加密货币市场底部比你想象的更近，因为比特币矿工储备跌至历史低点

Bitcoin的价格故事最近被讲述得好像只有一个主角，那就是ETF。

资金流入，价格上涨，资金流出，价格下跌。这是一个简洁的叙述，也没有错，但它并不完整，因为Bitcoin不仅仅是一个股票代码。网络有其自身的内部运作机制，而关于我们处于周期何处的一些最佳线索就明明白白地摆在链上数据中。

我一直关注的图表感觉有点像在头条新闻下检查脉搏。矿工、长期持有者和广大钱包群体的反应方式与ETF不同，他们不会心血来潮就改变方向，他们会坚持、持有，然后崩溃，然后恢复。

这就是为什么我决定查看几个多年来让我保持诚实的周期指标，矿工储备、NUPL以及盈利UTXO的百分比。

Bitcoin矿工储备减少

我们从矿工开始，因为矿工是Bitcoin"实体经济"与法币世界交汇的地方。他们有账单要付，他们不断将电力转换为BTC，当数学不再成立时，他们无法对此进行哲学思考，他们会出售、关闭、重组、搬迁、对冲、生存。

在这里的数据中，矿工储备正在滑落至我们自早期以来从未见过的水平。矿工目前持有约180.1万BTC。

Bitcoin矿工储备从早期周期峰值稳步下降，即使价格长期趋势走高，凸显了矿工持有供应的结构性减少。(来源：CryptoQuant)

在过去60天里，他们减少了大约6,300 BTC，平均每天略超过100 BTC。这是一种持续的流失，是你在业务承压时看到的那种情况，资金储备变成了运营资本。

Bitcoin矿工储备在2024-2026年间持续走低，即使价格经历剧烈反弹和回调，突显整个挖矿行业持续的资产负债表压力。(来源：CryptoQuant)

以美元计算，情况变得更加戏剧性。矿工的美元储备约为1,330亿美元，在大约两个月内下降了略超过20%。其中一部分是价格因素，一部分是币从矿工钱包流出，而这两者的结合才是重点，因为这收紧了他们的安全边际。

如果BTC正在下跌而储备正在减少，矿工应对波动的缓冲空间就会减少，如果情况变糟，市场就会多一个潜在的供应来源。

以美元计量的Bitcoin矿工储备随着近期价格疲软而急剧下降，抹去了该行业资产负债表缓冲的很大一部分，尽管按历史标准仍保持高位。(来源：CryptoQuant)

这就是ETF叙述与链上叙述相撞的地方。ETF的走势可能很残酷，在短期内可以压倒其他一切。

查看最近的流动数据，在显示的大约最近10个交易日内，净流动约为负17亿美元，平均每天约1.7亿美元。这个数字很重要，因为它足够大以主导边际需求，并且足够快以在大多数人甚至意识到转变之前改变情绪。

但仅仅盯着流动的问题在于，它只告诉你表面发生了什么，而不是底下正在酝酿什么。

未实现净损益图表

如果我试图弄清楚我们处于周期的什么位置，我想知道市场是处于可以反弹的正常低迷期，还是正在接近需要真正清洗的更深层次重置。

这就是为什么我始终关注NUPL，未实现净损益。它并不完美，没有什么是完美的，但它很好地显示了整个市场何时处于盈利、处于痛苦，或处于两者之间。

在最新数据中，NUPL仍然为正，约为0.215，这使Bitcoin保持在绿色区域。它在过去几个月大幅下降，下降了约0.17，而这个斜率是吸引我的部分，因为你可以在这种压缩中感受到情绪的转变。

Bitcoin的未实现净损益(NUPL)保持正值，但已急剧压缩，表明总体盈利能力下降，但尚未完全投降至净亏损。(来源：CryptoQuant)

