Strategy 可以在比特币暴跌至 $8,000 时存活——但它能逃脱稀释缓慢侵蚀吗?

Strategy(前称 MicroStrategy)已成为公开市场上交易最广泛的比特币代理股,利用股权、可转换债券和优先股建立了一个由顶级加密货币主导的资产负债表。

然而,随着比特币在68,000美元附近交易,Strategy股价徘徊在130美元以下,投资者正更加关注允许该公司继续购买BTC而不会成为被迫卖家的机制。

彭博智库策略师Mike McGlone等行业专家警告称,比特币可能跌至10,000美元。

虽然这种回撤情景对该公司构成挑战,但由Michael Saylor领导的这家公司似乎对其应对这些问题的能力充满信心,即使BTC跌至8,000美元。

然而,更令人严重关切的是一个日历日期和一个股价水平。

Strategy 2028年到期的10.1亿美元可转换债券持有人可以要求公司在2027年9月15日以现金回购债券,当股价低于债券最初转换价约183.19美元每股时,这一特征变得更具威胁性。

多年来,Strategy受益于许多投资者无法轻松以美国ETF形式购买现货比特币的市场结构。

这种动态有助于支撑股票以高于其每股比特币持有量隐含价值的溢价交易的时期,这一缓冲使新的筹资变得更便宜。

随着现货比特币ETF的建立,这种溢价变得更难维持,该公司依赖发行股票为其策略提供资金的做法变得更加明显。

Strategy自己的仪表板强调了股本基础扩张的速度。截至2月16日,该公司报告基本流通股为3.33755亿股,假设稀释后股份为3.66114亿股,持有717,131个比特币。

这些数字为市场提供了追踪积累比特币与在更多股份之间分散权益之间权衡的最简单方法。

2027年回售权

可转换债务通常被描述为"廉价"融资,因为票息较低。

Strategy的2028年可转债支付0.625%的利息,但投资者关注的风险不是票息压力。它发生在债券中嵌入的股权期权从未被行使时。

债券于2028年9月15日到期,但回售日期提前一年到来。

如果Strategy的股票在2027年9月15日临近时稳定高于183.19美元,债券持有人将有更强的动力转换为股权,或者至少要求现金的动力较小,因为转换特征具有价值。

然而,如果股价低于183.19美元,要求现金变得更具吸引力,公司需要一个计划来满足大约10亿美元的需求,而市场可能不愿意以优厚条件为与比特币相关的杠杆提供资金。

Strategy的仪表板显示了为什么该转换价格已成为参考点。该公司列出了每个可转换系列的假设股份影响,包括与183.19美元挂钩的2028年债券。

这不仅仅是一张会计表。它是一张激励图,将一个股价水平变成事实上的压力阈值。

该公司公开辩称,即使比特币严重回撤也不会自动转化为资不抵债,因为资产负债表包含大量资产。

但市场更直接的担忧不是破产数学。而是一套融资选择,在保护比特币头寸的同时通过稀释将成本转移给普通股东,尤其是在股票疲软时。

股票发行作为压力阀

Strategy最近的资本募集展示了股票发行已变得多么核心。

在其2025年第四季度业绩中,该公司报告在该季度筹集了约56亿美元的总收益,并在2026年1月1日至2月1日期间额外筹集了39亿美元。其中大部分来自通过其市场发售计划出售普通股。

该公司报告第四季度出售24,769,210股,获得约44亿美元,1月份再出售20,205,642股,获得34亿美元,截至2月1日,普通股ATM计划下剩余81亿美元。

