2026年初的加密货币风险投资

作者：insights4vc 翻译：善欧巴，金色财经

2025年即将结束之际，风险投资市场呈现出鲜明的对比，市场结构日益清晰地呈现出“赢家通吃”。2021年以动量承销为主的模式已被更为严谨、数据驱动的投资策略所取代。

全球

可投资资金规模仍接近历史高位，约为1.3万亿美元，但其年份构成如今却成为压力而非利好。其中很大一部分资金集中在2022年至2023年成立的基金中，这些基金必须在流动性收紧、尽职调查标准更高、且对“卓越”投资结果的评判标准也大幅提高的市场环境下进行投资。

融资活动也反映了这种调整。2025年，美国风险投资融资面临十年来最严峻的挑战：总额降至661亿美元，仅有537支基金完成募集，约占2021年基金数量的30%。其核心驱动因素是流动性过剩。大量未上市的风险投资支持的公司仍未售出，导致有限合伙人（LP）的收益分配不足，因此更难将资金重新投入新的投资项目。

据估计，目前积压的投资项目约有32,000家风险投资支持的公司，未实现的价值约为3.8万亿美元。其后续影响是机械性的。到2025年底，53%的有限合伙人表示，尚未提取的先前承诺限制了他们进行新投资的能力，这一比例较上年上升了15个百分点。

这种环境形成了一种自我强化的整合循环。那些拥有卓越DPI（股息支付率）且位居前25%的大型基金公司获得了不成比例的新投资承诺份额，而新兴和中型基金经理则面临着结构性更为严峻的市场环境，有限合伙人(LP)在没有可靠的现金分配途径的情况下，不太愿意承销长期账面收益(TVPI)。安德森·霍洛维茨基金在2026年初完成的150亿美元募资计划，正是这种集中化趋势的典型例证，即便中位数基金经理的募资周期明显更长，附加条件也更多。

转向风险增长和扩展基金

由于IPO仍然零星分散，战略并购也较为谨慎，风险投资成长板块已成为资本部署和流动性工程的焦点。2025年，风险投资成长板块的年化交易额攀升至1502亿美元，超过了2021年创下的916亿美元的纪录，这主要得益于少数几轮规模庞大的人工智能融资，其中包括OpenAI获得的400亿美元注资，以及xAI和Anthropic的巨额融资。这不仅表明“人工智能很热门”，更表明最具价值的公司正在延长私有化时间，并越来越多地通过私募市场而非上市周期来为其发展壮大提供资金。

为了在不强制估值重置的情况下维持更长的期限，普通合伙人（GP）更加依赖“内部融资”和延期基金，旨在稳定股权结构，并帮助公司在可控的时间表内最终实现流动性。这种权衡是结构性的：自2020年以来，对这些机制的依赖导致风险投资净资产值大幅扩张，但实际收益却滞后，加剧了基金经理和有限合伙人（LP）之间的紧张关系，后者现在不仅关注市场估值，更关注后续收益（DPI）。

估值重置和股权结构压力

尽管前沿领域，尤其是人工智能领域，继续保持着较高的估值溢价，但风险投资生态系统的长尾部分却面临着更为严峻的调整。2025年，美国风险投资公司融资前估值中位数有所上升，部分领域甚至超过了2021年的水平，但这些增长集中在少数几家被认为的赢家公司身上。2025年约有15%的风险投资轮次是估值下降轮，接近2024年创下的十年高点。这种压力在独角兽公司中尤为明显：据估计，在更新后的市场出清假设下，美国857家活跃独角兽公司中，可能有222家的估值实际上已经跌破10亿美元的门槛。

这些股权重置直接导致了股权结构表的压力。随着新投资者寻求下行风险保护，具有更高清算优先权和“付费参与”条款的结构化融资轮变得越来越普遍。成本通常由创始人及员工承担，表现为股权稀释和激励机制压缩，这可能会损害公司的长期发展。这就是“软件行业反思”的现实意义所在：主流的价值创造模式已从不惜一切代价追求增长，转向更严格的单位经济效益、更快的盈利路径以及能够应对更高折现率环境的运营计划。

过去12个月

自2025年初以来，私募资本的策略从防御姿态转向了更为持久、更为严谨的平衡状态。其核心理念也从“生存到2025年”转变为在流动性稀缺、公开市场退出机制不可靠的情况下，重新构建收益创造模式。对于风险投资而言，这意味着更严格的承销、更积极的投资组合管理以及更聚焦的分配渠道。对于收购而言，这意味着更高的运营强度以及对初始价值创造的重新重视。在风险投资和收购领域，竞争格局正在从资本供给转向可复制的运营超额收益、公司治理和流动性管理。

