深度拆解Circle：被分销与利率“双重绑架”的稳定币帝国

文章作者：insights4vc

编译及整理：BitpushNews

目前，Circle 仍被视为一家准备金收入型（reserve-income）业务公司，而非一家已成规模的软件或支付费用平台。其盈利模式仍与稳定币余额、短期利率以及在支付巨额分销费用后留存的准备金收入份额紧密挂钩。

2025 财年清晰地说明了这一点：准备金收入在 27.47 亿美元的总收入和准备金收入中占 26.37 亿美元，而其他收入仅贡献了 1.1 亿美元。因此，该公司近期的财务状况仍主要受 USDC 平均流通量、实现的准备金收益率以及合作伙伴收入分成协议（特别是与 Coinbase 的协议）的经济学驱动。

2025 财年显示出强劲的名义收入增长，总收入和准备金收入从 2024 财年的 16.76 亿美元增至 27.47 亿美元。准备金收入从 16.61 亿美元增至 26.37 亿美元，而其他收入从 1500 万美元增至 1.1 亿美元。即便如此，Circle 报告的 2025 财年归属于普通股股东的净亏损为 7000 万美元，且运营支出大幅增加，其中包括 8.45 亿美元的薪酬费用。

2026 年的核心辩论不在于 Circle 是否在进行战略扩张，而在于这种战略扩张在财务上是否具有实质意义。主要变量仍然是：

USDC 余额是否持续增长、准备金收益率在低利率环境下如何演变、分销成本是否保持结构性沉重，以及 CCTP、CPN 和 USYC 相关活动等新兴收入流相对于准备金收入基础的扩张速度。

在现阶段，Circle 的战略版图显然在扩大，但核心投资框架保持不变：它仍然是一家对利率敏感、对余额敏感的金融基础设施公司，其盈利由准备金收入主导，而非多元化的平台货币化。

Circle 是一家在纽约证券交易所（NYSE）上市的金融科技公司，股票代码为 CRCL。公司于 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日止年度的 2025 财年 10-K 年度报告。Circle 的 2025 财年资产负债表显示，“稳定币持有者存款”达 749 亿美元，这凸显了该公司的经济核心仍在于准备金支持的稳定币规模及其管理，而非传统的纯软件模式。

从分析角度看，Circle 可以分为四个层面。

首先，它是一家稳定币发行方，主要通过 USDC 和 EURC，其负债与未偿稳定币以及为用户持有的隔离准备金资产挂钩。

其次，它是一家准备金收入业务公司，通过利息和股息收入将准备金资产变现。

第三，它正在构建一个开发者、支付和基础设施层，旨在提高其稳定币的实用性和交易密度。

第四，它正在围绕“互联网金融系统”组建更广泛的战略堆栈，包括 Arc、Circle 支付网络（CPN）和代币化资产基础设施。

然而，披露的业绩显示，目前的财务实质引擎仍是准备金收入模式，而非规模化的软件或交易费业务。Circle 报告的 2025 财年总收入和准备金收入为 27.47 亿美元，其中准备金收入贡献了 26.368 亿美元，仅剩相对较小的一部分归功于非准备金活动。

这种区分对估值至关重要。Circle 的战略叙事显然在拓宽，但收入结构仍不支持将该公司主要视为一个软件平台估值重塑的故事。在 Circle 较早的披露中，“其他产品”在 2024 年仅占总收入的 1%，尽管管理层另外表示其他收入在 2025 年显著加速，2025 年第四季度其他收入为 3700 万美元，同比增长 3400 万美元。这支持了方向上积极的平台叙事，但尚未取代准备金余额、准备金收益率和合作伙伴经济学在塑造盈利能力方面的中心地位。

另一个战略支柱是监管架构。Circle 披露其于 2025 年 12 月获得美国货币监理署（OCC）的条件性批准，以建立一家名为 First National Digital Currency Bank, N.A. 的国家信托银行。管理层将其定性为加强 USDC 基础设施并可能扩大受监管的托管和准备金管理能力的重要一步。从分析上看，这可能会提高感知的监管持久性和机构对准备金治理的信心，但目前还不应将其视为已披露的盈利驱动因素。

