Anchorage advierte que el comercio de rendimiento de BTC podría limitar las ganancias si BTC sube con fuerza

Anchorage Digital afirma que las estrategias de covered call sobre Bitcoin pueden generar rendimiento sintético para los holders de BTC, pero solo cuando se gestionan con estricta disciplina. La nueva investigación de la firma advierte que vender el alza de Bitcoin puede amortiguar las caídas en mercados más débiles, aunque limita considerablemente las ganancias cuando BTC entra en una de sus violentas fases alcistas.

El análisis, redactado por David Lawant, director de investigación de Anchorage Digital, examina la escritura sistemática de covered calls sobre Bitcoin mediante simulaciones por hora a lo largo de la superficie de volatilidad implícita de Deribit. Anchorage señaló que el estudio incluye más de 37.000 backtests individuales en cada punto de entrada posible en su conjunto de datos de octubre de 2021 a abril de 2026, lo que lo convierte en uno de los intentos más detallados para definir dónde funcionan los ingresos por opciones de BTC y dónde fallan.

Anchorage pone a prueba la estrategia de rendimiento de Bitcoin

Anchorage sostiene que las opciones de Bitcoin han pasado de ser un segmento de derivados de nicho a convertirse en un mercado institucionalmente relevante. El interés abierto nocional en opciones de BTC ha crecido aproximadamente diez veces en los últimos cinco años, superando brevemente los 100.000 millones de dólares a finales de 2025 antes de situarse en torno a 60.000 millones de dólares en el estudio. Ese nivel, señala el documento, supera el interés abierto de todo el mercado de futuros de BTC.

Las opciones de IBIT también han cambiado la estructura del mercado. Lanzadas a finales de 2024, han crecido lo suficientemente rápido como para rivalizar con Deribit como principal plataforma de interés abierto en opciones de BTC y actividad de trading. Para Anchorage, esto significa que el mercado que las instituciones evalúan hoy es más profundo, más accesible y materialmente diferente al que existía 18 meses antes.

La investigación se centra en la prima de riesgo de volatilidad de Bitcoin. Anchorage compara la volatilidad implícita de la opción Call con delta 25 con la volatilidad alcista realizada posterior durante los siguientes 21 días de trading para BTC, SPY y QQQ. La prima de riesgo de volatilidad alcista de BTC, según el documento, ha promediado aproximadamente dos o tres veces lo que entregaron los índices de referencia de renta variable, con la brecha persistiendo durante la mayor parte del período posterior a 2024.

Esa prima es el atractivo. Las covered calls permiten a los holders de BTC cobrar ingresos por opciones mientras mantienen exposición al activo subyacente hasta un precio de ejercicio definido. El coste es igual de importante: si Bitcoin supera el precio de ejercicio, la participación en el alza queda limitada. Anchorage enmarca esto como la tensión central de la estrategia, no como una nota al pie. Una estrategia sencilla de covered call con delta 20 y vencimiento a 30 días funcionó bien en la ventana de 12 meses más reciente analizada.

Del 30 de abril de 2025 al 30 de abril de 2026, generó un rendimiento neto del 5,5% sobre la posición subyacente de BTC mientras el BTC al contado caía un 19,4%. En la simulación de Anchorage, la cobertura compensó casi un tercio de la caída de BTC. La volatilidad anualizada de la cartera mixta también cayó del 40,6% al 35,0%, mientras que la caída máxima mejoró del 49,7% al 44,5%.

Pero los resultados del ciclo completo fueron mucho menos favorables. Cuando la misma estrategia sin filtros se extendió a todo el período de octubre de 2021 a abril de 2026, produjo un rendimiento negativo del 0,5%, o menos del 0,1% anualizado. Esto ocurrió a pesar de una favorable ratio de ganancias/pérdidas de 4,38 a 1, con 57 operaciones ganadoras frente a 13 perdedoras.

Anchorage describe el problema como "recoger céntimos delante de una apisonadora." La apisonadora es la tendencia de Bitcoin a protagonizar rallies sostenidos y autocorrelacionados. Durante el pico del ciclo de finales de 2021, el movimiento de 2023–2024 desde aproximadamente 16.000 dólares hasta más de 70.000 dólares, y el mercado alcista de 2025 que empujó brevemente a BTC por encima de los 100.000 dólares, las calls cortas fueron repetidamente superadas a medida que el precio al contado atravesaba los precios de ejercicio.

Por eso el documento sostiene que la escritura de covered calls es una "estrategia de gestión activa", no una cobertura de rendimiento pasiva. La versión sin filtros vendía calls independientemente del régimen. La versión disciplinada esperaba mejores condiciones.

Anchorage probó un filtro que requería que la tendencia de BTC no fuera fuertemente alcista, basándose en una pila de medias móviles de 10, 30 y 50 días, y que la volatilidad implícita se situara por encima de su media móvil de 90 días. A la salida, el modelo utilizó un umbral de take-profit del 75%, un stop-loss de delta y un búfer de dos días antes del vencimiento para reducir el riesgo gamma.

Los resultados cambiaron materialmente. Con esos sencillos filtros de régimen y volatilidad implícita, la contribución de la covered call aumentó al 23,7% durante el período completo, o el 5,2% anualizado. El Sharpe de la cartera mixta mejoró de 0,20 a 0,30, pero la estrategia estuvo en el mercado solo el 44% del tiempo.

El trabajo de parámetros de Anchorage también reduce el rango viable. Los deltas por debajo de 10 eran consistentes pero demasiado escasos para muchos mandatos institucionales. Por encima del delta 25, la exposición direccional superaba a la estrategia durante los mercados alcistas de BTC. Los vencimientos de 7 y 14 días estaban estructuralmente en desventaja porque la volatilidad intradía de BTC generaba eventos de stop-loss antes de que el decaimiento theta pudiera hacer suficiente trabajo. El documento identifica el corredor productivo como calls con delta de 10 a 25 y vencimientos de al menos 21 días.

La evidencia más sólida provino del análisis de ventana deslizante. En el horizonte de un año, las tasas de rendimiento positivo en el corredor productivo oscilaron entre aproximadamente el 55% y el 85%, mostrando una sensibilidad significativa al régimen. En el horizonte de tres años, once de doce configuraciones produjeron rendimiento positivo en al menos el 91% de las ventanas deslizantes, con cinco alcanzando el 100%. Los rendimientos anualizados medianos se agruparon entre el 4% y el 6%.

Para los inversores en BTC, la conclusión no es que las covered calls estén rotas. Es que la estrategia depende en gran medida del camino recorrido. En mercados lentos o en caída, puede generar ingresos significativos. En regímenes de fuerte alza, la misma operación puede dejar a los holders observando cómo Bitcoin sube mientras su potencial de ganancias ya ha sido vendido.

Al cierre de esta edición, BTC cotizaba a 73.113 dólares.