GP和LP叙事的演变

普通合伙人已逐渐摒弃被动持有的策略。过去12个月里，越来越多的公司开始采用“全面潜力尽职调查”，这是一种多学科的交割前流程，整合了产品和技术评估、市场推广执行计划以及日益人工智能化的能力评估。实际的变化在于，尽职调查不再仅仅是为了规避下行风险，而是为了制定一个具体的运营计划，以便在交割后立即执行。市场举出的一个例子是OneStream Software在2026年初的私有化，据报道，投资者将商业尽职调查和技术尽职调查合并为一个单一的综合工作流程，以缩短交割后立即产生影响的时间。

与此同时，有限合伙人的态度也日趋强硬。他们对成功的定义不再那么统一，除了绝对回报之外，多元化和投资组合构建也越来越受到重视，尤其是在收购配置方面。但耐心是有条件的。如果普通合伙人能够证明其拥有切实可行、可重复的盈利模式，而不仅仅是简单地提高资产价格，那么有限合伙人就更愿意接受更长的投资期限。关键的转变在于，如果没有可靠的实现分红路径（无论是通过退出、二级市场交易、延续方案还是结构化流动性计划），仅仅依靠“良好的总价值收益”已不再具有说服力。

宏观经济重定价与执行风险的回归

2025年初，随着金融环境宽松和信贷市场重新开放，市场情绪有所改善，但这一年也出现了周期性的冲击和快速的重新定价事件，反复打断了交易节奏。政策的不确定性和通胀敏感性导致买卖双方在对未来预期存在分歧，从而延缓了交易进程并重置了估值锚点。到2025年下半年，随着市场参与者调整以适应新的资本成本，并接受了基本情景并非立即出现经济衰退，而是利率更高、选择性更强的市场环境，市场活动开始反弹。北美地区的反弹最为明显，且主要集中在大型、由发起人主导的交易中，这进一步强化了市场高端集中度更高的整体趋势。

“12是新的5”

最重要的行为转变是人们普遍接受宽松货币政策时代已经结束，如今回报构建更多地取决于运营绩效而非市盈率扩张。在上一个周期中，典型的收购目标可能是2.5倍的资本回报率（MOIC），同时实现中等个位数的EBITDA增长，这得益于较低的借贷成本和较高的杠杆率。而在当前的均衡状态下，由于融资成本上升和杠杆率更为保守，要达到类似的目标，则需要更高的潜在盈利增长（通常在10%至12%之间），并且需要更严格地执行价值创造计划。

这种“阿尔法差距”迫使普通合伙人（GP）转型为系统构建者。最具优势的公司正围绕运营能力、人才、数据基础设施和可复制的市场推广策略进行专业化建设，并越来越多地引入内部人工智能资源来提高生产力和决策质量。与此同时，由于有限合伙人（LP）不断争取费用减免和免佣金共同投资，管理公司的盈利能力也面临压力，而为了支持更深入的尽职调查、运营团队和更复杂的投资者关系，成本基础却在上升。最终结果是，规模、流程和可验证的现金流成果正在成为市场的主要护城河。

二级市场作为主要流动性渠道的崛起

“阿尔法缺口”和现金回报溢价的上升正汇聚于一个瓶颈：流动性。在IPO零星、并购选择性强、基金存续期日益延长的市场环境下，风险投资需要一种可扩展的机制，无需等待完美的上市窗口，即可将账面价值转化为实际收益。正是在这种背景下，二级市场重新定位，从一个机会主义的边缘工具转变为市场基础设施的核心组成部分。实际上，二级市场已成为系统的泄压阀，支持有限合伙人（LP）的再平衡、普通合伙人（GP）主导的久期管理，以及直接的公司流动性计划，这些计划在公司保持私有状态的同时，也能激励人才。

风险投资退出价值的结构性转变

根据 Theory Ventures 和 PitchBook 的数据汇总，过去十年风险投资退出的构成发生了显著变化。2015 年，二级市场交易仅占已实现退出价值的一小部分。到 2025 年 9 月 30 日，其份额已攀升至约三分之一，与首次公开募股 (IPO) 和并购 (M&A) 等退出方式并驾齐驱。关键不在于具体的百分比，而在于其结构性影响：流动性不再仅仅由“退出事件”定义，而是转向可重复的、程序化的分配途径。

