上午10点的下跌：Jane Street、Terra与比特币压制机器

Tuntutan Terraform: "Rahsia Bryce" dan Kelebihan 10 Minit

Minggu ini, pentadbir penutupan Terraform Labs, Todd Snyder memfailkan tuntutan di mahkamah persekutuan Manhattan yang mendakwa Jane Street terlibat dalam perdagangan orang dalam yang "mempercepatkan" keruntuhan Terraform. Aduan tersebut tertumpu kepada seorang pelatih yang kemudiannya menjadi pekerja, Bryce Pratt, yang bekerja di Terraform sebelum menyertai Jane Street sepenuh masa pada September 2021, dan kumpulan sembang peribadi yang dinyatakan dalam pemfailan sebagai "Rahsia Bryce." Snyder mendakwa saluran tersebut memberi Jane Street akses kepada maklumat material bukan awam tentang operasi kecairan Terraform—jenis maklumat yang penting apabila tambatan stablecoin bergantung pada keyakinan dan kecairan.

Dakwaan fakta kritikal melibatkan 7 Mei 2022. Terraform mengeluarkan $150 juta dalam TerraUSD (UST) daripada 3pool Curve, tempat kecairan utama. Beberapa saat kemudian—dalam kira-kira 10 minit, mengikut laporan mengenai tuntutan tersebut—dompet yang didakwa dikaitkan dengan Jane Street mengeluarkan atau menukar kira-kira $85 juta UST daripada kolam yang sama sebelum langkah itu diketahui umum. Tuntutan tersebut mendakwa Jane Street menggunakan kelebihan masa ini untuk melepaskan risiko "pada masa yang tepat, hanya beberapa jam sebelum ekosistem Terraform runtuh," dan bahawa perdagangan tersebut "mustahil dilakukan" tanpa maklumat orang dalam yang didakwa.

Jane Street menafikan sebarang salah laku. Jurucakap menggelar tuntutan itu "terdesak" dan "tidak berasas," merangkanya sebagai percubaan untuk mendapatkan wang bagi menampung kerugian yang didorong oleh tindakan Terraform sendiri. Walau apa pun hasilnya, pemfailan ini penting kerana ia meletakkan Jane Street—biasanya paip tersembunyi pasaran—terus dalam jalan cerita salah satu kegagalan paling merosakkan dalam kripto, keruntuhan yang menghapuskan kira-kira $40 bilion nilai dan membantu mencetuskan musim sejuk kripto 2022 yang lebih luas.

Jane Street berada di sebalik musim sejuk kripto 2022, dakwa Zerohedge, memusnahkan Terraform dengan terlebih dahulu menyahtambat token dan memusnahkan ekosistem

Dari Terra ke Bitcoin: Di Mana Fakta Berakhir dan Syak Wasangka Bermula

Tuntutan tersebut tidak menuduh Jane Street memanipulasi Bitcoin. Tetapi ia mengubah cara peserta pasaran mentafsir apa yang mereka fikir mereka lihat dalam pita Bitcoin. Bermula pada akhir 2024 dan berulang sepanjang bahagian 2025, peniaga tertumpu pada penjualan mendadak yang berkumpul sekitar pembukaan pasaran tunai A.S.—sering digambarkan dalam talian sebagai "penurunan pukul 10 pagi." Bukti kukuh di sini lebih lemah daripada kes Terraform: kebanyakannya adalah pengiktirafan corak berasaskan carta, dakwaan media sosial, dan penjelasan selepas fakta. Walaupun begitu, kesan masa sekitar pembukaan A.S. adalah munasabah dalam dunia di mana kripto berdagang 24/7 tetapi risiko global masih dihargakan sekitar waktu A.S., dan di mana lindung nilai ETF dan kedudukan derivatif boleh menumpukan aliran ke dalam tetingkap tertentu.

Tweet ini dari Disember menunjukkan Bitcoin secara konsisten jatuh ~2-3% dalam beberapa minit selepas pembukaan tunai A.S. (10 pagi ET) hampir setiap hari dagangan sejak awal November, sumber: X

Lompatan—di mana cerita menjadi spekulasi—adalah dakwaan bahawa satu firma secara sistematik merancang langkah tersebut untuk menuai pembubaran dan masuk semula pada harga lebih rendah. Dakwaan itu tidak terbukti di mahkamah, tidak disokong oleh atribusi peringkat dagangan yang didedahkan, dan tidak disahkan oleh pengawal selia. Tetapi ia mempunyai logik yang mudah dijual: jika anda boleh menolak harga turun ke dalam kecairan nipis pada saat yang boleh diramal, anda boleh mencetuskan pembubaran berleveraj yang memperkuat pergerakan, kemudian mendapat keuntungan daripada turun naik dan lantunan semula.

"Paip" ETF: Bagaimana Jane Street Menjadi Suspek Secara Lalai

Sebab Jane Street sentiasa dinamakan dalam teori-teori ini adalah struktural, bukan emosi. Dalam ETF Bitcoin spot, pelakon utama bukan akaun runcit yang bising di X—ia adalah peserta yang dibenarkan dan pembuat pasaran yang duduk paling dekat dengan mekanisme penciptaan/penebusan dan timbunan lindung nilai di atasnya. Jane Street secara meluas disebut sebagai penyedia kecairan utama dalam pasaran ETF, dan ia mendedahkan pegangan yang sangat besar dalam iShares Bitcoin Trust (IBIT) BlackRock dalam pemfailan 13F S4 2025 nya: kira-kira 20.3 juta saham bernilai sekitar $790 juta, selepas menambah kira-kira 7.1 juta saham dalam suku tersebut (kira-kira $276 juta mengikut nilai yang beredar dalam liputan).

