Ein benötigter Wiederaufbau der Treasury-Kasse von 900 Mrd. USD könnte die geringe Liquidität, die Bitcoin benötigt, still und leise weiter abziehen

Bitcoin-Trader haben die vergangene Woche damit verbracht, sich auf die falsche Art von Überraschung vorzubereiten – sie beobachteten, wie Zinssenkungswetten verdampften, als eine Reihe solider Arbeitsmarktdaten die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Federal Reserve bis Jahresende auf 85 % trieb und die 10-jährige Treasury-Rendite auf fast 4,5 % ansteigen ließ.

Verständlicherweise dominiert dies die Bildschirme, wenn man bedenkt, wie sehr die Kursentwicklung der vergangenen zwei Jahre von den Kapitalkosten abhing.

Doch nun bereitet sich ein anderer Arm der US-Regierung darauf vor, die finanziellen Bedingungen über einen Kanal zu verschärfen, der ohne Pressekonferenz auskommt und keine politische Abstimmung erfordert.

Das US-Finanzministerium beabsichtigt, seinen Kassenbestand bis Ende Juni auf rund 900 Milliarden Dollar aufzustocken, und die Wiederauffüllung dieses Kontos bedeutet, dass dem gleichen Finanzsystem Liquidität entzogen wird, auf das Risikoassets als Treibstoff angewiesen sind.

Dies geschieht über das Treasury General Account, kurz TGA, das wie das Girokonto der Bundesregierung bei der Fed funktioniert. Wenn der Kontostand steigt, fließt Geld aus privaten Händen auf ein Konto, das ungenutzt verbleibt, bis die Regierung es wieder ausgibt.

Laut den eigenen vierteljährlichen Refinanzierungsdokumenten des Finanzministeriums geht das Ministerium von einem Kontostand von 900 Milliarden Dollar Ende Juni aus, wobei die Zahl bis Ende Juli auf rund 1 Billion Dollar, plus/minus 50 Milliarden Dollar, steigen soll.

Um dorthin zu gelangen, müssen im zweiten Quartal rund 109 Milliarden Dollar an neuen Nettokrediten von Privatinvestoren aufgenommen werden. Für Bitcoin, der ebenso sehr von der Verfügbarkeit von Kapital wie von seinem Preis abhängt, hat dies ernste Konsequenzen.

Einige Krypto-Desks verfolgen bereits eine Version dieser Berechnung über die „Nettoliquidität", über die CryptoSlate berichtete, als Bitcoin Ende letzten Jahres sein Liquiditätssicherheitsnetz von 2 Billionen Dollar verlor.

Woher das Geld kommt, entscheidet alles für Bitcoin

Die Auswirkungen auf Bitcoin hängen von einer einzigen Variablen ab: der Herkunft des Geldes, das das Konto füllt. Das gleiche 900-Milliarden-Dollar-Ziel führt zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen, je nachdem, wer das Geld übergibt, da das Finanzministerium es durch Versteigerung von Schatzwechseln aufbringt, und die Käufer dieser Schatzwechsel ihre eigene Beziehung zur Liquidität haben.

Der schonendste Weg führt über die Overnight-Reverse-Repo-Fazilität der Fed. Da Geldmarktfonds neue Schatzwechsel mit Kapital kaufen, das sie sonst bei der Fed parken würden, verschieben sie ungenutzte Salden von einem staatsnahen Konto auf ein anderes, und das breitere System registriert die Bewegung kaum. Die Komplikation besteht darin, dass dieses Polster weitgehend bereits aufgebraucht ist.

Die Reverse-Repo-Fazilität, die auf ihrem Höhepunkt 2022 mehr als 2,5 Billionen Dollar hielt, ist auf unter 100 Milliarden Dollar geschrumpft, wobei die Tagessalden in diesem Jahr an vielen Handelstagen nahe null lagen. Der Puffer, der die letzten Emissionsrunden absorbierte, ist somit so weit ausgedünnt, dass er diesmal kaum noch Absorptionskraft besitzt.

Das macht Bankreserven zur wahrscheinlicheren Quelle. Ende letzten Jahres waren die Reserven jedoch auf rund 2,8 Billionen Dollar gesunken – den niedrigsten Stand seit mehr als vier Jahren –, bis die Fed eingriff. Im Dezember stoppte sie die Verkleinerung ihrer Bilanz und begann, Schatzwechsel in einem Tempo von bis zu 40 Milliarden Dollar pro Monat zu kaufen, um die Reserven üppig zu halten – ein verstecktes Liquiditätssignal, das die Salden bis Ende Mai wieder auf über 3 Billionen Dollar ansteigen ließ. Das hinterlässt ein Polster von einigen hundert Milliarden Dollar über dem „üppigen" Niveau von rund 2,7 Billionen Dollar, das die Fed-Beamten als Untergrenze behandeln.

