Wintermute：比特币挖矿周期的结构性变化

作者：Jasper De Maere，Wintermute OTC交易员；来源：X，@wintermute_t；编译：Shaw 金色财经

继多家比特币矿企抛售储备、将部分资金转向高性能计算（HPC）与人工智能领域的新闻爆出后，市场担忧不断加剧。尽管数据显示，本轮资金紧张局面与2018年、2022年的周期有所不同，但我们认为这是一次良性洗牌，符合比特币的底层设计逻辑，并最终将提升整个挖矿行业的效率。

除了严控成本、将业务多元化转向更灵活的算力领域之外，我们认为主动的资产负债表管理是矿企目前尚未充分利用的关键手段。

比特币挖矿动态

比特币的安全模型设计简洁而精妙：矿工投入现实世界中的资源、能源与算力来保障网络安全，协议则通过区块奖励与交易手续费对其进行补偿。

挖矿难度每两周调整一次，重新校准算力门槛，以保持出块速度稳定，无论参与竞争的矿工数量多少。尽管这一调整看起来反应迅速，但由于更长的资本支出周期，在实际运行中灵活性要低得多。

与以往不同

尽管矿工们曾挺过 2018 年和 2022 年的艰难时期，但本轮周期截然不同。我们不再简单对比算力与挖矿难度，而是从第一性原理展开分析：收入（区块奖励 + 手续费）与投入成本（能源 + 算力）表明，此前周期的利润压缩是周期性的，而如今更像是结构性的。

算力与难度已扩张到一个临界点，协议的自我修正机制已无法再抵消经济层面的逆风。我们正处于结构性天花板，而非周期性低谷。

如下图所示，在本周期的上半场，收入与成本两端同时受到挤压，而这一阶段通常本应是行业扩张期：

• 收入：比特币在所有周期中首次未能实现 4 年滚动收益翻倍，目前仅为1.15 倍—— 这仅够抵消减半带来的 50% 奖励削减、维持区块奖励收入不下降。

• 利润率：本轮周期毛利率峰值仅约30%，这一水平在以往周期中只是熊市底部的底线。

因此，我们看到矿工正在扩张并转型面向人工智能应用的高性能计算（HPC）。这一转变由多个因素推动：

• 单位经济效益：相比比特币挖矿，高性能计算每吉瓦时的收益显著更高，在利润面临结构性压力的当下有效改善利润率；

• 市场重估：转型的矿工在公开市场获得估值重估，得以通过股权发行和更优惠的可转债条款获得更低成本的资金；

• 灵活性：高性能计算基础设施比依赖专用芯片（ASIC）的挖矿设备具备更强的运营灵活性，让运营商能随市场环境变化调整。

比特币挖矿是一种结构性刚性较强的商业模式，当前的利润环境正迫使从业者寻找可动用的调整手段。尽管转向人工智能极具吸引力，但这也是一步激进且资本密集的举措。

我们认为，主动的资产负债表管理是另一项常被忽视的手段，矿工完全可以、也应当同步运用。

收入：“翻倍难题”

按照设计，区块奖励每四年减半。如果同期比特币价格未能至少翻倍，矿工收入就会陷入结构性下滑。唯一的弥补项是交易手续费。在之前的每个周期，价格涨幅都让这一点不成问题。第三周期回报超过 20 倍，第四周期超过 10 倍，第五周期目前仅约 1.15 倍。手续费尚未形成结构性支撑，收入挤压随之而来。

这种断裂是结构性的，而非周期性的。比特币正在走向成熟。随着机构参与度加深，比特币越来越像宏观风险资产，波动率被压缩。行业曾引以为傲的 ETF 获批、企业财库持有等认可信号，本质上也正是抑制爆发式回报周期的力量。流动性更高、机构持仓更多的资产，无法再实现四年 20 倍的收益。对那些商业模式隐性依赖价格暴涨的矿工而言，这是结构性的重大范式转变，而非单季度表现不佳。

上图显示，本周期同期的网络收入低于前几个周期。下图则清晰展现了回报率的大幅压缩：第三、第四周期在同一阶段回报率达到 5–20 倍，而第五周期目前仅略高于 1 倍，尚未达到实现盈亏平衡所需的 2 倍。

一个很自然的问题是：交易手续费能否填补这一缺口？直观的理解是：随着区块补贴逐渐趋近于零，网络使用量上升会自然带动手续费收入增长，从而替代补贴。但数据却呈现出另一番景象。

手续费收入是阶段性的，而非结构性的。由铭文（Ordinals）活动和周期性内存池拥堵引发的峰值虽然明显，但只是暂时现象。

在这些高峰期之外，手续费在矿工总收入中的占比仅为较低的个位数。任何商业模式都无法依赖间歇性的网络拥堵来维持。

代表包含手续费在内的利润率的虚线，在全部三个周期中几乎都与实线没有明显分离。在区块奖励利润率本就微薄的第五阶段，手续费并未带来任何有意义的利润提升。协议的第二收入机制并未起到结构性支撑作用。

利润率

比特币挖矿的成本结构异常简单。与其他任何大宗商品不同，其投入成本仅归结为两个变量：能源与算力。无需原材料，无需物流，也没有大规模的人力密集投入。而这种简单性也恰恰是陷阱所在：可调节的手段太少，一旦收入收缩，利润率便会随之同步压缩。

利润空间一直在缩小。下图将其换算为毛利率百分比，长期压缩趋势十分明确。每个后续周期的毛利率峰值都低于前一周期，而熊市谷底则下探得更深。第五周期的毛利率峰值，在以往周期中仅为谷底水平，而非峰值。

