Strategy (MSTR)作为领先的企业比特币持有者,将其永续弹性优先股(STRC)的推出形容为公司的"iPhone时刻",尽管它支持BTC积累,但风险依然存在。
在深入探讨这些风险之前,值得注意的是,虽然重点关注STRC,特别是其更大的流动性和采用率,但这些风险也适用于类似的优先股产品,包括另一家比特币资金库公司Strive的优先股产品SATA。
NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro在一份报告中表示,这些工具"无法通过传统信贷或股权的角度充分理解",而是需要不同的分析框架。
根据设计,STRC目标是维持100美元的稳定股价,通过可变的月度股息使交易价格保持在该水平附近。根据STRC.live数据,这种方法已经支持了数十亿美元的发行和超过50,000枚比特币的收购。
STRC的核心运作方式是通过调整收益率来引导价格。如果股价高于100美元,公司可以削减股息以降温需求。如果股价跌破该水平,它可以提高股息以吸引买家。保持价格锚定使公司能够以接近面值发行新股,引入资本后用于购买比特币。
到目前为止,这种新颖的金融工具已经取得成功。它不仅让Strategy购买了超过35亿美元的比特币,还吸引了将STRC加入资产负债表的机构。
在实践中,该产品类似于浮动收益率为11.5%的货币市场基金,远高于美国国债。其吸引力取决于稳定的100美元价格标签加上高收益率。
NYDIG的Cipolaro写道,当条件有利时,该机制会创造一个强大的反馈循环。在这个循环中,STRC以接近面值交易,使公司能够筹集资本,将收益用于购买更多比特币,扩大资产基础,并维持投资者信心。这种信心支持了额外的发行。
Cipolaro在报告中写道:"只要优先股保持在接近面值的水平,股权交易高于资产净值,资本市场保持开放,飞轮就会推动持续的比特币需求。"
然而,并非一切都很美好。
BitMEX Research在一份题为"A bit of Stretch"的报告中写道,它认为与该产品相关的风险"远大于与短期美国国债相关的风险"。
风险实际所在
看涨投资者经常指出,STRC资本充足,可以轻松支付股息,因为Strategy拥有庞大的761,068枚BTC储备和超过22亿美元的现金储备。这相当于约50年的股息支付保障,而公司仍可以随时间降低STRC的股息以进一步提高保障。此外,公司庞大的比特币储备还有变现选择,可以进一步支持股息支付。
然而,根据NYDIG的Cipolaro说法,风险根本不是基于股息保障。
他写道:"评估STRC和SATA风险的适当方式是通过治理和从属关系的角度,而不是仅关注支付风险。"
STRC使用的机制也创造了一条压力路径。如果比特币下跌且对Strategy资产负债表的信心减弱,STRC可能会跌破面值。
为了捍卫价格,公司需要提高股息。更高的支付会增加现金义务,这反过来可能会让投资者担忧并推低价格。这种反馈循环在信贷市场中很常见。
在标准的企业环境中,这种循环可能以被迫资产出售告终。公司可能不得不出售核心持有资产以满足不断增长的义务,在最糟糕的时候锁定损失。对Strategy而言,这意味着在下跌的市场中出售BTC。然而,Strategy的Michael Saylor一再表示他不会出售公司的比特币储备。
然而,STRC条款给了公司另一个选择。目标价格不是有约束力的承诺。如果情况转变,Strategy可以降低股息而不是增加股息。
根据BitMEX Research对与STRC相关的SEC文件的解读,Strategy可以"完全自主决定,无论发生什么情况,每月将股息率降低最多25个基点"。
此外,未支付的股息可以累积而不会触发违约或强制资产出售。正如BitMEX Research所说,这类工具是"由公司为公司编写的"。
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设计为可弯曲而不是断裂
这种灵活性改变了危机情况下STRC会发生什么。
压力不是由陷入困境的公司承担,而是转移到证券持有人身上。如果股息减少,收益率变得不那么吸引人,市场价格可能会下跌以反映新的现实。
NYDIG的Cipolaro在报告中明确指出,该结构"可以保持偿付能力,但由于失去信心和融资渠道,仍会给优先股持有人带来次优结果"。风险不是股息违约,而是失去吸引力。
Strategy的传统软件业务本身无法支付这些款项。该模式依赖于持续发行或与其比特币持有量相关的资产负债表管理。
NYDIG的Cipolaro写道:"约束性制约因素不是收入生成,而是持续进入资本市场和充足资产覆盖的结合。"这种设置引发了与依赖新资金流入支持支付的结构的比较。
这里的区别在于支付不是固定的。如果需求放缓,公司可以降低股息,而不是维持无法维持的利率。这一特性有助于保护发行人,但削弱了寻求稳定性和收入的投资者的权益。
BitMEX Research写道:"当音乐停止时,如果MSTR遇到困难,MSTR可以不出售比特币,而只是放弃STRC以稳定为目标的说法。""在我们看来,这对MSTR非常有利,因此股息支付相当可持续且负担得起。"
打破机制
市场影响将取决于100美元锚定能维持多久。
只要对收益产品的需求保持强劲且比特币情绪支持,STRC就能继续将资金引入公司的资金库策略。
这反过来又巩固了Strategy作为比特币主要公开持有者的地位。NYDIG已经表明,比特币的价格稳定性是这些产品按市价发行的经济可行性的关键。
该公司的研究发现,在比特币价格急剧下跌期间,STRC和Strive的SATA价格都跌破了面值。当这种情况发生时,"发行变得不经济,限制了筹集资金的能力并减缓了飞轮"。
(NYDIG)当条件改变时风险就会显现。BTC价格的长期下跌或利率的变化可能会考验价格机制。如果削减股息以保存现金,STRC可能会远低于面值交易。损失将由将股票视为近现金替代品的投资者承担。
NYDIG为机构投资者提供了一个框架:"它类似于做空比特币资产覆盖的看跌期权,通过承担比特币下跌和侵蚀资产缓冲的下行风险来赚取收益。""然而,与标准期权不同,没有固定的执行价格或到期日,结果取决于路径并受管理层自由裁量权的影响。"
更广泛的意义在于模板本身。
STRC融合了股权特征与类似债券的行为以及内置调整杠杆。它为公司提供了一条新的途径,在不锁定固定义务的情况下筹集与波动资产相关的资本。
目前,这些工具已经完成了它们的工作:吸引资本并支持进一步的比特币积累。悬而未决的问题是,它在压力下如何表现,以及当交易不再看起来稳定时谁承担成本。
BitMEX总结道,对这种情况的解读并不好,但不是对MSTR而言,"当音乐停止时,可能感到有些委屈的是投资者"。
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