Khiếu nại hình sự của SEC (Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mỹ) đối với Villar Land đã định hình lại những gì ban đầu có vẻ như là một tranh chấp định giá hung hãn thành một bài kiểm tra quan trọng hơn nhiều về tính toàn vẹn của thị trường. Vụ việc xoay quanh khẳng định của cơ quan quản lý rằng một chuỗi các công bố bất thường — đáng chú ý nhất là việc công bố sớm các con số tài sản và thu nhập hàng nghìn tỷ peso — không chỉ đơn thuần đánh lừa nhà đầu tư mà còn tích cực làm thay đổi hành vi giá. Bằng cách neo vụ kiện vào các vi phạm Bộ luật Chứng khoán liên quan đến các tuyên bố sai lệch, gian lận và Thao túng thị trường, SEC đang lập luận rằng việc công bố thông tin, hoạt động giao dịch của các thực thể liên quan và quyền truy cập nội bộ đã tạo thành một vòng lặp tự củng cố làm sai lệch việc khám phá giá thực sự trên thị trường.

Hơn cả một hành động thực thi đối với một công ty đơn lẻ, vụ việc báo hiệu sự thay đổi trong tư thế quản lý. SEC đang đặt câu hỏi một cách hiệu quả liệu kết quả có quy mô này có thể xảy ra bên trong một tập đoàn được nắm giữ chặt chẽ mà không có sự biết, sự chấp thuận hoặc khoan dung ở cấp cao trong hệ thống kiểm soát hay không. Đối với các nhà đầu tư, những tác động kéo dài vượt xa Villar Land: sự kiện này thách thức các giả định lâu nay về mức độ "lợi ích của sự nghi ngờ" mà các tập đoàn kinh doanh lớn được hưởng trên thị trường vốn Philippines. Những gì đang bị đe dọa không chỉ là số phận của một gia đình doanh nghiệp, mà là liệu những thất bại về quản trị thuận lợi cho lợi ích nội bộ giờ đây sẽ được coi là sự trùng hợp ngẫu nhiên — hay là bằng chứng cho thấy thị trường được phép hoạt động chính xác như được thiết kế.

Quyết định của SEC (Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mỹ) nộp đơn khiếu nại hình sự liên quan đến Villar Land Holdings Corp. không chỉ đơn giản là một tiêu đề thực thi khác trong một thị trường thỉnh thoảng vướng vào bê bối. 

Đây là một tuyên bố thể chế về những gì cơ quan quản lý tin là một chuỗi hoàn chỉnh gây hại cho thị trường: một tập hợp các tiết lộ bị cáo buộc đã làm biến động giá, một tập hợp các giao dịch bị cáo buộc hỗ trợ những mức giá đó, và một tập hợp nội bộ cùng các đối tác mà theo quan điểm của SEC, đã làm cho toàn bộ chuỗi trở nên khả thi. 

Đối với một Sàn giao dịch từ lâu đã đấu tranh để thuyết phục các nguồn vốn lớn rằng việc khám phá giá của Philippines là trong sạch, vụ việc này nhằm vẽ một ranh giới rõ ràng giữa việc kể chuyện doanh nghiệp hợp pháp và hành vi mà cơ quan quản lý nói đã vượt qua ranh giới thành thao túng, gian lận và lợi thế nội bộ. (ĐỌC: Waking up PSE from its stupor: More on strategies to enhance market development)

Bởi vì vấn đề hiện là đối tượng của một khiếu nại hình sự, bất kỳ phân tích nghiêm túc nào cũng phải tôn trọng nguyên tắc sub judice: vụ việc sẽ được quyết định tại diễn đàn thích hợp, các bị đơn có quyền được xét xử công bằng, và các cáo buộc không phải là bằng chứng. Những gì chúng ta có thể làm — những gì các nhà đầu tư phải làm — là kiểm tra kiến trúc pháp lý của các cáo buộc và tại sao cơ quan quản lý tin rằng các sự kiện mà họ trích dẫn thỏa mãn các yếu tố của Bộ luật Chứng khoán.

Trọng tâm của hồ sơ SEC là tuyên bố rằng giá thị trường của Villar Land không chỉ đơn thuần là biến động mà bị sai lệch — đầu tiên, bởi những gì cơ quan quản lý mô tả là các tiết lộ công khai sai lệch; sau đó, bởi các giao dịch tạo ra nhu cầu nhân tạo, và cuối cùng, bởi ít nhất một giao dịch mà SEC mô tả là giao dịch nội gián. 

