作者：Joel John, Siddharth , Saurabh Deshpande 来源：decentralised.co 翻译：善欧巴，金色财经

这篇文章读起来可能像一场行业 “存在主义危机”，但它真正要传递的，是希望。风投纷纷离场，创业者纠结要不要转做 AI，现在正是时候好好想一想：我们做加密，到底是为了什么。

我们拆解了数据，追踪了资金与收入的流向。本文是系列文章第一篇，直指核心：加密为什么重要、现在处在什么位置、未来如何进化。

恐惧与繁荣并存

加密市场的恐惧与贪婪指数跌到了历史最低点。但与此同时，整个行业盈利能力却达到历史最高。

自 2018 年以来，DeFiLlama 统计加密原生协议累计产生手续费 748 亿美元。其中近一半 ——314 亿美元，来自2024 年 1 月 —2025 年 6 月这短短 18 个月。

一个行业明明走出了八年来最好的几个季度，为什么所有人还活在恐惧里？

过去两个月，至少 12 个项目关停：Entropy、Milkyway、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance。

很多都是坚持多年、由我们尊敬的创始人打造的产品。OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、Binance 也都在裁员。大会人流变少，风投转 AI，开发者涌向 AI。“不行就转 AI” 成了主流声音。

但你真的应该转吗？

一项新技术刚出现时，市场会因为新奇感与宏大叙事给它超高溢价。19 世纪，英国 GDP 的近 6% 投在铁路股上；2026 年，超大规模云厂商资本开支将占美国 GDP 的 2%。

但当现实落地，估值必然回归理性。真正重要的是：这个行业能否证明自己有用。

本文将拆解三件事：我将深入分析加密货币收入的历史演变、资金的粘性以及我们行业护城河的本质。

账本的真相：谁在真正赚钱

从行业诞生起，加密原生业务就在赚钱。Bitmex、Binance、Coinbase 早期都利润惊人，但它们是中心化的，收入不透明。

Uniswap、Aave 这类 DeFi 改变了这一切：协议每天赚多少钱，链上可查。代币理应反映这些经济活动。

截至2022年，去中心化交易所仍占总收入的28.4%，当年总收入达22.7亿美元。借贷市场的情况也类似，高度集中。Aave和Compound占据了所有借贷费用的82%。虽然存在行业领头羊，但人们也寄希望于那些正在发展壮大、有望抢占市场份额的协议。

这项技术本身足够新颖，因此估值很高。

加密货币的消费市场迅速扩张。NFT代表着一种充满希望的愿景：文化可以通过链上定价。普通人熟知的名人开始在推特上更换头像。人们认为这将转化为大规模的普及。OpenSea创造了15.5亿美元的收入，占NFT市场总收入的71.7%。事后看来，该市场130亿美元的估值似乎并非天方夜谭。他们本有可能发展成为一个长期垄断企业。

命运和市场另有安排。2025年，NFT的收入占比不到1%。我们经历了“豆豆娃”热潮，但最终却没有留下任何实物纪念品。相比之下，去中心化交易所虽然发展迅速，但估值却难以提升。去年，去中心化交易所的交易费用为50.3亿美元，借贷平台的交易费用为16.5亿美元。这两个板块加起来占总交易费用的22.9%，低于2022年的33.1%。

它们的经济活动在更大的蛋糕中所占份额较小，但它们的估值却大幅下降。

那么，哪些方面发展起来了？
自 2022 年以来，加密货币的原生商业模式是如何演变的？
下图提供了一些线索。

2026 年 1 月数据：Tether + Circle = 全行业手续费的 34.3%行业每赚 1 美元，就有 0.34 美元 进这两家公司口袋。

收入从 2023 年 1 月的 49.5 亿美元 翻倍到 2025 年的 98.9 亿美元，几乎全部来自国债收益。这是银行级产品，创业公司增速。Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。