Circle 的业务模式主要由两个变量的相互作用驱动：流通中的稳定币和准备金资产赚取的收益。该公司明确将准备金收入定义为准备金余额和准备金回报率的函数。2025 财年，Circle 报告准备金收入为 26.368 亿美元，高于 2024 财年的 16.611 亿美元。相比之下，2025 财年的其他收入总计 1.098 亿美元，而 2024 财年为 1520 万美元，其中 8480 万美元的订阅和服务收入代表了 2025 财年最大的非准备金组成部分。这证实了 Circle 的盈利状况仍对利率和余额增长极其敏感，即使辅助收入流已开始在相对较小的基础上扩大。

准备金基础的设计初衷是保守管理。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，约 87% 的 USDC 准备金持有在 Circle 准备金基金中，这是一家受 2a-7 条例监管、由贝莱德管理并由纽约梅隆银行（BNY）托管的政府货币市场基金。其余部分作为现金持有在为 USDC 持有人的利益而维护的账户中，主要存放在全球系统重要性银行。Circle 还表示，其准备金管理框架旨在符合相关的监管要求，包括纽约州金融服务管理局（NYDFS）对 USDC 的指南以及与 MiCAR 相关的 EURC 准备金要求。这意味着准备金构建首先针对流动性、本金保护、透明度和监管合规进行优化，而非追求收益最大化的投资组合风险。

Circle 的经济效益也深受分销安排的影响，最显著的是与 Coinbase 及其他生态系统伙伴的协议。虽然准备金收入按毛额记录，但公司通过分销和交易成本支付了大量的下游款项。先前的披露表明，这些成本与准备金收入的产生和平台余额挂钩，这意味着毛额准备金经济效益中有很大一部分是按合同分享的，而非完全留存。这在成本结构中清晰可见：2025 财年，Circle 报告在 27.47 亿美元的总收入和准备金收入中，扣除分销成本后的收入（RLDC）为 10.83 亿美元，这意味着在扣除运营支出前，很大一部分毛额变现已通过分销层支付。

这一点对建模至关重要。Circle 并不只是利率上升或 USDC 余额增加的纯粹受益者，因为准备金变现的增长并不能 1:1 地转化为留存利润。在 Circle 之前的敏感性披露中，从截至 2025 年 6 月 30 日的 4.26% 平均准备金收益率改变 +100 个基点，意味着预计准备金收入改变 6.18 亿美元，但也意味着分销和交易成本改变 3.15 亿美元。这表明毛额准备金收益的很大一部分被分享出去了，只有剩余部分在扣除运营支出前流向 RLDC。对于机构分析而言，RLDC 因此是比单纯的准备金收入更有用的中间盈利衡量指标，尽管它本质上仍对利率和余额敏感。

2025 财年报告的盈利质量也受到非核心和非现金项目的重大影响。Circle 披露 2025 财年持续经营净亏损为 7000 万美元，尽管报告了 5.82 亿美元的调整后 EBITDA，其差距部分源于与 IPO 相关归属条件挂钩的异常大额股权激励支出。在 2025 财年财报中，Circle 表示，业绩受到与 IPO 归属相关的 4.24 亿美元股权激励支出的显著影响。在申报文件中，Circle 进一步披露，由于在纽约证券交易所开始交易使相关的 RSU 绩效条件变得很有可能实现，因此产生了 4.238 亿美元的股权激励费用。这意味着 GAAP 净利润并不是评估基础单元经济或盈利能力的最佳视角。

最重要的原因是 Circle 与 Coinbase 的协议，这仍是其业务模式中最显著且常被低估的方面之一。

USDC 在 2018 年推出时，Circle 和 Coinbase 组成了一个联合财团来治理该稳定币。该结构于 2023 年解散，Circle 承担了发行的全部控制权。然而，Coinbase 保留了极具吸引力的收入分成安排。