对我来说的底线是当NUPL跌破零，特别是如果它推向负0.2。

NUPL上次在2023年初跌破零，上次低于负0.2是在2022年底。那是真正投降所在的领域，那是"熊市底部确认"论点通常最强烈的地方。

我们现在还没到那里，如果你试图在今天判断底部，这一点很重要。这并不意味着我们不能接近，它确实意味着我们还没有通常伴随经典周期低点而来的那种确认。

现在有多少交易处于盈利状态？

然后是盈利UTXO图表，这个图表悄然引人入胜，因为它显示了市场随时间如何成熟。在早期周期的底部，几乎没有人处于盈利状态。

2011年的低谷约为8%，2015年约为15%，2018年约为49%。2020年的COVID崩盘是一个奇怪的异常值，我倾向于将其视为独立事件。

2023年，低谷约为60%。在当前数据中，2026年已经印出约58%的低点，最新读数约为71%。

这种模式，这些不断上升的底部水平，讲述了一个人性化的故事。Bitcoin比以前有更多的长期信念，更多低成本基础的持有者，更多经历了足够多周期以了解游戏的人，这改变了在市场找到买家之前痛苦可以走多深。

它还改变了底部形成的速度，因为你不需要抹去那么多利润就能将大量群体推向不适。

这就是主要问题的来源，这是我认为整个故事应该围绕的问题。

如果盈利UTXO已经触及看起来像之前熊市低点的水平，我们是否比人们想象的更接近底部，即使按照通常的四年周期剧本，这个周期"太早"了。

Bitcoin盈利UTXO的份额保持在历史高位附近，反映了结构上更强大的持有者基础，即使定期的回调标志着市场压力时刻。(来源：CryptoQuant)

市场的压力测试正在公开进行

如果你曾经在真正的回调期间观察过矿工，你就知道那种氛围。这不太关乎图表，更多关乎物流。机器不在乎你的论点，你的电力合同不在乎你的时间表，利息支付不在乎叙述。

当价格下滑而网络继续运行时，矿工是第一个必须做出艰难决定的群体。

这就是为什么矿工储备触及极低水平，至少从长期来看，在心理上很重要。这是一个信号，表明矿工已经在很长一段时间内一直在减少库存，这提醒我们该行业已经成熟为一个具有真实资产负债表的真实行业。

如果储备基础已经耗尽，而盈利能力不断受到挤压，你可能会遇到矿工出售不再是自由裁量而开始被迫进行的时刻。

更广泛的挖矿数据中也有压力是真实存在的迹象。

当经济紧张时，以及当中断、天气或边缘运营商在网络节奏中造成突然转变时，大幅度的难度调整和算力下降往往会出现。

我们刚刚经历了历史上最大的难度调整之一，与算力下降和运营中断有关，这符合挖矿行业压力积累的更广泛主题。

这就是为什么我对将当前的抛售纯粹视为ETF故事持谨慎态度。ETF流动很强大，现在它们指向错误的方向。但矿工和链上持有者行为是决定一次下跌是否仍然是下跌，还是变成留下痕迹的东西的部分。

我还认为值得将数字放在同一框架中，因为规模有帮助。矿工储备在60天内下降了约6,300 BTC。按粗略现货水平计算，这是价值数亿美元的净币从矿工钱包流出。

这听起来很庞大，直到你将其与ETF流动制度进行比较，市场可以在几周内看到数十亿的净流动。ETF走势可以以零售曾经难以做到的方式吞噬矿工供应。

更有趣的一点是这些力量如何相互作用。

当ETF流动为负，价格正在下滑时，矿工受到挤压，矿工储备逐渐降低。

这可能会产生反馈，因为价格疲软收紧挖矿利润率，利润率收紧增加了资金储备减少的可能性，而资金储备减少将供应添加到已经疲软的条件中。这并不保证崩盘，但如果趋势持续足够长的时间，它会提高崩盘的可能性。