它们的崛起靠两大力量：

1. 需求全球南方需要对冲通胀、自由转移资金，美元稳定币填补了本地货币做不到的缺口。

2. 成本结构区块链承担了运营成本。Tether、Circle 不需要按发行量扩招人力。链上多发 10 亿、转账 1000 亿，边际成本几乎为零。

这两种力量相互配合。一方面，民众用金钱投票，推动了需求侧的增长；另一方面，成本曲线趋于平缓。二者共同作用，使得稳定币发行成为金融史上资本效率最高的业务之一。

稳定币业务需要在流动性、合规性和林迪效应方面构筑护城河。能够经受住多个周期考验的发行商数量极其稀少。Tether 和 Circle 几乎占据了所有稳定币发行收入的 99%。这是为什么呢？这两种资产都受益于其早期发行。多家交易所接入稳定币的网络效应，以技术无法企及的方式赋予了它们合法性。

Tether 最初以侧链的形式在 Omni 平台上推出。它运行缓慢且略显笨拙，但可以通过场外交易平台和交易所常用的渠道访问。这是一种分销护城河，而非技术护城河。这种护城河是加密货币原生项目的创始人通常难以仅凭代码复制的。
稳定币受益于林迪效应。
不久之后，另一种加密货币类别也将受益于分销护城河。

我们在两篇文章中都曾探讨过加密货币是一种交易经济的概念。一篇是《资金流动》，另一篇是去年发表的《万物皆市场》。当时我们没有预料到的是，围绕 Telegram 交易机器人和交易界面构建的交易产品会发展得如此迅速。

截至2025年1月，仅这两个领域就贡献了5.75亿美元的费用。考虑到消费者的需求，这一点也不难理解。表情包交易和永续合约让用户能够快速获利。为了追求快速回报，他们愿意支付高额费用。该类别在2022年至2025年间，占总收入的比例从1%上升至略高于15%。

TryFomo 和 Moonshot 等产品专注于终端用户，创造了数百万美元的收入。这些产品本身技术并不复杂，相反，它们的优势在于能够聚合加密原生功能并将其打包，从而创造更佳的用户体验。得益于 Privy 等工具的成熟，开发者不再需要激励用户提供流动性，也无需操心钱包管理。

我们在 2022 年都为之兴奋的那些基础技术如今已经成熟。诸如 BullX 和 Photon 之类的应用正是建立在其之上。仅这一领域，在 2024 年 1 月至 2026 年 2 月期间就创造了约 19.3 亿美元的费用收入。然而，
模因资产存在一个致命缺陷：它们应用范围狭窄，且极易受季节性因素影响。是不是感觉似曾相识？这是因为 NFT 和 Web3 游戏也曾经历过类似的爆发式增长和最终的崩盘。这种季节性既是我们行业的缺陷，也是其特色。我们稍后会再次探讨这个话题。但现在，让我们先来看看收入都流向了哪里。

永续交易所（以及后来的预测市场）代表了具有长期性的新途径。PumpFun 通过模因币实现了资产发行的民主化，但这种游戏并不公平。

最终，市场意识到网络迷因币终将消亡。那些梦想通过购买名为“ShibaInuYouShouldShareThisNewsletter ”的代币而成为百万富翁的愿望也随之破灭。人们不想管理一堆杂乱无章的代币，他们想要的是风险。永续交易所恰好满足了他们的需求。

你可以使用极高的杠杆交易比特币、Solana 或以太坊。做市商和需要中心化交易渠道替代方案的交易员蜂拥而至。该类别的核心产品是流动性。Hyperliquid 占据主导地位，因为它的订单簿深度与中心化交易所相当。如果没有这种对等性，用户就没有理由迁移。在过去三年中，Hyperliquid 和 Jupiter 占据了该类别的大部分手续费。

永续盘存交易所和交易平台彻底揭开了加密货币的神秘面纱。它们让人们清楚地认识到，真正的利润来源在于从高速交易中收取少量手续费。这些交易平台和永续盘存交易所就像一台多巴胺机器，将风险打包出售。

其中之一将发展成为核心金融技术，供世界各地的人们即使在周末也能交易商品、股票和数字资产。区块链原生应用复制了 Robinhood 和 Binance 长期以来提供的服务：风险投资渠道。

被 “饿瘦” 的胖协议

不知道你有没有注意到，我到现在为止都还没有提到过协议本身？就是那个记录着所有神奇互联网资金流动的底层账本？原因在于，它们有着一段完全不同（却又切中要害）的故事。它们是新奇溢价的牺牲品，而这种溢价如今正在走向折价。我来解释给你听。

