イランだけに注目するな、米国プライベートエクイティ危機はサブプライムローン危機を徐々に彷彿とさせる。

出典:ウォール・ストリート・ニュース

市場の注目が地政学的リスクに集中している間に、静かに拡大する米国プライベート・エクイティ信用危機が急速に深刻化しています。償還の波、資産売却、ファンド閉鎖—投資家たちは2008年にこのシナリオを見たことがあります。

今週、世界最大の資産運用会社であるブラックロックは、260億ドル規模のHPS企業向けローンファンド(HLEND)からの投資家の償還に制限を設けることを発表し、これまでで最も影響力のあるシグナルとなりました。

これに先立ち、ブラックストーンのプライベートクレジットファンドは記録的な7.9%の償還リクエストを経験し、Blue OwlのSPAC IPO価格を下回る株価下落を引き起こしました。

3つのプライベート・エクイティ貸付大手が相次いで危機に陥り、悪循環の歯車はすでに噛み合っています。

一方、パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー(PIMCO)は最新の顧客レポートで、ダイレクトレンディング業界が「本格的なデフォルトサイクル」に直面しており、ストレステストは避けられないと警告しました。この評価は、プライベート貸付に対する長年の批判者から出たものであり、大きな意味を持ちます。

プライベート貸付危機の拡大は、関連上場企業の株価動向に直接反映されています。Blue Owlの株価はSPAC公募価格を下回り、ブラックストーンやブラックロックなどの機関のプライベート貸付事業の評価額が圧迫されています。業界全体が投資家信頼の体系的な再評価に直面しています。

01. ブラックロック、プライベートクレジットファンドの償還を制限

ウォール・ストリート・ニュースの記事によると、ブラックロックは金曜日に声明を発表し、HPS企業向けレンディングファンド(HLEND)の株主が合計9.3%の株式の償還を申請したが、ファンド管理者は買い戻し限度を5%、つまり約12億ドルに設定することを決定したと述べました。

声明の中で、ブラックロックはこの措置をファンド流動性管理のための「基本的な」取り決めと位置付け、制限がなければ投資家の資本とプライベートクレジットローンの期間との間に「構造的なミスマッチ」が生じると述べました。

文言は穏やかに聞こえましたが、市場はその意味を理解しました:完全な償還が必要な場合、ブラックロックは大規模な資産売却を開始しなければなりません。

これに先立ち、ブラックロックの別のプライベート貸付部門は警戒すべき兆候を示していました—BlackRock TCP Capital Corp.は、第4四半期レポートで、Infinite Commerce Holdingsへの2500万ドルのローンを0と評価しました。わずか3か月前、このローンは額面価格の100セントで評価されていました。100から0へ、3か月で、何の警告もなく。

02 売却の連鎖反応:パニック売り/狼狽売りによって引き起こされる悪循環

ブラックロックの閉鎖は孤立した事件ではなく、火が付いた導火線の終わり、というより新しい導火線の始まりです。

3週間前、Blue Owl Capitalが先陣を切りました。

償還リクエストの急増に直面して(主にソフトウェアローンへの高度に集中したエクスポージャーによるもので、AIの影響によりこのような資産が急速に価値を下げています)、Blue Owlは四半期償還メカニズムを資産マネタイゼーションに置き換えるために14億ドルのプライベートセールクレジットローンの売却を発表し、実質的に投資家の資金も凍結しました。

同社は、売却されるすべての資産が内部リスク格付けの最高レベル(5段階システムのティア1または2)にあることを強調しました。

しかし、この「優良資産優先」戦略こそが、危機の拡大を加速させるものです。セカンダリー市場での買いが優良資産に限定される場合、他のビジネス開発会社(BDC)によるポートフォリオの売却はさらに薄い流動性の低さに直面します。NMFCは、2025年第3四半期末時点での総投資の17%を占める約5億ドルのポートフォリオ資産の売却を進めていることを示していると理解されています。