当NUPL和盈利UTXO开始出现分歧时，故事变得精彩

如果所有指标都整齐地排列，就没有太多可写的了。这一时刻重要的全部原因是信号以一种迫使你思考的方式混合在一起。

NUPL仍然为正。这是一种约束。它告诉你市场尚未进入通常定义最深熊市低点的那种广泛水下痛苦。

你仍然可以争辩说我们正在重置，你仍然可以争辩说周期是完整的，但该指标尚未跨越历史上大喊"投降确认"的门槛。

盈利UTXO讲述着不同的故事，或者至少是不同的时间故事。我们已经看到与2023年低谷水平相匹配的读数。如果你字面上采用四年周期，这是很早的。

它表明市场已经提前承受了大量损害，如果足够多的持有者已经接近"不再感觉富有"的边缘，不需要太多的抛售就能将情绪推向完全疲惫。

这就是我认为记者经常错过人性元素的地方。

底部不是一根单独的蜡烛。真正的底部存在于一个社会过程中，那些确信自己是对的最后一批人最终停止查看价格。

是当市场停止关心叙述时，因为它太累了无法争论。像盈利UTXO这样的指标是那种疲劳的代理，而底部逐周期上升的事实基本上是一个关于市场已经形成伤疤组织的故事。

那么底部可能接近吗？是的，可能。

但"可能"正在做大量工作，这就是为什么我牢记NUPL门槛，因为这是重置局面的急剧清洗与继续惩罚不耐烦的缓慢磨砺之间的区别。

三条前进道路，以及什么会确认每一条

第一条道路是大多数人会讨厌的，一个波涛汹涌、令人沮丧的区间，ETF流出放缓，矿工停止以当前速度流失储备，NUPL在0.15至0.30区域的某个地方稳定下来。

市场不会崩溃，不会飙升，它只是让人们筋疲力尽。

这是周期保持但不给你每个人都想要的干净宣泄的情景。

第二条道路是经典投降，ETF流出保持沉重，价格继续下滑，NUPL跌破零，矿工加速分配，因为经济迫使它。

如果NUPL推向负0.2，这将符合更深熊市确认的历史剧本，它可能会伴随着让每个人发誓他们永远不再接触Bitcoin的那种波动，就在它转向之前。

第三条道路是早期底部论点，由盈利UTXO比预期更早触及先前周期底部水平所暗示的论点。

在那种情况下，ETF从流出翻转为一系列流入日，NUPL保持正值并开始再次上升，矿工储备停止耗尽。这将表明市场快速承受了痛苦，并在完全心理重置之前找到了买家。

这些道路之间的紧张关系是我们需要关注的地方。人们试图用一个指标实时解释价格，而链正在向你展示系统比那更分层。

宏观是背景，它总是偷偷回到情节中

我不想忽视的另一件事是宏观，因为宏观是ETF叙述首先存在的原因。

当机构参与时，他们带来自己的节奏，而这种节奏与利率、流动性和风险偏好相关。

美联储的预测和市场对政策的预期很重要，因为它们塑造了大型配置者决定是否想要敞口、多少以及何时的环境。

这也是为什么我认为最好的框架不是"ETF对抗链上"。ETF现在是生态系统的一部分，它们可以在短期内设定节奏。

链上数据是你寻找更深周期线索的地方，也是你寻找可以将常规低迷转变为结构性事件的压力的地方。

如果我必须总结数据告诉我的内容，那就是如果你只盯着流动，市场比看起来更接近疲惫，但我们还没有完全投降确认。

矿工一直在流失储备，这些储备的美元价值急剧下降，NUPL正在压缩但仍为正，盈利UTXO已经在与标志着先前熊市低点的水平调情。

这种组合使这一时刻值得关注，因为它表明周期理论仍然可以成立，而时机仍然可以让你惊讶。

链正在给我们足够的证据来认真对待"底部可能比预期更近"的想法，并有足够的克制来避免过早宣布胜利。

我们需要从无法暂停游戏的群体的角度看待市场，继续运行机器的矿工，继续权衡信念与恐惧的持有者，以及遵循政策信号和流动模型的机构。他们都在从不同方向拉动同一价格。

下一个重大时刻将在链上压力要么打破要么释放时到来，而不是在关于流动的头条新闻之后。

帖子《加密市场底部比你想象的更近，因为Bitcoin矿工储备暴跌至历史低点》首次出现在CryptoSlate上。