2023 年 1 月，Optimism 的市值 / 手续费（P/F）倍数为 465 倍。Solana 为 706 倍。Arbitrum 和 BNB 约为 206 倍。而现在，Solana 为 138 倍，Arbitrum 为 62 倍，Optimism 为 37 倍。Polygon 的估值水平已经接近一家金融科技公司，仅为 20 倍。支撑着稳定币生态的波场，倍数更是只有 10.2 倍。可单看它们各自的发展，Optimism、Solana、Arbitrum 和 Polygon 在随后几年里都支撑起了更复杂的产品生态。每条链都拥有了更多用户、更好的流动性，以及构建在其上的更完备的金融应用套件。

它们市值 / 手续费倍数的大幅回落，揭示了市场对其态度的转变。

一直以来，相比于独立的基础设施或创业项目，一层公链和二层网络的交易估值都享有极高的溢价。如果这些溢价资金得到合理利用，本可以创造出新的经济体系，本可以资助开发者去构建对行业外真实用户有价值的真实应用。可结果却是，产品的开源属性以及代币化的低门槛，导致我们在三十条不同的链上做出了五十个功能雷同的复制品，而它们的组合性却是残缺的。

那时大家觉得没关系，因为我们有跨链桥，有跨链消息传递，还有无数其他转移资金的机制。而如今，所有这些东西的估值都在不断走低。

我们再看看 DeFi 基础组件的命运。尽管这些基础组件驱动了更多的经济活动，但投资者的选择过多，再加上新鲜感褪去，它们的估值遭到了重创。这些市场高度分散，投资者有大量标的可以选择。“去中心化” 或是 “上链” 带来的新奇感，早已消失殆尽。Kamino、Euler、Fluid、Meteora 和 PumpSwap 纷纷入局 —— 它们的市值 / 手续费倍数，全都低于 2022 年主流协议的水平。正如 TokenTerminal 下面这张图表所示，2023 年至 2025 年，去中心化交易所的市值 / 手续费倍数出现崩塌。部分协议如今的倍数仅为 1 倍。

换句话说，市场给它们的定价，已经低于它们未来一年将要产生的手续费。一个诡异的悖论就此显现：尽管底层协议，无论是 DeFi 基础组件还是一层公链本身，的估值持续走低，但构建在它们之上的应用，却在更短的时间内创造了更高的收入。

自 2020 年代初以来，单季度收入突破 100 万美元的团队数量在稳步上升，目前已经超过 100 家。2020 年，需要 24 个月才能实现年收入 1000 万美元的协议，在当时已经被视为增速飞快。而到了 2024 年，协议达成这一里程碑仅需约 6 个月。2024 年初上线的 Pump.Fun，只用了大约两个月就实现了 1000 万美元收入，创下有记录以来的最快增速。

这种加速增长，既反映了底层基础设施的成熟（公链速度更快、交易成本更低），也反映了追求收益与娱乐性的链上资金池在不断扩大。如果你是开发者或是创业者，不妨看看这些事实：

• 如今加密行业有近 900 个协议能够产生收入。

• 它们在争夺中位数收入中更小的份额，但整体趋势显示，有更多团队在创造更多收入。作为对比，能够创收的协议数量增长了近 8 倍，从 116 个增加到 889 个。

• 收入中位数已经降至每月 1.3 万美元。

区块链原生业务拥有三种护城河。通过研究收入的来源，我们可以清晰地看到这一点。

• 先发优势：Tether 和 Circle 凭借先发地位获得的网络效应，几乎难以复制。它们历经多个周期依然存活，已然形成稳固的双寡头格局，尽管新玩家不断出现。目前来看，这些业务均未发行代币，且高度金融化。Tether 是一家中心化机构，其收入主要来自美国国债。

• 流动性护城河：在一个资本向来逐利短视的行业里，Aave 却在多个周期中维持了深厚的流动性。Hyperliquid 正在复制这一成绩，但目前下结论还为时过早。这些协议有动力向流动性提供者返还资金，并将代币向治理方向调整。

• 分发护城河：meme 币交易平台等具有强周期性的应用，依赖资金流速和用户需求。Web3 游戏和 NFT 也属于这一类。AI 驱动的生产力提升，意味着精简的小型团队现在可以更快地推出面向用户的产品。它们的核心优势从何而来？归根结底，是在市场火热时完成用户拉新与留存。

