E0019.26-02-23 | 风暴将至,你的BTC有安全带吗?---熊市价差策略全解析

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5

一、宏观全景：关税体系的“法律坍塌”与重构——宏观不确定性的再定价起点

2026年2月20日，全球资本市场迎来了一个具有深远影响的制度性冲击：美国最高法院正式裁定，美国政府此前援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大规模关税措施缺乏明确法律授权。

这一裁决不仅动摇了过去一年美国关税体系的核心法律基础，更直接触发了关税政策、财政收入、国际贸易关系以及金融市场风险定价逻辑的全面重构。

这次裁决的关键意义，并不只是“取消部分关税”，而是实质上否定了总统在和平时期通过“紧急权力”单方面征收广泛关税的合法性。IEEPA原本是为应对国家安全紧急状态而设计，其核心目标是限制金融交易、冻结资产，而非建立长期关税体系。

然而过去一年，美国政府将其扩展为全球性关税工具，对几乎所有贸易伙伴实施“对等关税”和所谓“芬太尼关税”，累计征收规模已超过1750亿美元，占美国名义GDP接近0.6%。

这一体系的法律基础被推翻，意味着三个直接后果：

第一，关税收入的合法性出现根本性动摇。理论上，美国进口商有权申请退还此前缴纳的关税，而目前已有超过1500家公司，包括大型零售商如Costco，启动诉讼程序。若最终确认退款规模接近市场估算的1750亿美元，这将构成一次罕见的“财政逆向转移”——从政府向企业部门释放流动性。

第二，美国关税体系从“无限授权”重新回到“有限授权”框架。IEEPA的优势在于覆盖范围广、实施迅速、几乎没有明确上限，而其替代法律工具——如1974年贸易法122条、301条或1962年贸易扩展法232条——均存在实施条件、期限或行业限制。这意味着美国政府虽然仍具备征收关税的能力，但灵活性和威慑力显著下降。

第三，贸易政策的不确定性大幅上升。相比确定的高关税，更令市场不安的是“法律不确定性”。关税是否合法、是否退款、是否重新征收，都进入司法和政治博弈阶段，这种制度层面的不确定性往往比经济变量本身更容易引发风险资产波动。

裁决公布后，唐纳德·特朗普迅速采取行动，宣布依据《1974年贸易法》第122条实施新的“全球统一关税”，并将税率从10%提高至15%，有效期150天。这一反应揭示出一个重要信号：白宫并不打算接受“关税体系收缩”，而是试图通过法律重构维持关税压力。

但122条款本身具有明显局限：

其一，持续时间有限。最长仅150天，若要延续，必须获得国会批准，而国会的不确定性意味着关税难以长期稳定存在。

其二，缺乏针对性。122条款要求对全球统一适用，而不能像IEEPA或301条款那样针对特定国家实施差异化税率，从而削弱其作为谈判工具的战略价值。

其三，法律风险仍然存在。122条款的使用前提是“严重国际收支问题”，而目前美国的资本账户长期顺差，美元仍是全球储备货币，是否符合这一法律条件仍存在争议，未来可能再次面临司法挑战。

换句话说，美国关税体系正在从“确定的高强度武器”，转变为“法律风险下的临时工具”。

从未来路径看，关税政策可能沿三种不同方向演化，而每种路径对资本市场的影响截然不同：

路径一：关税体系实质性收缩（低概率但市场最乐观）

如果法院限制关税替代工具的使用，或政治阻力导致新关税无法长期实施，美国加权平均关税税率可能从当前约12.9%下降至7%左右。

这一情景将带来明确的宏观利好：

• 经济增长上升：企业成本下降，投资恢复

• 通胀下降：进口商品价格回落约20–30个基点

• 利率下行：债券收益率曲线趋于平缓

• 美元走弱：贸易保护减少降低资本回流需求

风险资产将显著受益，美股估值扩张，全球流动性环境改善，而BTC和ETH作为高beta流动性资产，通常在这种“增长上升+利率下降”的环境中表现最强。

本质上，这是一个“流动性扩张型风险偏好周期”。

路径二：关税体系重构（最可能路径）

这是当前最现实的基准情景：短期通过122条款维持统一关税，同时启动301调查，未来重新建立差异化关税体系。

这一过程将带来“长期不确定性+短期冲击”的组合：

• 企业资本支出延迟

• 供应链重新调整

• 贸易伙伴反制风险上升

资本市场的典型表现是：风险资产波动率上升、企业盈利预期不稳定、债券收益率维持高位震荡、美元中期偏弱但短期反复。

对加密市场而言，这种环境通常对应“高波动、无趋势”的结构，即价格缺乏单边方向，但隐含波动率（Implied Volatility）上升，Gamma交易机会增加。

路径三：全面贸易冲突升级（尾部风险）

若美国进一步动用301条款或232条款，对关键行业实施高关税，同时贸易伙伴采取对等反制，全球贸易体系可能进入新一轮摩擦周期。

这一情景将触发典型的风险传导链：企业利润下降 → 股市下跌；通胀上升 → 利率上升；增长放缓 → 滞胀风险

但BTC在这一环境中的表现将更加复杂：

• 短期：风险资产同步下跌，BTC可能跟随流动性收缩下跌

• 中期：若市场开始质疑美元体系稳定性，BTC可能转为“非主权资产避险工具”