二次加速的催化剂

二级市场的扩张最好被理解为对长期私人市场的一种持久应对，而不仅仅是一种周期性的权宜之计。推动全球二级市场规模在2025年达到约2400亿美元的因素有很多：

• 期限更长的私有资产：公司保持私有状态的时间越来越长，越来越多地使用私募融资和招标计划来管理流动性，而不是尽早上市。

• DPI 稀缺：随着有限合伙人重新平衡投资组合并为新的配置提供资金，分销压力加剧，导致卖方供应稳定。2025 年初，二级市场交易量大幅上升，这与市场寻求现金回报的趋势相符。

• IPO 和并购限制：即使公开市场间歇性地重新开放，窗口期也不够长，无法大规模清理后期私募资产库存。

• 渠道的制度化：大型银行、顾问和专业的二级市场管理机构扩大了业务范围，将二级市场视为咨询和财富管理平台的长期增长垂直领域。

二级结构的破坏

随着二级市场向中心转移，市场分化为三个主要结构，每个结构都有其不同的利益相关者目标。

有限合伙人主导的交易

有限合伙人主导的交易仍然是基础层，允许有限合伙人出售基金份额以重新平衡投资组合并控制投资节奏。预计到2025年，有限合伙人主导的交易额约为1170亿美元。随着公开市场趋于稳定，定价在2025年初有所改善，但价格差异仍然较大。风险投资和成长型基金的权益清算价格通常低于收购型基金的净资产值百分比，这反映出风险投资和成长型基金的期限更长、实现收益的不确定性更高以及按市值计价的风险更大。

GP主导续存基金

延续基金已从一种困境应对工具演变为主流的久期管理工具。预计到2025年，由普通合伙人（GP）主导的延续基金规模将达到约1150亿美元，在某些数据集中接近总交易量的一半。其应用场景日益趋于一致：在基金期满时为有限合伙人（LP）提供流动性，同时保留对GP认为仍有显著上涨空间的资产的投资敞口。这种结构可以解决实际的时间错配问题，但也引发了治理和利益冲突方面的问题，使得定价、公平意见和利益一致性信号变得日益重要。

直接二级市场交易和要约收购

直接二级市场发行和要约收购在最具价值的私营公司中日益普及，成为员工和早期投资者内部流动性的渠道。OpenAI 于 2025 年 10 月进行的股票出售就是一个典型的例子，据报道，此次交易金额约为 66 亿美元，公司估值接近 5000 亿美元。SpaceX 和 Stripe 也采用了要约收购式的流动性方案，这表明顶尖私营公司正越来越多地以定期要约收购窗口取代早期 IPO 驱动的流动性。

定价动态与逆向选择

一个核心争论点在于二级市场交易是否会引入逆向选择，尤其是在普通合伙人（GP）将最强资产转移到股权契约（CV）而将较弱的公司留在原地时。市场的应对措施是提高交易的复杂性和加强承销。拥有高质量抵押品的单一资产股权契约的成交价越来越高，达到净资产值（NAV）的更高比例，这表明，当公司治理、估值支持和利益一致性可信时，买家愿意支付更高的价格。普通合伙人也更加依赖信号机制，包括在交易的同时做出实质性承诺，以表明其信心并降低市场对其单方面选择权的预期。

在市场中，一级市场估值往往滞后于实际价值，二级市场也扮演着价格发现机制的角色。一个常见的现象是，公司在一级市场融资时账面估值可能较高，但在二级市场清算时，其隐含估值却可能较低，尤其是在疫情期间开发的软件资产方面。从这个意义上讲，二级市场正日益成为“真实”清算价格的诞生地，即便这些价格有时令人难以接受。

Robinhood Ventures

Robinhood Ventures 的推出标志着私募股权“民主化”进程中的一个重要转折点。该项目计划于 2025 年底启动，旨在弥合规模达 10 万亿美元的私募市场与普通散户投资者之间的鸿沟。其战略逻辑显而易见：随着公司私有化时间的延长，成长阶段创造的财富日益被少数机构精英所攫取。Robinhood 计划通过其首支基金 来解决这一“长期存在的不公平现象”。

RVI基金I：结构和定位

RVI 是一家根据 1940 年投资公司法设立的公开交易封闭式基金，该法提供了传统风险投资基金所不具备的标准化信息披露和董事会监督机制。这种结构使得该基金能够在纽约证券交易所交易，为散户投资者提供日常流动性，从而投资于原本流动性较差的资产。