根称，该法律要求发行方用美元和国库券等流动资产支持稳定币，并每月披露准备金构成。Circle 的 2025 财年 10-K 描述了《天才法案》对准备金资产的预期（包括现金、存款、短期国债和回购或逆回购），认为这与 Circle 现有的 USDC 准备金管理惯例大致相符。从分析上看，这种一致性强化了 Circle 监管优先的定位，尽管该公司的盈利能力仍更多地受分销协议和市场结构的影响，而非仅受监管影响。

进入 2026 年，USDC 仍是 Circle 模式的核心经济引擎。Circle 在其 2025 财年 10-K 中报告，截至 2025 年 12 月 31 日，流通中的 USDC 为 752.66 亿美元。Circle 的 USDC 产品页面随后显示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量为 792 亿美元。在此基础上，USDC 流通量在 2025 年底至 3 月中旬期间增加了约 39 亿美元，即约 5.2%。这虽然不是爆炸性的阶跃式变化，但确实表明在已经很强大的 2025 年基础上继续保持净增长。

USDC 稳定币供应量 (来源: Allium)

Circle 自身披露的 2025 财年数称，欧元计价稳定币总计仅约 6.2 亿美元，而当时全球稳定币发行额约为 3000 亿美元。即使考虑到后续的增长，Circle 报告的截至 2026 年 3 月的 3.828 亿欧元 EURC 流通量表明，EURC 可能是供应量占主导地位的欧元稳定币之一。尽管如此，在没有使用截至 2026 年 3 月的最新、高质量合并市场数也指出，欧洲机构和政策制定者越来越关注建立美国主导的稳定币基础设施的替代方案，这支持了上述选择权论点。

在接下来的 12 到 24 个月内，EURC 更合理地被视为一个赋能层，而非一个独立的利润驱动器。其基数仍低于 5 亿欧元，且 Circle 并未单独披露 EURC 特有的收入。要使 EURC 在财务上变得有意义，可能需要三件事：实质上更大的欧元计价浮动量、加密原生资本市场之外的支付和财务采用证称，USDT 的发行量约为 1840 亿美元，凸显了 Tether 的实质性规模优势。不过，Circle 的差异化依然清晰：公众公司的披露透明度、与新兴监管更紧密契合的准备金资产约束，以及在受监管机构和支付网络中更强的定位。从这个意义上说，Circle 的竞争优势与其说是绝对规模，不如说是机构信誉和监管透明度。

另一个竞争对手是 PayPal 的 PYUSD，PayPal 于 2026 年 3 月 17 日宣布将在全球 70 个市场提供该产品。PYUSD 在战略上具有相关性，因为它嵌入在全球消费者和商家支付分销网络中，这与 Circle 以交易所和基础设施为主的足迹有着非常不同的进入市场优势。Circle 目前的优势仍在于更深的 USDC 流动性、更大的规模和更强的加密市场集成；PYUSD 的差异化在于主流支付平台内的原生钱包和商家分销。

在欧洲，竞争格局可能会随着时间的推移变得更具挑战性。路透社报道，包括 ING、UniCredit 以及后来的法国巴黎银行（BNP Paribas）在内的一批欧洲主要银行组建了一家公司，计划在 2026 年下半年推出欧元稳定币，同时政策制定者也公开讨论了加强欧元计价数字货币以对抗美元主导地位。这对 EURC 构成了一个实质性的中期竞争威胁，因为银行主导的欧元稳定币可以将监管信誉与嵌入式的企业及银行分销相结合。然而，截至 2026 年 3 月，这仍更多是一个未来的竞争风险，而非眼下的供应侧取代。

Circle 的 2025 财年业绩再次证实了其准备金收入模式的底色。虽然 USDC 交易量和新项目（如 CPN）改善了战略叙事，但它们在财务上的重要性尚无法与准备金收入相提并论。因此，核心评估框架仍应聚焦于：余额增长、利率敏感性以及与 Coinbase 挂钩的分销成本结构。