同样能说明问题的是缺失的现象：在之前的周期，减半后数年内的价格上涨都会带来清晰的周期中段利润率回升。第五周期并未出现这种季节性规律。曾经能给矿工留出喘息空间、用于再投资、再融资、延长现金流跑道的修复曲线，至今并未出现。

多个周期的对比图让这种收益压缩变得无法忽视。第三周期的矿工曾长期维持 70%–80% 的毛利率。第四周期即便经历熊市低谷，也能在下一次减半前实现可观反弹。而第五周期的红线，从一开始就结构性低于前几轮周期。

可用的调节手段

算力再利用

人工智能基础设施的热潮，为这类被市场认定存在结构性困境的资产开辟了一条全新的变现路径。超大规模云厂商与人工智能算力运营商正在竞相大规模获取电力，其需求速度远超传统数据中心的建设周期。在美国许多地区，电网接入排队时间长达 5 到 10 年。审批、建设以及社区阻力进一步加剧了落地难度。

比特币矿工多年来早已在低成本能源市场建成了大规模电力基础设施。如今他们手中握有的，正是人工智能行业最迫切需要、却难以快速复制的资源。合乎逻辑的应对便是转向高性能计算（HPC）托管，而做出这一转型的矿工，立刻获得了市场迅速的价值重估。

按照比特币挖矿的估值逻辑，原本每瓦估值在1～7美元的矿场，在转向签约式 AI 算力业务后，成交价格达到了原来的数倍。以 HUT 与谷歌、Anthropic 的合作交易为标杆，每瓦价值自 2025 年年中以来几乎增长了两倍，到 12 月已达到约 18 美元/瓦。它们不再是挖矿公司，而是基础设施公司。

因此，我们看到矿企正在扩张并转型面向人工智能应用的高性能计算（HPC）业务。这一转变由多重因素驱动：

• 单位经济效益：相较于比特币挖矿，高性能计算每吉瓦时能带来显著更高的收益，在利润面临结构性压力的当下有效改善毛利率；

• 市场重估：完成转型的矿企在公开市场获得了多轮估值重估，能够通过股权发行和条款更优的可转债获得更低成本的资金；

• 灵活性：相比依赖专用芯片（ASIC）的挖矿设备，HPC 基础设施具备更强的运营灵活性，让运营商可以随市场环境变化调整策略。

比特币挖矿是一种结构性刚性较强的商业模式，当前的利润环境正迫使行业寻找可动用的调整手段。尽管转向人工智能极具吸引力，但这也是一步极为激进且资本密集的举措。我们认为，主动的资产负债表管理是矿企目前最未被充分利用的手段，理应得到更高的战略重视。

主动资产负债表管理的逻辑

比特币矿企合计持有的比特币已接近比特币总供应量的 1%，这是长期 “持币不动” 时代留下的遗产。虽然行业正转向主动减持，但完整的资金管理工具仍基本未被开发。

收益生成是去中心化金融（DeFi）早已普遍接受的理念，但比特币行业采纳速度一直较慢。考虑到矿企资产负债表上大量闲置的比特币，这种结构性低效已是行业无法再忽视的问题。

如今，许多矿企杠杆水平高企，短期内面临大额债务偿付压力，尤其是通过可转债形成的负债。下方的敏感性测算表展示了：在不同现货价格和国库配置情景下，持有比特币需要产生多少收益，才能完全覆盖这些债务。

债务偿付只是整体流动性需求的一部分，此外还包括运营开支、资本开支和营运资金需求。但上述分析说明了一个更核心的问题：高效的比特币财库储备管理能够显著缓解流动性压力，降低经营脆弱性，并提升企业在整个周期中的抗风险能力。

如何产生收益

在我们接触的矿企中，相关策略大致可分为两类：

• 主动管理：通过衍生品结构将市场风险变现，包括备兑看涨期权、现金担保看跌期权以及更复杂的组合策略。这需要持续管理、市场渠道和衍生品专业能力。

• 被动管理：通过去中心化借贷将信用风险变现，将比特币投入借贷协议赚取利息，条款预先明确。相较于期权策略，属于 “设置后长期持有” 的模式。近期在 Wildcat 上线的 WBTC 市场就是一例。

矿企应根据自身能力和风险偏好，结合主动与被动国库管理，以优化收益生成。在这个竞争日益白热化、利润不断下行的行业中，任何一点边际优势都能显著提高生存概率。

结论

第五周期是首个比特币协议自我修正机制已不足以支撑行业的周期。难度会调整，但无法解决这些问题：尚未形成结构性支撑的手续费市场、未能达到矿企商业模式隐含预期涨幅的比特币价格，以及持续从底部压缩利润率的能源成本曲线。

转向 AI 是真实趋势，市场也在为此给出高估值。但这只是少数企业的解决方案。只有拥有优质矿场、资产负债表和执行能力的团队，才能完成这种根本性转型。对其他企业而言，生存取决于最大化利用现有资源。

这意味着主动管理资产负债表。矿企手中持有接近比特币总供应量 1% 的筹码。在前几轮周期中，长期持币是合理选择；但在本轮周期中，让财库资金闲置就是一种成本。备兑开仓、现金担保期权、链上借贷等工具已然存在。那些将比特币持仓视为运营资产而非被动储备的矿企，将在下一次减半前拥有结构性优势。

整个行业被迫走向成熟。转型最快的玩家，才能生存到第六周期。

来源：金色财经