伴随基差交易扩张的净资金流入。

传统金融的脆弱性是比特币的反脆弱性

最后，这件事也告诉你：比特币现在已经以非常复杂的方式融入了金融资本市场。这意味着当我们被定位到反方向的挤压时，上涨将比以往任何时候都更加垂直。

传统金融保证金规则的脆弱性，就是比特币的反脆弱性。 一旦反向的熔涨到来——在我看来这是不可避免的，尤其是现在 Nasdaq 提高了期权的未平仓合约限额——那将非常壮观。