数字资产财库公司背后的结构性风险

在我们之前关于数字资产库兴起的文章中,我们强调了这些上市公司如何利用公共股权和债务工具来购买更多加密资产。随着加密货币价格上涨,其持有资产的价值也随之增加,这通常会导致其股票走强,最终能够筹集新资本来购买更多加密货币。结果就是形成了一个自我强化的循环或飞轮,在条件有利时可以加速增长。 

话虽如此,金融反身性并非只在上涨时发挥作用。自10月10日的杠杆平仓以来,加密货币市场在结构上已经倾向下行,总市值下跌超过50%。像Bitcoin和Ethereum这样构成数字资产库大部分的资产,现在分别下跌超过25%和38%。因此,这次下跌引发了围绕该模式可持续性的严重质疑。 

现实情况是,当加密货币价格下跌时,股权估值可能会压缩,溢价可能会消失,获得廉价资本的渠道可能会收紧。两家最大的DAT公司Strategy和BitMine的股价波动性表明,这些股票能够多么紧密地追踪加密货币情绪的变化。 

本文探讨了与DAT模式相关的风险,不是从加密货币本身是否会成功的角度,而是从资本结构和资产负债表稳定性的角度。 

反身性是双向作用的 

在上涨的市场中,更高的加密货币价格提升了库存持有的价值,这可以推高股价并使筹集资本变得更容易。这是自去年DAT趋势真正起飞以来,许多人已经习惯的周期部分。然而,讨论不够充分的是同样的循环如何反向运作。 

当加密货币价格下跌时,公司持有资产的价值也会下降。由于许多投资者将该公司视为接触加密货币的一种方式,股价通常也会下跌。可以这样想:假设一家公司持有10亿美元的Bitcoin,而BTC下跌20%,该持有资产的价值现在下降至8亿美元。投资者会立即将此因素考虑到他们对公司的看法中。如果公司的身份与其加密货币敞口密切相关,股票通常会迅速反应。 

​​还有第二层。在牛市中,投资者可能愿意为这种敞口支付额外费用(溢价)。在下跌时,他们会变得更加谨慎。该溢价可能会缩小,因为:

• 信心下降 
• 风险偏好降低
• 投资者更倾向于直接拥有资产而不是包装器

因此,股票不仅仅因为加密货币持有价值下降而下跌。它可能会下跌,因为附加在其上的叙事溢价同时被压缩。 

这就是反向反身性范式发挥作用的地方。在下跌的市场中,筹集资金对DAT来说变得更加困难。如果股价下跌,公司将不得不出售更多股份来筹集相同数额的资金。这实际上意味着现有股东将拥有公司更小的份额。 

除此之外,借贷也可能变得更加困难。当市场存在不确定性且价格处于回调状态时,贷方会看到更多风险。为了补偿这种风险,他们通常会要求更高的利率。这就是DAT模式的悖论。曾经廉价且易于获得的资金变得昂贵且更难获得。 

杠杆和债务资助的积累

许多数字资产库公司不仅仅依靠现金来购买加密货币。这些上市公司经常使用可转换债券、结构性融资或其他股权挂钩工具来筹集资金和积累加密货币。当加密货币价格上涨时,这种方式运作良好,因为资产价值增加而债务保持可管理。然而,当价格转向下行时,这种相同的结构具有内置的错配,这变得清晰可见。Bitcoin、Ethereum或其他资产本质上是波动性资产。这些DAT承担的负债,例如债务偿还,是固定的,必须无论市场状况如何都要履行。 

当加密货币价格像最近这样大幅下跌时,公司持有资产的价值随之下降,而其债务保持不变。公司仍然必须遵守利息支付和还款期限,即使支持该债务的资产价值减少。这最终给公司的资产负债表带来压力。当我们看传统的库存管理时,资产通常是稳定和可预测的。在DAT模式中,波动性位于资产方,这意味着价格波动可以放大公司的收益和损失。 

NAV溢价压缩 

在整个DAT模式中需要理解的另一个重要压力点是所谓的NAV,即净资产价值。这基本上衡量的是公司在其资产负债表上持有的加密货币价值。如果一家公司持有10亿美元的加密货币,而其股票市值高于该数额,则该股票被称为以溢价交易。在这种情况下,发行新股变得有利可图,因为公司筹集的资金超过了支持每股的资产价值。反过来,如果股票跌破其持有资产的价值,发行新股则会产生相反的效果,因为它迫使公司以折扣价出售股权,这会削弱现有股东。 

我们已经看到在牛市期间溢价如何迅速上涨。然而,当情绪转变和价格下跌时,这些溢价可能会同样快速缩小。当这种情况下降时,增长变得更加困难。除了公司筹集资本的能力放缓外,投资者可能会质疑该模式,管理层可能会被推向更加防御性的立场。 

现在当我们看当前情况时,很明显市场不再对所有DAT公司分配一揽子溢价。相反,它似乎是根据感知的资产负债表实力、执行能力和模式的可持续性来定价它们。 

内嵌波动性的创新

DAT模式是资本市场与加密货币互动方式的真正转变。它们已经将数字资产敞口转变为企业战略,利用股权和债务市场来积累头寸。然而,尽管该模式在看涨环境中具有所有优势,但随着加密货币经历深度调整,该模式的反向影响正在显现。 

有一个明确的结论,即这些上市公司正在围绕加密货币构建资本结构,而不仅仅是持有它。这意味着风险不仅来自加密货币价格的上涨或下跌,还来自这些变化如何影响公司的债务水平、股份发行和筹集资金的能力。 

现在对于那些从加密货币领域内观察这一模式的人来说,自然的问题是这是否有可能导致全面资产价格的进一步平仓。如果一些最大的DAT公司有到期债务、现金短缺或在经济下行期间难以再次借款,它们可能被迫减缓购买,或者在更艰难的情况下,出售其资产负债表中的部分加密货币。因此,这有可能造成更多下行空间,但这并不自动意味着所有DAT之间的传染或系统性崩溃。