依靠分发护城河构建的产品可能拥有极高价值，但它们只是个例，而非常态。传统意义上，一家初创公司之所以有价值，是因为它积累的经验可以被复制。Y Combinator 能够成功，部分原因在于那些胜出的理念所具备的林迪效应。而加密行业的发展速度过快，根本来不及沉淀这种具备林迪效应的经验。这也是我们很少看到创业者在用户产品领域复制自身成功的部分原因。最初帮助一家企业实现规模化的周期性红利，未必会再次出现。

这并不是说创业者不应该去追逐这类机会。预测市场，或是为智能体经济类产品提供服务的数据提供商等赛道，短期内可能产生大量现金流。只是必须清楚地认识到，它们属于高流速、短周期的游戏，未必能够长久。这类产品赛道的陷阱在于：盲目寻求风投资金，或是在催生产品的热点早已消退后，仍抱着早已发行的代币无法脱身。

那么，究竟是什么让代币化业务具备价值？它们的估值真的合理吗？数据给出了一些线索。

对治理的反思

区块链实验的博物馆里，摆满了宏大却失败的案例。

1999 年，许多科技公司的市销率（P/S）在 10 倍到 20 倍之间。内容分发网络服务商 Akamai，市销率一度高达 7434 倍。到 2004 年，Akamai 的估值回落至 8 倍。大量公司的市销率从 30–50 倍跌至 10 倍以下。互联网泡沫的破灭，蒸发了数万亿美元的投机价值。然而，许多公司最终存活了下来，因为它们的底层业务是真实的。亚马逊在互联网泡沫期间股价暴跌 94%，却最终成长为人类历史上最具价值的公司之一。

加密行业正在经历同样的估值压缩，只是速度更快。2020 年，当 DeFi 还只是一项实验时，全行业年度总收入仅约 2100 万美元，统计范围内所有协议的整体市销率高达 40400 倍。那时的市场完全在炒作未来：“加密行业究竟能成为什么？” 到 2021 年，随着 DeFi 之夏让协议收入变成真实数字，整体市销率暴跌至 338 倍。如今，行业年化收入达到 180 亿美元，整体市销率约为 170 倍。从 40400 倍压缩至 170 倍，只用了五年时间。

但这里有一个关键问题。当 Visa 的估值为 18 倍时，股东可以获得分红和股票回购。他们拥有受证券法保障的、对公司收益的合法索取权，以及参与治理的权利。而当 Aave 的估值为 4 倍时，代币持有者只有治理权，直到不久之前，都没有对收入的直接经济索取权。Hyperliquid 利用其援助基金进行回购，让 HYPE 持有者成为 DeFi 领域最接近股权持有人的角色。Aave 则在 2025 年通过了一项 5000 万美元的年度回购计划。

这些都是有意义的举措，但只是个例。放眼整个市场，绝大多数协议都缺乏向代币持有者返还价值的机制。这些估值倍数看起来很低，但附着在这些倍数之上的权利，却比传统市场中的任何资产都要单薄。让这些倍数得以成立的，是这个行业拥有传统商业无法比拟的收入规模和效率。

拉低加密行业市销率的这些协议，并不是拥有数千名员工的大型机构。它们只是小型团队，运营着全球金融基础设施，边际成本几乎为零，也没有实体办公场所。这些成本还能压缩到多低？而持有者又能在多大程度上信任这些团队会合理使用协议收入？

如果我们按赛道拆分市场，画面会清晰得多。DeFi 最大的借贷协议 Aave，市销率约为 4 倍。占据去中心化永续合约市场约 80% 份额的 Hyperliquid，市销率约为 7 倍。这些都不是泡沫估值。可以说，它们的估值低于最接近的传统对标公司。行业唯一一家主流上市加密交易所 Coinbase，市销率约为 9 倍。全球最大的衍生品交易所芝加哥商品交易所集团（CME Group），市销率约为 16 倍。支付基础设施的标杆 Visa，市销率约为 15 倍。

