数字信贷：机构、企业和运营商的策略世界研究报告

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数字信贷：Strategy World 机构、企业和运营商研究报告 

我上周参加了 Strategy World。在比特币方面，这场会议不如称为"Stretch World"。STRC(Strategy 可变利率永续 Stretch 优先股)是讨论的主要议题。SATA，另一种由 Strive 发行的可变利率数字信贷工具，也经常被提及。 

以下是我的想法，主要针对比特币领域的机构投资者、企业、运营商和分析师

最高效的比特币入场通道 

Strategy 已果断全力投入 STRC，旨在将 STRC 打造成有史以来最大的成功案例。STRC 的广泛采用可能是有史以来最有效的比特币采用载体。要真正理解原因，我们需要了解两件事。

首先，STRC 的价值主张非常容易在 10 秒内向任何人传达。尽管 Strategy 可能不会以这种方式推销，但大多数知情人士将 STRC 视为高收益现金替代品。请注意，"现金替代品"和"货币市场基金"的说法会因使用此类术语而带来某些法律包袱。

但这在很大程度上是 STRC 的经济效果，因为它被设计成以非常接近其 100 美元面值的价格交易，同时产生高收益(目前为 11.5%，尽管这是一种可变利率工具，因此会发生变化)。将这个非常简单的价值主张——高收益现金替代品——与比特币的价值主张进行比较。普通个人(我认为高达 90% 的个人)会选择 STRC 而非比特币。事实上，STRC 做到了现货比特币 ETF 永远无法做到的事情，因为 STRC 将比特币转变为更能满足大多数人日常需求的东西。 

第二点是，Strategy 使用出售 STRC 筹集的美元购买比特币，因此从 Strategy 的 ATM 发行中购买 STRC 的人实际上导致这笔钱流入比特币。当然，我们不能认为投资于 STRC 的每一美元都是投资于比特币的一美元，因为可以从另一个 STRC 持有者那里购买 STRC 股票，而该持有者可能不会用这笔钱购买比特币。关键是 STRC 向不会考虑或理解比特币价值主张的买家开放了比特币市场。 

综合来看，我认为 STRC 是有史以来创建的最高效的比特币入场通道。它可能不是大多数 OG 比特币信仰者想象的入场通道，但它最终是适用于最多人并能吸引最多资本的通道。 

STRC 吸引的资本坦白说相当疯狂。它是 2025 年最大的 IPO。而且是优先股！此后，通过 ATM 计划又发行了近 10 亿美元。ATM 发行占今天 STRC 流通股的 19%。由于 STRC，超过 30 亿美元已流入比特币。 

在 Strategy World 上，多家公司宣布将 STRC 用作国库资产。这不应令人惊讶。企业需要存放营运资金，而 STRC 无疑是最佳的风险调整后工具。企业长期以来一直购买彼此的商业票据，但这些票据的收益率很低，也没有税收优势。 

STRC 解决了这个问题。 它是最好的比特币入场通道，因为它受到最多实体的青睐。

第三层和数字货币 

对我来说，BTC 已经是数字货币，第三层和第二层表示扩展 BTC 可移植性的技术基础设施(即 Lightning 或 Ark)。因此，这个术语对我来说似乎一直有问题，但这就是所使用的(而且可能会坚持下去)，所以我们就随它去吧。 

Saylor 称比特币为"数字资本"。这是第一层。在此基础上，STRC 和 SATA 以及比特币国库公司发行的其他信贷工具将是第二层，或"数字信贷"。数字信贷剥离了比特币的风险和上行空间，而超额风险和上行空间由普通股吸收。如我们上面所述，该结构提供了一种优化形式的间接比特币敞口，更受普通投资者青睐。 

最后，使用数字信贷，可以创建"数字货币"或第三层。在这个框架下，数字货币实际上是一个储蓄账户或稳定币代币或基金，它将波动性降至接近 0，同时传递数字信贷的大部分收益。这可以使用涉及风险管理、缓冲和尾部对冲的多种不同技术来完成，但我不会在这里详细说明。创建这些的核心挑战似乎在于选择平衡法律合规性与第三层发行人盈利能力的最佳结构。 实际的交易和风险管理是微不足道的。

第三层如此有趣，因为它可能是数字信贷在分销和可寻址市场方面获得数量级提升的方式。 

你看，尽管有些人想持有 STRC 或 SATA，但他们可能无法做到，因为他们没有银行账户或缺少美国经纪账户。他们也可能发现最后一点波动性令人难以接受。数字货币概念可以解决这两个痛点，并将比特币带到更多边缘资金池。终极目标是数字货币能否用作消费账户，用户和商家可以用数字货币支付和接受付款。 

