MARA 在第四季度亏损 17.1 亿美元:现在押注 AI 来修复商业模式

MARA Holdings 於 2 月 26 日發佈的數據注定會很糟糕。Bitcoin 在 2025 年第四季度下跌了約 30%,而 MARA 持有大量 Bitcoin。沒有人預料到,一旦公允價值調整影響損益表,會計數據會如此糟糕。

該季度淨虧損 17.1 億美元。一年前,同期產生了 5.283 億美元的淨收入。這種逆轉,在十二個月內朝錯誤方向波動超過 22 億美元,這種波動迫使公司認真質疑其當前結構是否合理。

MARA 正在思考這些問題。它得出的答案涉及數據中心、AI 基礎設施和一家法國能源公司。更多內容見下文。

虧損的驅動因素

標題數字大到足以掩蓋實際發生的事情,因此值得精確說明。17.1 億美元的虧損主要不是運營失敗。這是 Bitcoin 價格波動的會計後果。

Bitcoin 在 2025 年第四季度開盤價約為 114,300 美元,收盤價約為 88,800 美元,該季度下跌 22%。根據現行會計準則,MARA 將其 Bitcoin 持倉按公允價值計量,這意味著價格下跌產生了 15 億美元的負調整,直接計入損益表。剔除該調整後,雖然仍然疲軟,但情況看起來有實質性差異。

話雖如此,運營數據也不乾淨。該季度收入為 2.023 億美元,同比下降 6%,明顯低於分析師普遍預期的約 2.51 億美元。每枚 Bitcoin 的生產成本(衡量購買的能源成本)同比上升 54% 至每枚 48,611 美元。算力增長 25% 至 66.4 EH/s,但實際產量從第三季度的 2,144 BTC 降至 2,011 BTC,因為網絡難度攀升速度快於 MARA 的產能增加。

EPS 為每股虧損 4.52 美元。市場普遍預期虧損 0.45 美元。誤差相去甚遠。

國庫持倉

儘管季度慘淡,MARA 在 2025 年底持有 53,822 BTC,按年終價格計算,該頭寸價值約 47 億美元。這是一個可觀的資產基礎,公司一直在努力從中產生收益,而不僅僅是持有。

2025 年期間,約 28% 的持倉(15,315 BTC)被出借或質押作為抵押品,全年產生 3,210 萬美元的利息收入。鑑於投資組合的規模,這是一個有意義的收入來源,儘管它引入了交易對手風險,當價格大幅波動時,這種風險變得更加相關。

第四季度一個值得注意的運營變化:MARA 自 2022 年以來首次未使用其市場股權計劃,而是選擇出售 Bitcoin 為運營提供資金,而不是稀釋股東權益。無論這是反映了哲學轉變還是僅僅是基於市場條件的戰術決策,它都表明了管理層在進入 2026 年時對資本配置的思考方式。

AI 轉型

股東信中更重要的公告與 Bitcoin 挖礦無關。MARA 正積極進入 AI 和高性能計算基礎設施領域,如果這一轉型成功,將從根本上改變這是一家什麼樣的公司。

第一部分是與 Starwood Digital Ventures 的合資企業,開發數據中心。目標是近期 IT 容量達到 1 吉瓦,並計劃達到 2.5 吉瓦,這些數字將雄心壯志牢牢置於大規模基礎設施建設類別,而不是副業項目。

第二部分是收購:MARA 收購了 Exaion 64% 的股份,Exaion 是法國國有能源巨頭 EDF 的子公司。Exaion 運營主權級 AI 和私有雲基礎設施,為 MARA 提供技術能力和進入歐洲機構市場的切入點,而僅通過挖礦是無法進入這些市場的。

這兩項舉措背後的邏輯很簡單。Bitcoin 的公允價值會計造成了本質上無法通過運營管理的收益波動,當資產在一個季度內波動 30% 時,無論挖礦業務運營效率如何,損益表都會隨之波動。相比之下,AI 基礎設施產生的合約收入流不會在每次宏觀情緒轉變時重新定價。

MARA 的處境

該公司在 2025 年第四季度結束時,損益表受創,Bitcoin 庫存龐大,生產成本上升,並對十二個月前投資組合中不存在的基礎設施業務進行了兩項重大押注。

Starwood 和 Exaion 的公告還處於早期階段,產能目標和戰略理由目前比執行時間表更清晰。它們代表的是一家審視了第四季度數據並得出結論認為做更多同樣的事情不是可行答案的公司。

AI 轉型是否能產生 MARA 尋求的穩定現金流,取決於執行質量和市場時機,這無法從股東信中評估。至少,方向性邏輯很難反駁。

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