文章作者：Sanqing

文章来源：Foresight News

3 月 31 日，穆迪评级（Moody's Ratings）为美国新罕布什尔州商业融资局（New Hampshire BFA）发行的一只以比特币为抵押品的债券给出临时信用评级，结果为 Ba2。这是传统评级机构史上首次对比特币抵押市政债券进行信用评估。

这只债券是什么

这是一只规模 1 亿美元的比特币支持应税收益债券，与 Waverose Finance Project 项目挂钩，分为 2026A-1 和 2026A-2 两个系列，均于 2029 年到期。

债券由 Wave Digital Assets 结构设计，Rosemawr Management 担任投资管理，Orrick 律所提供法律服务，BFA 从交易中获得的费用将用于创建「比特币经济发展基金」。

债券结构的核心在于不依赖任何实体的现金流，而是直接以比特币为抵押进行偿还。比特币抵押品由 BitGo Trust Company, Inc. 托管，置于受监管冷存储之中。

当借款人需要支付利息或偿还本金时，抵押品将被清算变现以覆盖支出。债券还设有一项对持有人相对有利的条款。A-2 系列持有者若在到期时比特币价格高于定价日，有权在本息全额偿付后获得额外的 BTC 收益分成。

与 Coinbase 等平台的比特币借贷工具相比，这只债券的最大意义在于，它首次给了加密货币一个进入公开债市融资的机会。借款人不再依赖中心化平台的私人贷款，而是通过获得传统信用评级的公开债券，在合规框架下大规模、低成本地撬动机构资金。

机构如何评估比特币的风险

穆迪在报告中表示，临时评级主要反映与抵押品、结构和运营相关的风险，其中比特币的高波动性是首要考量。

为对冲价格波动，发行结构引入了 1.6 倍的超额抵押要求，BTC 抵押品价值须始终维持在债务敞口的 160% 以上。

一旦抵押率跌至 1.4 倍触发线（即 LTV 恶化至约 71%），将触发强制全额赎回机制，债券提前到期，比特币被清算还款。

换句话说，借 100 美元，至少要抵押 160 美元的比特币，抵押品价值缩水到 140 美元以下，系统就会触发强制还款，债券提前到期，比特币被出售用于还款。

穆迪在评级报告中为评估保守性，采用了 72% 的放款率（advance rate）和较短清算窗口，模拟比特币价格从定价日下跌约 28% 的极端情景。测试显示，1.6 倍初始超额抵押和 1.4 倍触发机制仍能提供充分保护，从而支持了 Ba2 的评级结果。

这套参数设计颇为保守，但对于一个历史回撤幅度动辄超过 50% 的资产而言，这份保守或许也是穆迪愿意给出评级的前提。

另一个值得单独说明的细节是，尽管这只债券冠以新罕布什尔州商业融资局之名，但与该州的公共信用毫无关联。穆迪在报告中明确指出，该州任何公共资金均不可用于偿付该债券。

发行方在结构上扮演的是「管道发行人」（conduit issuer）角色。提供发行渠道和名义背书，但不承担任何信用兜底责任。

这种结构在传统市政债券领域并不少见，通常用于医疗、教育等特殊项目融资。

这笔交易为什么重要

理解这笔债券的历史意义，需要将其放在更大背景下来看。

过去几年，机构对比特币的态度经历了三个阶段：从拒之门外，到作为资产持有（企业资产负债表上的 BTC 储备），再到作为抵押品融资（质押 BTC 换取法币贷款）。这笔债券代表了第四阶段的开端：比特币作为公开市场评级债务工具的底层抵押品，进入了传统公共金融市场的轨道。

这一轨道意味着三件事：为机构投资者打开通过合规渠道间接持有比特币敞口的窗口；促使穆迪开始为加密抵押品建立评级方法论，吸引更多评级机构跟进；证明比特币在某种条件下可以作为「有息资产」的底层逻辑，而不仅仅是零息持有。

这笔债券并非孤立事件。同期，美国劳工部依据特朗普总统的行政令，发布提案拟扩大退休投资组合中数字资产的可用范围；多个州正在审议「比特币战略储备」立法；新罕布什尔州也是美国第一个通过加密货币储备法的州。

Ba2 的评级直白来看是「垃圾债」级别，但这个标签本身容易产生误导。在穆迪的评级序列中，Ba2 处于投机级的第二档，距离评级底部（C/D）还有相当距离。

特斯拉直到 2022 至 2023 年间才先后获得 S&P 和穆迪的投资级评级；福特至今在穆迪体系中仍维持投机级（Ba1），在 S&P 体系中也仅勉强保住投资级最低档且挂有负面展望。这并不妨碍它们成为机构投资者的重要配置标的。

其次，这笔债券能获得 Ba2 而非更低，本身说明 1.6 倍超额抵押加上强制清算机制在穆迪的压力测试中通过了相关情景模拟。那么 Ba2 反映的是结构设计的保守性，而非对比特币资产本身的简单否定。

再看历史先例，第一只 MBS（抵押贷款支持证券）和第一只绿色债券进入评级体系时同样经历了类似的起点，随着定价经验积累、结构规范成熟，评级往往随之提升。从这个意义上说，Ba2 仅仅是一个起点。