这也是BTC从“风险资产”向“宏观对冲资产”转变的关键触发条件。

真正的核心矛盾，并不在关税本身，而在制度稳定性的削弱。

过去一年，市场默认美国政府拥有高度自由的关税实施权，而最高法院的裁决打破了这一预期，使关税从“行政工具”重新变回“法律工具”。这意味着未来关税政策将更加缓慢、不确定且容易受到司法挑战。

从资本市场的角度，这种变化的本质影响体现在四个维度：

• 财政不确定性上升：关税收入可能回吐，财政赤字压力增加

• 利率路径更加复杂：财政融资需求与增长预期相互博弈

• 美元中期结构性走弱：政策可信度下降削弱资本流入

• 风险资产波动率上升：制度不确定性本身就是波动来源

对于BTC和ETH而言，这一宏观变化具有决定性意义——因为它直接影响全球流动性、美元信用预期以及风险资产风险溢价结构。换句话说，这次裁决不是贸易事件，而是一次“宏观制度冲击”，其影响周期可能持续数年，并成为2026年全球资本市场最重要的波动源之一。

二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析

在经历了“12万到6万”的史诗级流动性挤压后，本周的市场维持在震荡修复期。通过观察Amberdata&Derive.XYZ提供的波动率数据，我们可以清晰地看到恐慌是如何从顶点回落，但防御性定价又是如何深深植根于目前的期限结构之中的。

1. ATM IV&Skew：看跌情绪持续，市场集体“卖出想象力”

Delta 25 Skew（25RR，即25 Delta Call IV 减去 25 Delta Put IV）反映了市场对涨跌方向的偏好。ATM Change 则反映了平值期权隐含波动率（IV）的近期变化。

• Skew（偏度）持续下降： 无论是BTC还是ETH，25RR的数值相较于7天前均在走低（负值加深）。这说明在上周经历了一轮暴跌后，市场多头失去了信心。大量的资金在进行 Sell Call（卖出看涨期权）操作以赚取权利金，大家对近期后市的暴涨不抱有任何期待。

• ATM（平值波动率）分化： 只有BTC近端（如1至2周内）的ATM出现了微弱的上升，这主要是为了对冲近期宏观政策（关税新政落地）的短期冲击；而BTC的远期IV以及ETH的全线IV都在下降。ETH的边缘化趋势仍在延续，市场将其视为高Beta的跟随资产，而非避险资产。

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1. 期限结构（Term Structure）：持续倒挂的形态

Term Structure（期限结构）展示了不同到期时间的 Implied Volatility (IV) 分布。

• Current IV（当前隐含波动率）继续倒挂： 和上周类似，当前的IV曲面（灰色虚线）依然处于倒挂状态。但在近期的暴跌发生后，近端原本高企的IV情绪得到了部分宣泄，出现了一定程度的回落。

• 非典型的“直线”形态： 回落后的近端IV目前几乎与远端IV持平，整个Current IV曲线平缓得像一条直线。这种形态极不典型，暗示市场在经历剧烈打击后，陷入了短期的“定价迷茫”。

• 对比 Past IV（过去波动率）： 绿色实线（Past IV）在前端极其陡峭，反映了暴跌发生时的极度恐慌。现在的灰色虚线相较于绿色实线已经明显平缓，说明最极端的恐慌情绪已经过去，但远端的避险需求（防范后续的政策黑天鹅）依然托底了长期的波动率。

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1. 波动率风险溢价（VRP）：卖方的至暗时刻与“负溢价”泥潭

VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。

• VRP Realized（已实现溢价）严重为负： 在最近的这次暴跌中，实际波动率（RV）瞬间飙升至60以上，远超当时的IV定价。这导致 VRP Realized 深度转负。这意味着前期做空波动率（卖出期权）的做市商和散户遭受了严重的流血亏损。

• VRP Projected（预期溢价）持续低迷： 尽管本周波动率（RV）持续在高位运转，但市场给出的IV依然够不上RV的速度。目前的 VRP Projected 依然是负十几。

• 深度解读： 当前的期权处于“被低估但没人敢买，卖方又亏怕了不敢卖”的尴尬境地。市场不仅缺乏对价格上行的想象力，甚至也缺乏对波动率进一步飙升的想象力。

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1. 期权数据：交易者的“第三只眼”与多维定价权

在复杂的 2026 年宏观环境中，单纯的价格走势（Spot Price）往往是滞后的，而期权数据则是交易者的“第三只眼”，能够穿透表象看到资金的真实防御边界。

针对不同交易风格，观察的数据维度应有显著区别：

1. 短线/日内交易者（Gamma Scalpers）： 应重点监控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX） 分布。如在 1 月 30 日美联储换帅波动期间，GEX 的集中行权价构成了极强的物理支撑与压力，能够帮助短线资金在流动性枯竭前精准撤离。