ブラックストーンの状況も同様に深刻です。そのプライベートクレジットファンドBCREDは820億ドルを管理しており、今四半期の償還リクエストは記録的な7.9%に達し、法的制限の7%を超えました。ブラックアウトメカニズムのトリガーを避けるため、ブラックストーンの従業員はギャップを埋めるために個人的に1億5000万ドルを引き受けるよう求められました。

3つの機関、3つの異なる対応、しかしロジックは同じです:より大きな評価崩壊を引き起こす可能性のある強制売却を避けるために、ドアを閉めるか、またはその偽装形態。アナリストは、問題はブラックロックのドアを閉める決定自体が市場に最も強いパニックシグナルを送り、より多くの投資家が償還を急ぐことを引き起こす可能性があると指摘しています。

03 Blue Owl:株価がIPO価格を下回り、リスクエクスポージャーが増加し続ける

この危機の震源地として、Blue Owl Capitalの状況は悪化し続けています。その株価は今週SPAC IPO価格の10ドルを下回り、3年ぶりの安値を記録しました。

ブルームバーグが事情に詳しい関係者を引用して報じたところによると、Blue Owlはロンドンの住宅ローン貸付業者Century Capital Partners Ltd.に対して3600万ポンド(約4800万ドル)のエクスポージャーを持っています—これは2024年のAtalaya Capital Managementの買収に起因する間接的なエクスポージャーです。

Centuryは先月破産管財を申請し、総負債は約9500万ポンドです。NatWest GroupとHampshire Trust Bankがその優先債権者です。

Blue OwlはCenturyのローンポートフォリオの中で最もリスクの高い劣後トランシェを保有しています。CenturyのマネージャーであるRSM UKは、シニアローンを全額回収することを期待していますが、劣後トランシェの運命は不確実なままです。

この出来事は、プライベートクレジットの拡大の別の側面を明らかにしています:資産担保ファイナンスはかつて業界リーダーによって成長の新たなフロンティアと見なされ、Pimco、Carlyle Group、Marathon、Blackstoneの幹部がこのセクターに対して公に強気でした。今、このセクターのリスクが予想外の方法で表面化しています。

04 PIMCO警告:本格的なデフォルトサイクルが進行中

プライベート貸付市場の混乱の中、PIMCOのアナリストであるLotfi KarouiとGabriel Cazaubiehlhは、最新の顧客レポートで最も直接的な警告を発しました。両アナリストはレポートに次のように書いています:

PIMCOは、プライベート貸付の初期の批判者の1つでした。ダイレクトレンディング戦略が資金調達の急増を見せている一方で、約2兆3000億ドルの資産を管理するこの会社は、逆張りのアプローチを取り、プライベート貸付に支えられた企業内の潜在的な問題を積極的に探し出すことを選択しました。

PIMCOの分析はいくつかの主要なリスクポイントを特定しました:

BDC投資家が直面する流動性の困難に関して、PIMCOの文言も同様に率直でした:「半流動性は完全な流動性と同じではありません。投資家は自身の流動性ニーズと限られた資金に対する許容度を評価する必要があります。」

しかし、PIMCOはプライベート貸付内の異なるセグメントを区別し、資産担保ファイナンスなどのサブセクターには依然として投資価値があり、「投資適格」のリスクレベルを提供できると考えています。昨年、PIMCOはその資産担保ファイナンス戦略のために70億ドル以上を調達しました。

05 サブプライム危機は再現するのか?

今回の危機の構造的なロジックは複雑ではありません:半流動性商品は四半期ごとの償還を約束していますが、原資産は長期のプライベートローンです。償還申請が閾値を超えると、マネージャーはドアを閉めるか資産を売却します。売却は資産価格を押し下げ、より多くの評価調整をトリガーし、その後さらに多くの償還をトリガーします—こうしてサイクルが形成されます。

この同じロジックは、2008年のサブプライム住宅ローン市場でかつて演じられました。当時、最初の亀裂も「断片化されており、十分に専門的」と考えられていた市場の一角に現れました。

今日、プライベート貸付市場は1兆8000億ドルの規模に達しており、そのリスク集中、評価の不透明性、流動性のミスマッチが同様の方法でテストされています。