• 财务条款：该基金收取2%的年度管理费（前六个月降至1%），但关键在于不收取业绩分成费（分成佣金）。这使得它比传统的私募股权基金对散户投资者而言更具成本效益。

• 投资渠道：RVI 不要求合格投资者身份，也没有较高的投资最低限额；散户用户可以按预期 IPO 价格 25 美元购买一股。

• 机构支持：高盛担任 RVI 于 2026 年 2 月进行的 10 亿美元 IPO 的唯一簿记管理人。

投资逻辑与投资组合分析

RVI的投资重点是集中投资于一系列备受瞩目的后期“前沿”私营企业，这些企业涵盖多个领域，并持续吸引着机构投资者的需求。该基金的投资目标是长期资本增值，并计划在相关情况下持有至IPO阶段及公开市场阶段。

根据2026年初披露的资料，该投资组合包括一系列后期阶段的领先企业，例如：

• 人工智能软件：Databricks（在 2025 年 12 月的融资中估值约为 1340 亿美元）。

• 金融科技公司：Revolut、Airwallex 和 Ramp。

• 航空航天：Boom Supersonic。

• 健康与消费科技：Oura。

• 股权安排：与 Stripe 相关的风险敞口（参考其最近一次招标中约 1590 亿美元的估值）。

从概念上讲，Robinhood 的模式与 Coinbase Ventures 等企业风险投资项目有所不同。Coinbase Ventures 主要扮演战略生态系统投资者的角色，致力于实现平台目标和加密货币领域的网络效应。而 Robinhood Ventures (RVI) 更像是一种分销产品，旨在通过监管机制，将打包好的私募市场投资机会提供给 Robinhood 的用户群。其更深层次的战略目标是，私募资产将成为零售投资组合的主流类别，就像主题 ETF 扩大了零售投资者对股票组合的投资渠道一样。Robinhood 则希望在客户生命周期的各个阶段，都能获得资金流动、用户参与度和平台关联性。

尽管如此，这种结构也引入了一些不容忽视的风险，而散户投资者往往低估了这些风险。最直接的风险是“包装风险”：交易所交易的封闭式基金可能持续存在高于或低于净资产值的溢价或折价，而且包装层面的流动性并不能消除底层投资组合的流动性不足。其次是集中度和新闻事件风险：由于成分股有限，一次重新定价事件就可能对基金业绩产生重大影响。此外，还存在能力风险：管理非上市公司的风险敞口、估值流程和公司治理动态与经纪商分销所需的能力截然不同，这也是一些评论员公开质疑执行质量和投资者收益的原因。

2025年第四季度及全年加密货币和区块链风险投资

2025年第四季度，加密货币风险投资活动强劲反弹，主要得益于后期的大规模融资。风险投资者共完成了425笔交易，总额达85亿美元，创下自2022年第二季度以来的最高季度表现（以美元计），尽管交易数量基本持平，远低于2021-2022年的繁荣时期。宏观经济环境持续抑制新的投资需求，而流动性强的加密货币的强劲吸引力（加上近期的市场波动）可能会使2026年第一季度的市场情绪保持谨慎。

即便面临这些不利因素，市场结构依然健康。资金仍在流向那些拥有明确收入和持久需求的领域，包括交易和经纪业务、稳定币、人工智能相关主题以及核心基础设施。值得注意的是，种子轮前融资活动依然活跃，这表明即使“旅游资本”阶段已经结束，创始人仍然可以启动并资助新的项目。无论从资金量还是交易数量来看，美国仍然是市场中心，而且政策方向也日益支持，进一步巩固了其主导地位。

要点总结

• 2025 年总投资额超过 200 亿美元，共计 1660 笔交易，是自 2022 年以来最大的年度数字，是 2023 年的两倍多。

• 2025 年第四季度：在 425 笔交易中投资了 8.5B 美元（环比增长 84%）（环比增长 2.6%）。

• 资金偏向后期阶段：后期阶段占 56%，早期阶段占 44%（环比不变）。

• 巨额融资轮次主导了业绩：11 笔超过 1 亿美元的交易占第四季度总金额（73 亿美元）的约 85%。

• 交易/交易所/投资/借贷领域吸引了最多的资金（55亿美元），其中 Revolut（30亿美元）、Touareg Group（10亿美元）和 Kraken（8亿美元）位居榜首。

• 融资情况有所改善，但仍然受到限制：第四季度 11 支新的加密风险投资基金共筹集了 19.8 亿美元；全年共筹集了 87.5 亿美元。

活动排名和投资者情绪

Coinbase Ventures 仍然是该领域最活跃的投资者，强调构建“Base”生态系统是链上盈利能力的长期驱动力。下表总结了过去 12 个月（2025 年 2 月至 2026 年 2 月）交易数量排名前列的投资者。