这种速度很重要,因为稀释不是抽象的风险。它是运营方法。当股票交易走低时,每筹集一美元都需要发行更多股票,永久稀释投资者认为他们正在购买的比特币持有量的每股权益。

根据其仪表板,Strategy的基本股份数量到2月16日增至3.33755亿股,高于2025年底的3.12062亿股。

这是普通股东的核心紧张关系。该公司将其方法定位为随时间推移最大化"每股比特币"。

但在短期内,如果必须在疲软条件下筹集资金,或者股票相对于比特币隐含价值的溢价压缩并保持压缩状态,稀释可能超过感知收益。

Strategy的现金储备权衡

对2027年警报有一个直接的反驳。Strategy已建立流动性并概述了一项储备政策,从纸面上看,可以在不出售比特币的情况下支付现金回购。

该公司报告截至2025年12月31日有23亿美元现金及现金等价物,并表示较前一年的增长反映了22.5亿美元"USD储备"的建立。

该公司表示,该储备旨在覆盖2.5年的优先股股息和债务利息,并由通过ATM出售普通股的收益提供资金。

Strategy还表示,其当前意图是将储备维持在足以资助两到三年这些付款的水平,同时保留根据市场条件和流动性需求进行调整的权利。

在实践中,使用储备来覆盖2027年9月的现金回售只会转移问题而不是解决它。

如果Strategy消耗其为经常性义务设计的大部分缓冲,它可能面临更难回答的问题,即如何在疲软市场中维持优先股股息和利息覆盖。

如果它选择重建储备,它可能会回到最初建立储备的同一工具:出售更多普通股。如果股票仍然疲软,重建可能导致以更低价格发行更多股票,从而加剧稀释。

第三条路径是为债券再融资。这保留了储备,但仍依赖于资本市场当时为该策略结构提供资金的意愿。

对于一家身份与比特币绑定的公司,关键风险不仅在于比特币在哪里交易。问题将变成,当更简单的ETF敞口可用时,投资者是否仍然愿意通过企业证券为杠杆比特币敞口提供资金。

Strategy的优先融资和不断上升的成本

与此同时,Strategy的融资结构不限于可转债和普通股。

这家由Michael Saylor领导的公司最近还发行了优先证券,称其为"数字信贷"平台的一部分,包括称为STRC的浮动利率优先股。

在其第四季度业绩中,Strategy强调了一个基于规则的股息调整框架,旨在保持STRC在其100美元标价附近交易。

该框架考虑如果STRC交易低于指定水平则提高股息率。

例如,该公司表示,如果月度成交量加权平均价格低于95美元,它打算建议将股息率提高50个基点或更多,如果交易在95美元至98.99美元之间,则提高25个基点或更多,需经董事会批准。

对于普通股东而言,该结构嵌入了第二种反身性。如果风险偏好下降且优先股价格走弱,股息率可能会上升以捍卫定价。更高的融资成本可能增加筹集额外资本的需求。

如果公司依赖普通股发行来做到这一点,稀释再次成为压力阀。

这就是为什么压力辩论发生了转变。问题不在于Strategy是否被迫明天出售其717,131个BTC。问题是随着时间的推移,避免出售比特币的成本有多高。

从现在到2027年需要关注的事项

行业对比特币价格的预测仍然广泛,渣打银行警告比特币可能在反弹前滑向50,000美元,并已将其2026年底目标下调至100,000美元。

对于Strategy而言,关键不在于哪个数字赢得预测之战。而在于每条路径如何影响推动稀释问题的两个变量。

首先是随着2027年9月15日临近,股票能否收复183.19美元以上水平,这会改变债券持有人的激励并降低现金需求的可能性。

其次是Strategy必须发行的股权数量,以维持其现金覆盖立场,包括22.5亿美元储备,估计可覆盖约2.5年的优先股股息和债务利息,同时为2027年回售保留选择权。

横盘的比特币市场如果使股票保持疲软并迫使公司以不利价格筹集资金,仍然可能是痛苦的。即使Strategy继续筹集资金,反弹也可以缓解稀释压力,因为筹集的每一美元将需要更少的股份。

华尔街日报引用的分析师表示,鉴于先前的资本募集和储备,他们认为没有立即的财务风险。

对于普通股东而言,前瞻性问题更窄,并在一个时间表上发生。

Strategy能否在不将其比特币策略变成多年稀释策略的情况下撑到2027年9月15日,即使比特币从未接近8,000美元?

这篇文章Strategy可以在比特币崩盘至8,000美元时生存——但它能否逃脱稀释的缓慢出血?首次发表于CryptoSlate。