Kepada orang ramai, itu dibaca sebagai "Jane Street adalah yakin." Kepada orang struktur pasaran, ia dibaca sebagai "Jane Street memegang inventori." Dan inventori bukan pertaruhan arah—terutamanya kerana 13F adalah gambaran kedudukan panjang tertentu dan tidak mendedahkan buku lindung nilai penuh. Itulah sebabnya bekas pengurus dana lindung nilai Michael Green memanggil tafsiran yakin itu "menyakitkan," berhujah kedudukan IBIT berkemungkinan "hampir sepenuhnya diimbangi" oleh kedudukan opsyen dan niaga hadapan yang tidak didedahkan—"begitulah cara pembuatan pasaran berfungsi." Peserta pasaran lain, bekas peniaga prop Ryan Scott, lebih langsung lagi: sesiapa yang menyiarkannya sebagai yakin, katanya, mengabaikan "kedudukan derivatif pengimbangan yang tidak perlu dilaporkan." Dan Nik Bhatia mengurangkannya kepada insentif: firma memegang saham ETF supaya mereka boleh menulis opsyen, arbitraj, dan menjalankan buku panduan kuantitatif—bukan kerana mereka "menyusun sats" seperti maxi runcit.

Ini adalah inti hujah "buku tak kelihatan": Jane Street boleh kelihatan sangat panjang dalam pendedahan sementara bersih-rata atau bahkan bersih-pendek selepas opsyen, niaga hadapan, dan swap. Itu tidak membuktikan penindasan. Ia menjelaskan mengapa firma mungkin secara serentak memegang kedudukan ETF yang besar dan masih mendapat manfaat daripada turun naik menurun atau penurunan, bergantung pada struktur lindung nilai.

Preseden: Pengawal Selia Telah Menuduh Jane Street Manipulasi Di Tempat Lain

Syak wasangka berkembang atas preseden, dan Jane Street mempunyai satu. Pada Julai 2025, pengawal selia sekuriti India SEBI mengeluarkan perintah interim yang menuduh entiti berkaitan Jane Street memanipulasi indeks Bank Nifty menggunakan aktiviti yang diselaraskan merentasi pasaran tunai dan derivatif, mengenakan sekatan dan langkah-langkah lain. Reuters melaporkan teori SEBI sebagai strategi merentas pasaran klasik: sokong indeks dengan perdagangan dalam juzuk sambil memegang kedudukan opsyen yang besar, untung dalam lapisan derivatif, kemudian terbalikkan. Jane Street mempertikaikan penemuan dan berkata ia akan bertindak balas dan boleh merayu.

Ini penting untuk naratif Bitcoin kerana ia menjadikan soalan "bolehkah mereka melakukan sesuatu yang serupa?" berasa kurang seperti paranoia. Tetapi ia masih pasaran yang berbeza, pengawal selia yang berbeza, dan—yang penting—dakwaan yang masih dipertikaikan. Ia meningkatkan suhu; ia tidak menutup kes.

Apa Yang Boleh Kami Katakan Dengan Jelas: Bukti, Spekulasi, dan Risiko Sebenar

Apa yang benar dan didokumentasikan sekarang adalah mudah: pentadbir Terraform telah menyaman Jane Street di mahkamah persekutuan A.S. atas dakwaan perdagangan orang dalam yang dikaitkan dengan keruntuhan Terra, menunjuk kepada kumpulan sembang peribadi dan perdagangan pantas sekitar pengeluaran kecairan utama, dan Jane Street mengatakan dakwaan itu tidak berasas. Ia juga benar bahawa Jane Street mendedahkan kedudukan IBIT yang besar dalam 13F, dan bahawa pemfailan sedemikian tidak mendedahkan buku lindung nilai derivatif penuh yang menentukan pendedahan bersih. Adalah benar bahawa pengawal selia utama telah menuduh entiti berkaitan Jane Street melakukan manipulasi merentas pasaran di India, yang firma itu pertikaikan.

Apa yang kekal spekulatif ialah Jane Street menjalankan program jualan Bitcoin "10 pagi" yang sistematik untuk menekan harga hingga akhir 2025 dan bahawa peranan ETF firma itu membolehkannya merancang lata pembubaran sesuka hati. Teori itu mempunyai mekanisme yang koheren, tetapi rekod awam belum lagi menyediakan atribusi dagangan, komunikasi dalaman, atau penemuan pengawalseliaan yang membuktikan niat.

Apa yang jelas bagaimanapun, ialah apabila teori Jane Street diumumkan, tiba-tiba tekanan pada Bitcoin hilang dan ia melonjak 7% semalaman, sumber: BNC

Risiko sebenar untuk pemegang Bitcoin bukan bahawa "satu firma menentukan harga." Ia adalah bahawa Bitcoin era ETF kini terjalin dengan pembuatan pasaran profesional, leveraj, dan struktur lindung nilai legap yang boleh menjadikan penemuan harga kelihatan tidak semula jadi walaupun ia "hanya" pengurusan inventori berkelajuan tinggi. Kebenaran yang tidak selesa ialah protokol mungkin terdesentralisasi, tetapi paip paling berpengaruh di sekelilingnya—yang menghubungkan spot, ETF, opsyen, dan pasaran pembiayaan—dikendalikan oleh firma yang kelebihannya adalah mengekstrak keuntungan daripada struktur. Dan itulah sebabnya setiap dakwaan undang-undang baru terhadap firma seperti Jane Street serta-merta bermetastasis menjadi teori tentang Bitcoin itu sendiri. Adakah Jane Street memanipulasi harga Bitcoin? Nantikan perkembangannya.