从极长远来看，假设第三层数字货币充分分布且市场摩擦最小，这些数字货币工具的名义回报可能会与比特币 CAGR 趋同，这将永久关闭比特币国库公司进行的比特币-法币套利交易。对我来说，这是超比特币化最可能的形式。

正在研究第三层解决方案的公司值得 VC 密切关注。

(杠杆)数字信贷作为风险平价组合 

风险平价是多年前由 Ray Dalio 在 Bridgewater 推广的投资组合策略。它旨在平衡不同资产的风险贡献，利用持有去相关资产提供的多元化免费午餐。其理念是，如果债券产生的波动性是股票的三分之一，那么风险平价策略可能会做多 3 倍债券，使债券对投资组合风险的贡献与股票相同(我们在这里缺少一些协方差数学，但这就是要点)。 

风险平价基本上是杠杆化波动性最小且最不相关的资产，以便根据市场状况充当缓冲或回报驱动因素。一些读者可能会认识到这与"全天候投资组合"概念有关。尽管风险平价有其缺陷(整个事情合成性地做空波动性和做空相关性，这在尾部引入了脆弱性)，但它在资产配置者中找到了一席之地。 

数字信贷波动性非常低。如果 STRC 表现得像它被设计成的工具，那么其实现的波动性应该更接近短期信贷而非股票、长期债券或商品。简而言之，类似现金但具有正实际回报。 

风险平价配置者可以在不增加投资组合波动性的情况下扩大 STRC 敞口。与现金或短期国库券不同，STRC 在保持价格锚定面值的同时提供有意义的正套利。简而言之，它是风险平价投资组合信贷配置的绝佳补充。 

杠杆数字信贷作为基金概念在演示中被提及，以及"缓冲"数字信贷(例如 STRC 和国库券的 50/50 分配，收益较低但波动性更小)。两者都有潜力。 

二级市场套利交易 

在这种情况下可以进行的一个有趣交易是以较低利率借款并购买收益率较高的数字信贷。最简单的实施方式是通过经纪公司的保证金。鉴于每日复利 8% 的保证金利率，支付每月股息 11.5% 的 STRC 在支付保证金后仍可赚取正套利。保证金债务期限超短且可赎回，因此不能过度杠杆化，否则 STRC 价格的较大下跌可能导致追加保证金通知和清算。 

可以配对交易 SGOV 和 STRC 以赚取价差，但这取决于 SGOV 的借贷利率。 

我认为更好的方法是用盒式价差融资。这使得资本成本接近无风险利率，并且是在到期时(盒式价差到期)支付的"子弹债券"利率。零售和机构在二级市场进行的这种套利交易必将为生态系统带来更多流动性和不透明杠杆。长期机会，也是值得关注的风险。 

数字衔尾蛇和乱伦信贷 

这是我在会议上听到的一个概念： 

"想象一下，如果 Strategy 购买 SATA 作为其现金储备，而 Strive 购买 STRC 作为其现金储备。双方都有更多收益，对吧？创造了更多价值！" 

在这一点上，我们可能正在进入我们不应该做的事情领域。现金储备旨在给人一种印象，即使公司遇到困难(理解为：比特币熊市)，股息也将得到支持。不幸的是，如果现金储备是数字信贷，在比特币崩盘时抛售和脱钩，那么储备实际上就不会是真正的储备。 

此外，请记住，现金储备部分负责减轻风险的感知，从而压缩信贷利差。如果储备实际上无法缓解数字信贷的风险，因为储备本身就是数字信贷，那么本应由储备支持的数字信贷工具也会在压力下更快失效。 

就像吃自己尾巴并自我消耗的蛇。 

我预见不到主要发行人会使用这种乱伦信贷，但类似的事情可能会出现在渴望获得更多收入的小型国库公司中。将 STRC 用于营运资金是一回事(在大多数情况下是合适的)。旨在保护信贷投资者的现金储备是另一回事。这可能是另一个值得关注的风险。 

一个有趣的想法是充分尾部对冲的第三层作为储备。只要消除与 BTC 的下行相关性，它可能就会起作用。

结论 

Strategy World 很精彩。我强烈推荐。

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本文《数字信贷：Strategy World 机构、企业和运营商研究报告》首次发表于 Bitcoin Magazine，作者为 Allard Peng。