Das größte Problem ist nun, was eine Wiederauffüllung mit diesem Polster macht. Das Finanzministerium gibt neue Schatzwechsel genau zu dem Zeitpunkt aus, an dem das Quartal zu Ende geht, und die vierteljährlichen Steuerzahlungen, die am 15.06. fällig werden, könnten einen erheblichen Teil davon abschneiden. Bitcoin ist seit langem empfindlich gegenüber der Finanzierungslage, doch diese Empfindlichkeit scheint im zweiten Quartal des Jahres zugenommen zu haben, als die Treasury-Renditen im Frühjahr auf Jahreshochs stiegen.

Ein dritter Weg ist deutlich subtiler und wirkt über Opportunitätskosten. Kurzlaufende Schatzwechsel rentieren derzeit nahe 4 % – eine sichere und liquide Rendite, die direkt mit spekulativen Wetten konkurriert. Wenn Staatsanleihen so gut verzinst werden, kann ein Teil des Kapitals, das sonst Bitcoin gejagt hätte, bequem in Schatzwechsel fließen.

Bullisch für die These, bearisch für den Trade

Dies ist auch ein denkbar ungünstiger Zeitpunkt für den Bitcoin-Markt.

Der Verkaufsdruck war unerbittlich: BTC fiel am 02.06. erstmals seit April unter 70.000 Dollar und wechselte am 04.06. bei rund 63.650 Dollar den Besitzer, nachdem er intraday kurzzeitig unter 62.000 Dollar gefallen war und sich damit rund 50 % unter seinem Oktober-Rekord von 126.198 Dollar befand. Spot-ETFs verzeichneten eine Rekordserie von 11 aufeinanderfolgenden Handelssessions mit Abflüssen im Wert von rund 3,45 Milliarden Dollar – der größte wöchentliche Abfluss seit dem Start der Fonds im Jahr 2024.

Risikofreudige Kapitalströme scheinen sich in Richtung einer KI-getriebenen Aktienrally zu drehen, und der marginale institutionelle Käufer der vergangenen 18 Monate ist zum marginalen Verkäufer geworden. Ein Liquiditätsentzug zusätzlich zu diesen Rücknahmen, eine restriktive Zinsneubepreisungsdynamik und ein festerer Dollar entziehen das Liquiditätspolster, auf das BTC typischerweise zurückgreift, wenn er nach oben ausbrechen will.

Es besteht auch die Möglichkeit, dass der TGA-Aufbau überhaupt kein Aufsehen erregt. Wenn die Nachfrage nach Schatzwechseln stark bleibt und die verbleibenden Reverse-Repo-Salden sowie die laufenden Schatzwechselkäufe der Fed die Reserven auf einem komfortablen Niveau halten, könnte die Wiederauffüllung weitgehend reibungslos durch die Märkte gehen.

Schwache Konjunkturdaten könnten die Erwartungen an Zinssenkungen noch schneller nach vorne ziehen, als das Finanzministerium Kapital abzieht – auch wenn die jüngste Serie solider Arbeitsmarktdaten sie in die entgegengesetzte Richtung gedrängt hat. Und Bitcoin hat bereits gezeigt, dass er eine Liquiditätswende antizipieren kann, sobald die Ausgangslage auf seine Seite kippt.

Viele sind der Ansicht, dass Bitcoins langfristiger Wert tatsächlich auf dieser Art staatlicher Kreditaufnahme basiert – den endlosen Defiziten und der anschwellenden Schuldenlast, von der jeder erwartet, dass sie in einer Währungsentwertung enden wird.

Diese Sichtweise wurde nahezu bestätigt, als Finanzminister Scott Bessent dem Senat mitteilte, dass die Regierung keine Befugnis habe, Bitcoin zu retten. Doch die Ausgabe von Schatzwechseln, die dieses Argument über Jahre hinweg nährt, kann den Trade über Wochen absolut aushungern, indem sie alles freie Kapital aufsaugt, von dem Risikoassets wie Bitcoin leben.

Schulden können für Bitcoin generell bullisch sein, aber für den nächsten Trade bearisch. Derzeit ist der Markt damit beschäftigt, neu einzupreisen, wie restriktiv die Fed werden könnte – dabei ist die eigentlich bessere Frage, ob das System genug freie Liquidität besitzt, um Treasurys Wiederauffüllung zu verdauen, bevor die liquiditätsabhängigen Assets den Druck zu spüren bekommen.

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