黄金赢得不确定性交易 & 比特币未能如此的结构性原因

来源: FRED

I. 不确定性机制与黄金的阶段性转变

上图绘制了自1990年代初以来世界不确定性指数(GDP加权)与非货币黄金出口价格指数的对比。

简单观察可以发现至少三个结构性阶段转变:

第一阶段 (1990–2007)
不确定性偶发性飙升(9/11事件、互联网泡沫破裂),但黄金并未表现为系统性对冲工具。它的交易模式更像是一种具有货币记忆的商品,而非储备工具。

第二阶段 (2008–2021)
全球金融危机后,黄金成为政策对冲工具。每一次机构脆弱性事件(欧元危机、量化宽松扩张、COVID)都产生更强烈且更同步的黄金反应。

第三阶段 (2022–至今)
黄金对地缘政治不确定性的反应进一步加强。近期全球不确定性的飙升伴随着黄金被果断重新定价至历史高位。

其含义微妙但不容置疑。

黄金已从商品转变为地缘政治对冲工具。

随着不确定性上升,特别是与货币武器化和集团形成相关的不确定性,正是黄金吸收了边际主权需求。

这一动态中明显缺席的是Bitcoin。

尽管Bitcoin具有固定供应量和硬通货原则,但它尚未承担黄金在最近这轮不确定性飙升期间所占据的边际主权多元化角色。

要理解原因,我们必须从价格理论转向机构架构。

II. 金汇兑本位制的警示

在经典金本位制(1870年代–1914年)下,黄金作为结算锚点。各国持有硬币。没有单一权力控制清算基础设施。

第一次世界大战后,架构转向金汇兑本位制。许多国家不再直接持有黄金,而是持有可兑换成黄金的美元债权。

到1945年,美国持有全球官方黄金储备的约三分之二(峰值超过20,000吨)。甚至在布雷顿森林体系正式确立美元中心地位之前,金汇兑结构就已嵌入了不对称性。

黄金名义上是锚点;美元成为实际中介。

战间期展示了储备设计的一个关键原则:

这不是抽象历史。这是结构性教训。

想象一下,如果Bitcoin被各国视为完全可替代的储备资产,并且发生一系列导致世界不确定性飙升的事件,世界将会是什么样子。

如果Bitcoin主要通过美国主导的ETF、托管平台、衍生品市场和美元流动性渠道在全球分配,那么即使没有正式挂钩,Bitcoin汇兑本位制也将出现。

Bitcoin将是名义锚点。美国金融系统将是清算所。当然,这恰恰与主权国家在多极世界中想要的相反,因为不确定性的来源往往正是美国本身。

储备管理者研究历史。他们不会轻率地进入巩固不对称性的架构。

III. 存量、流量与主权动员

黄金的地理分散

考虑第二组关于官方黄金储备和私人黄金持有量的图表。它们共同揭示了黄金与Bitcoin之间的深刻结构性差异。

主权黄金储备虽然在很大程度上由美国主导,但在过去几年中主要在并非都与美国紧密结盟的国家中稳步上升。关键参与者包括中国、俄罗斯、印度、土耳其和波兰。

仅印度的私人黄金持有量就估计为35,000吨,超过全球大多数主权持有量。中国的私人持有量同样庞大。

这种分散当然只在原则上重要,但它确实创造了可称为主权动员选项的东西。

历史上:

• 美国在1933年执行了黄金没收。
• 印度反复实施黄金进口限制和货币化计划。
• 土耳其通过存款计划动员家庭黄金。

私人持有的黄金至少在理论上可以通过回购、税收、激励或强制在压力下内部化。

Bitcoin在大多数国家没有可比的国内储备。

积累需要参与全球市场。大规模操作意味着推动价格并将财富转移给现有持有者。

Bitcoin的获取堆栈

现在将此与主权Bitcoin持有量和上市公司资金储备进行对比。

美国政府持有超过300,000 BTC,美国上市公司明显主导资金储备持有。

此外,ETF和托管机构不成比例地受美国监管。

这一点已经不再微妙。

这造成了结构性不对称。如果敌对国家公开积累Bitcoin,将产生连锁反应,包括:

• 推高价格;
• 不对称地使美国现有企业受益;
• 从而加深美国金融市场主导地位,以及
• 可能加强与美元相关的衍生品流动性。

不是一个令人信服的选择工具。

而黄金积累不会在任何接近相同的程度上产生这种效应。

黄金在全球开采且广泛分散。其获取不会不成比例地补贴竞争对手的资本市场。

IV. Bitcoin汇兑本位制假设

想象以下平衡,即美国宣布持续积累Bitcoin。

ETF将自然地通过现有金融渠道中介全球访问,美元流动性将保持为主要结算渠道。事实上,美国托管机构主导保管。

当然,这些不是必然结果,可以规避。但这需要协调一致的国家战略来刻意避开这些渠道。并且会在采用路径上施加真实的额外成本。

因此,寻求敞口的国家将有效地通过美国金融架构引导需求。

这类似于金汇兑本位制动态。只是这次我们将Bitcoin作为名义锚点,美国资本市场作为运营中介。

在这种机制下,储备多元化转向Bitcoin不会削弱美国金融霸权。反而可能巩固它。

对于目标是摆脱美国影响力而多元化的国家来说,这并不具吸引力。

这是否必然意味着黄金在压力时期扮演主权储备资产角色,而Bitcoin在私人投资组合中竞争该角色?

这里的一些战略思考有助于审视局势。

博弈论:为何隐秘占主导

考虑一个简化的双方模型:

参与者A:美国
参与者B:敌对主权国家

B可用的策略:

1. 仅黄金多元化
2. 公开Bitcoin积累
3. 隐秘Bitcoin积累(加黄金)

在这种设置中,回报是合乎逻辑的。

B的公开BTC购买会提高其价格并使A的私营部门受益。B可能将此视为必须避免的外部性。这可能被视为可能引发A采取反制措施破坏B战略的举动。事实上,A确实会采取行动阻止B的概率不为零。

• 公开购买标志着与美国嵌入资产的战略一致性。
• 与此同时,黄金积累避免了这些转移或任何此类公开信号。
• 然而,隐秘积累减少了两者——价格影响和信号成本。

鉴于这些动态,公开积累是受支配的策略。这似乎足够合乎逻辑,除非考虑到国家的视野延伸到我们习惯的更长时期。这很重要。

• B可能认为长期控制胜过对A的短期富集,或
• B可能认为该资产最终将摆脱美国中介。

无论哪种情况,关键是理性均衡是不透明。

这与观察到的行为一致。中央银行宣布黄金购买。Bitcoin储备公告仍然罕见或象征性的。

V. 结论

黄金-不确定性关系的近期阶段转变表明主权多元化行为正在加速。我以前写过我们生活的新兴多极世界,在这种背景下,这并不令人惊讶。

黄金吸收了边际需求。

Bitcoin显然没有。不是因为它缺乏稀缺性或任何东西"坏了",而是因为其当前的分配和中介架构仍然不成比例地以美国为锚。

历史警告储备系统在实践中很少是中立的。

金汇兑本位制巩固美元霸权不是通过正式法令,而是通过分配不对称。

不经意间步入Bitcoin汇兑本位制可能产生同样效果。国家可能希望避免这种情况,特别是在充满由美国造成的不确定性的世界中,这对我来说似乎相当理性。

在托管、流动性和获取变得真正多极化之前,黄金将在地缘政治不确定时期主导边际主权多元化。

隐秘而非信号,仍然是任何寻求敞口而不补贴竞争对手现有地位的国家的理性策略。

-Prateek

《黄金赢得不确定性交易及Bitcoin未能如此的结构性原因》最初发表在Medium的Coinmonks上,人们通过突出显示和回应这个故事来继续对话。