2. 趋势/波段交易者（Swing Traders）： 应聚焦于 25 Delta Skew 与 VRP Projected。如当 Skew 持续处于极低负值而 VRP 维持高位时，往往预示着市场过度恐慌，是典型的“反向抄底”信号。

3. 机构/长线套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 观察远端Vega的变化。如通过对比 Current IV 与 90 天均值的偏离度，可以判断当前的“保险”是否过贵，从而决定是直接买入 Put 还是构建更复杂的组合策略。

期权数据提供了“概率”与“成本”的双重维度。为了帮助投资者更好地捕捉这些非对称机会，Sober 期权工作室现提供【定制化期权数据跟踪研报】服务，针对您的特定仓位与风险偏好提供深度画像，欢迎私信咨询。

三、期权策略推荐：用熊市价差（Bear Put Spread）构建低成本防火墙

鉴于当前宏观层面的黑天鹅随时可能起飞（如退款诉讼引发的流动性危机，或新关税带来的通胀反弹），而期权市场的 Skew 又显示大家都在疯狂 Sell Call 压制上方空间，此时如果我们单纯作为看跌期权买方（Long Put）去防范暴跌，付出的 Theta（时间价值）和 Vega（波动率）成本并不划算。

尤其是在目前 VRP（波动率风险溢价）严重为负、市场经历剧烈波动后处于“非典型直线”定价的迷茫期，一旦市场情绪突然平复，单纯买入 Put 会面临严重的波动率双杀（IV Crush）。

此时，熊市看跌价差（Bear Put Spread） 是保护现货资产、对冲宏观风险的最优解。它通过“买一卖一”的组合，在提供下行保护的同时，极大降低了对冲成本，并对冲了潜在的波动率下降风险。

3.1 策略构建逻辑（以BTC和ETH为例）

该策略的核心在于：买入一个较高行权价的看跌期权（获得保护），同时卖出一个较低行权价的看跌期权（收取权利金补贴成本）。

• BTC 实战组合（假设现价 $67,500）：

  • 买入（Buy） 1份 3月底到期、行权价为 $67,000 的 Put（近乎平值，提供即时保护）。

  • 卖出（Sell） 1份 3月底到期、行权价为 $62,000 的 Put（虚值，设定最大获利底线并收取权利金）。

• ETH 差异化组合（假设现价 $3,400）：

  • 鉴于 ETH 前端 IV 下降更明显且作为“高Beta跟随资产”的特性，若遇极端行情跌幅往往深于 BTC。

  • 买入 $3,400 的 Put，卖出 $2,900 的 Put。可以适当拉宽行权价差，以覆盖其更大的潜在波动幅度。

3.2 情景推演与收益特征

面对2026年充满政策噪音的宏观环境，我们来看看这套组合在不同情景下的表现：

1. 情景一：黑天鹅落地，市场崩盘（价格跌破低行权价，如 BTC < $62,000）

   1. 表现： 策略实现最大盈利。你的现货虽然亏损，但期权组合的盈利达到了最大值（行权价差 - 净权利金支出），这笔丰厚的现金流完全可以用于在 $62,000 的底部区域抄底优质筹码。

2. 情景二：靴子迟迟不落地，市场宽幅震荡（价格在 $62,000 - $67,000 之间）

   1. 表现： 策略发挥防守作用。每跌1美元，期权组合就赚1美元（抵消净权利金后），实现了现货净值在这个区间的绝对锁定。

3. 情景三：退税释放流动性，市场意外大涨（价格 > $67,000）

   1. 表现： 期权组合面临最大亏损，但这个亏损仅仅是你最初支付的微量净权利金（买Put成本减去卖Put收入）。由于你持有现货，现货的大幅上涨将轻松覆盖掉这笔极小的“保险费”。

3.3 为什么此时 Bear Spread 优于单纯买入 Put 或 Collar？

• 对冲 Vega 风险： 当前 VRP 深度为负，如果关税风波平息，实际波动率（RV）和隐含波动率（IV）双双回落，单纯持有 Long Put 会因波动率下降而大幅亏损。而在 Bear Spread 中，你卖出的那一腿 Put 会因为 IV 下降而获利，从而抵消了大部分 Vega 带来的负面影响。

• 资金利用率极高： 卖出虚值 Put 收取的权利金，使你的开仓成本大幅降低。相比于 Collar（领口策略）需要卖出 Call 来融资，Bear Spread 完全保留了现货无限上涨的盈利空间。在“退税可能变相大放水”的宏观预期下，保留上行敞口至关重要。

四、免责声明

本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。

联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

来源：金色财经