究竟是什么因素导致了第四季度的激增？

第四季度的飙升与其说是风险偏好普遍增强所致，不如说是高端市场资本集中涌入的结果。少数几笔大额融资占据了绝大部分资金，包括Revolut、Touareg Group、Kraken以及其他数额超过九位数的融资（例如Ripple、Tempo、Erebor、Rain等，这些公司在本季度融资额均超过1亿美元）。这意味着：表面上的复苏是真实的，但其分布并不均衡。

赛道格局

当前周期由两种平行现实构成：

1. 后期阶段正在吸收更多资金。

   越来越多的资金流向了规模较大、商业模式成熟、分销渠道完善、盈利路径清晰的公司。

2. 种子前体仍然存活，但结构上的优势地位较低。

   按交易数量计算，第四季度种子轮前融资占比上升至23%，这表明创业活力强劲。然而，长期趋势显示种子轮前融资占比下降，中后期融资占比上升，这与已构建起许多“第一波”基础的生态系统相符。

市场的发展趋势就像一个日趋成熟的行业：不再出现需要数十次早期实验的全新类别，而是围绕已有的成功经验进行更多渐进式创新、整合和规模化发展。

类别图

交易/兑换/投资/借贷仍然占据融资总额的主导地位，反映出其历来最强劲的货币化能力和最根深蒂固的需求。与此同时，各类别份额趋势表明，市场偏好正在发生更明显的转变：

• 降级趋势：Web3 / NFT / DAO / 元宇宙 / 游戏相对而言正在衰落。

• 上行压力：支付/奖励和银行业务的市场份额不断增长，同时，DeFi、基础设施和代币化领域的交易数量也持续受到关注。

按阶段划分类别时，其规律显而易见：

• 交易密集型资本偏向主要体现在后期阶段（由规模最大的几轮融资驱动）。

• 银行业和一些新兴领域都获得了可观的早期融资，这表明投资者仍然看到市场空白，但他们选择投资的时机更加挑剔了。

美国在初创企业密度、资本市场深度和机构投资者加速采用新技术等方面持续保持领先地位。如果监管环境的透明度继续提高，这一优势可能会进一步扩大。

估值和交易规模

2025年之前，加密货币估值持续攀升，第四季度更是创下新纪录，交易规模中位数也与历史最高水平持平。第四季度，交易规模中位数为400万美元，融资前估值中位数为7000万美元。然而，估值数据的覆盖范围有限（仅有少数交易报告了估值），且已公布的样本中后期融资占比过高，因此，上述估值水平仅供参考，不具有普遍代表性。

尽管2025年投资活动有所改善，但募资依然充满挑战。经历了2022-2023年的市场低迷后，资产配置者依然保持谨慎，加密基金还面临着来自人工智能以及现货交易所交易产品（ETP）等流动性工具和其他公开市场投资选项的竞争。第四季度11只基金募集到19.8亿美元，这是一个进步，但更广泛的信号表明，基金的设立仍接近周期低点，基金经理必须更加努力地争取投资承诺。

流动性幻象

归根结底，问题不在于超级IPO是否“可能”，而在于它们能否以私募市场目前所需的规模提供有意义的流动性。沙特阿美常被当作例证，但这并非恰当的类比：其上市时流通股比例仅为1.5%，多年后仍只有个位数，因为其上市与其说是为了资本形成，不如说是为了主权战略。阿里巴巴的例子更为恰当，也凸显了真正的制约因素：即便拥有可信的流通股比例，市场的压力测试也最终会在解禁时到来。传统的180天禁售期可以释放数倍于IPO初始供应量的股票，正如阿里巴巴2015年的解禁所表明的那样，当时抛售压力超过了需求。

SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 在某些方面可能准备得更充分，因为多次要约收购已经释放了一部分积压的资金，但这并不能解决它们规模所带来的吸收难题。假设它们的估值合计约为 2.9 万亿美元，即使采用较为保守的流通股比例，也意味着可交易股票中 15% 的资金将达到 4320 亿美元，20% 的资金将达到 5760 亿美元，这些数字将远远超过以往以流动性为导向的上市模式。正因如此，二级市场、延续基金和结构化流动性计划已成为核心基础设施，而非周期性的权宜之计：在公开市场能够平稳消化万亿美元的资金供应之前，风险投资的“退出”与其说是一个事件，不如说是一个需要多年才能完成的工程项目，而 2026 年普通合伙人 (GP) 的关键竞争优势不在于获得资金，而在于获得现金回报。

来源：金色财经