威尔・克莱门特在我们的播客中提到，加密是最纯粹的资本主义形式。没有任何一个行业的成功企业，能实现接近 Tether 预估的人均 1 亿美元利润。作为对比，英伟达人均收入 520 万美元，苹果 240 万美元，谷歌 200 万美元。Tether 仅有 125 名员工，年收入却约为 125 亿美元，这种规模意味着它可能创下了企业历史上人均利润的最高纪录。

尽管整体 170 倍的市销率看起来很夸张，但市场对那些真正能产生收入的协议，定价并非不理性。市场给出的估值，基本等同于甚至低于传统金融基础设施。

这就引出了下一个问题 —— 代币的意义究竟是什么？在很多赛道中，代币是将资本协调至共同目标的强大工具。加密行业正处于一个稳固双寡头成为常态的阶段。传统模式下，创业者要么（通过股权）举债，要么进行融资，为金融产品注入资本。而 Hyperliquid、Uniswap、Jupiter 和 Blur 证明了，通过代币激励，个体用户会主动为新产品配置资本。如果代币附带治理权，这些用户还能做出巨大贡献。从这个角度看，代币未来可能会承担两大功能：

第一，协调优质个体带来的资本与资源。第二，赋予这些个体治理协议的权力。

代币本身已经不再具备价值。就连股票如今也可以代币化。这类金融工具必须拥有对经济活动的索取权，以及参与治理的能力。许多一层和二层代币在这两方面都做得很差。项目方和风投通常持有大部分代币，普通持有者则处于混乱状态。这让普通投资者完全没有理由去关注新上线的数字资产。

如今，这类实验正在出现分化。MetaDAO 允许持有者在团队作出虚假陈述时获得全额投资退款。目前该平台上还没有大型协议。加密行业的核心反思在于：代币一直以来赋予持有者的权利过少。协议如今正在试图回答一个古老的问题：人们究竟为什么要持有这些工具？在下一期内容中，我们将探讨持有者权利与估值之间的相关性。

十字路口

过去二十年，资本市场的联系日益紧密，这在很大程度上要归功于技术进步。我们可以交易大宗商品、境外指数、数字资产，在不久的将来甚至可以交易算力（GPU）。区块链让这些市场的全天候全球交易成为可能。纳斯达克和纽约证券交易所如今正朝着 7×24 小时交易市场发展，这正是技术改变时代精神的一个例证。

我们生活在一个高度金融化的世界，讽刺的是，战争新闻都会让我们忙着去寻找最适合下注的预测市场。

对创业者来说，这意味着重新思考自己要构建什么、以及如何构建。如果说这些数据证明了什么，那就是所有区块链产品最终都通过两条核心准则实现变现：

要么从高频交易中抽取小额手续费，要么在需要可验证性和信任假设的交易中抽取大额手续费。

核心优势要么在于交易流速，要么在于可验证的透明度。

逐利是资本市场参与者最纯粹的动机。人们普遍相信，市场最终会走向极致高效。我们在各个赛道的头部玩家身上都能看到这一点。那张多个赛道 70% 份额被两家核心玩家占据的图表？这是我们所有人都要面对的、现实与市场残酷的一面。对创业者来说，这意味着曾经投向他们代币的资金，如今正在转向波动率更高、资本回报率更高的资产。

长期资本依然存在，甚至可能愿意支付溢价，但前提是它认可底层业务的价值。谷歌和亚马逊的投资者没有恐慌性抛售，因为它们的底层业务具备真实价值。

在一个软件本身的价值都受到质疑的时代，区块链原生应用必须找到新的价值实现方式。我们可以重构代币设计，甚至可以让初创公司股权在链上流通。但这不仅仅是代币的问题，更是商业模式的问题。绝大多数长尾区块链应用 —— 比如 Web3 社交、身份和游戏类产品 —— 都难以实现规模化，也无法与传统同类产品形成有效差异化。这并不是说这些实验没有价值，而是我们一直未能有效地将其变现。

加密行业的基础设施时代已经过去。接下来，它将与互联网深度融合。再也没有人会强调这是一门 “线上生意”，生意本就存在于互联网之上。再也没有人自称 “移动端应用开发者”，你只是一名开发者。

区块链爱好者的时代万岁。我们如今只是一群账本至上主义者，思考着这些账本最好的归宿究竟是什么。

来源：金色财经