Ảo ảnh P1 nghìn tỷ

Trọng tâm bị cáo buộc quen thuộc với bất kỳ ai đã theo dõi từ ngày năm ngoái khi Vantage Point phá vỡ câu chuyện Villar Land. Nó đã phát triển từ "ngân hàng đất có tầm nhìn xa" thành một cuộc khủng hoảng uy tín: một tiết lộ công khai về báo cáo tài chính năm 2024 cho thấy tổng tài sản tăng vọt lên khoảng ₱1,33 nghìn tỷ và thu nhập ròng gần ₱1 nghìn tỷ, chủ yếu được quy cho việc định giá lại các tài sản bất động sản — sau đó được theo sau bởi các báo cáo đã kiểm toán cho thấy tài sản chỉ khoảng ₱35,7 tỷ. 

Khoảng cách đó không phải là lỗi làm tròn; đó là sự khác biệt giữa một công ty có vẻ quan trọng về mặt hệ thống và một công ty rõ ràng không phải vậy. Đây cũng là loại gián đoạn mà các cơ quan quản lý coi là có khả năng làm biến động thị trường theo nghĩa đen nhất: nó có thể khuyến khích mua dựa trên niềm tin về quy mô, sức mạnh bảng cân đối kế toán và khả năng kiếm tiền trong tương lai có thể không tồn tại trên cơ sở đã kiểm toán. 

Những gì SEC cáo buộc

Khung của SEC — dựa trên báo cáo công khai về khiếu nại — dựa vào hai điều khoản hoạt động cùng nhau như một ổ khóa và chìa khóa trong thực thi chứng khoán hiện đại: Khoản 24.1(d), nhắm vào các tuyên bố sai hoặc sai lệch được đưa ra với sự hiểu biết về tính sai lệch (hoặc với sự coi thường liều lĩnh) để khuyến khích mua hoặc bán chứng khoán, và Khoản 26.3, quy định chống gian lận rộng hơn, cấm các hành vi hoặc thực hành hoạt động như gian lận hoặc lừa dối bất kỳ người nào liên quan đến giao dịch chứng khoán. 

Sức mạnh của việc kết hợp các khoản đó là SEC không phải lập luận rằng một tài liệu đơn lẻ, tự nó, cấu thành toàn bộ gian lận. Cơ quan quản lý có thể lập luận một quá trình hành vi: một chuỗi tiết lộ, thời điểm của các tuyên bố liên quan đến hoàn thành kiểm toán, cách thức mà các cảnh báo kiểm toán được truyền đạt, và tác động thị trường có thể thấy trước của những truyền thông đó. 

Đây là nơi Khoản 26.3 trở nên quan trọng. Nó được thiết kế cho các mô hình sự kiện trong đó "sự lừa dối" không phải là một câu mà là thực hành tổng thể — những gì được nhấn mạnh, những gì được giữ kín, những gì được đóng gói sớm như cuối cùng, và những gì các nhà đầu tư được dẫn dắt tin tưởng tại thời điểm họ được yêu cầu — một cách ngầm định hoặc rõ ràng — định giá công ty.

Điều làm cho vụ việc Villar Land mang tính hệ quả hơn, tuy nhiên, là cáo buộc song song của SEC rằng thị trường không chỉ đơn giản bị đánh lừa; nó được tích cực chống đỡ. Đây là nơi Khoản 24.1(b) xuất hiện, lệnh cấm rõ ràng của Bộ luật Chứng khoán đối với thao túng giá và các hành vi tăng hoặc giảm giá chứng khoán một cách nhân tạo để khuyến khích người khác giao dịch. Trong các bản tóm tắt công khai về khiếu nại, SEC cáo buộc rằng các thực thể liên quan — Infra Holdings Corp. và MGS Construction — tham gia vào các hoạt động giao dịch đã tạo ra "nhu cầu nhân tạo" và hỗ trợ giá cổ phiếu Villar Land. 

Thuật ngữ cấu trúc thị trường "nhu cầu nhân tạo" là cụm từ mà các cơ quan quản lý sử dụng khi họ tin rằng hoạt động giao dịch không phản ánh niềm tin của nhà đầu tư độc lập mà là một nỗ lực có chủ ý để tạo ra vẻ ngoài của thanh khoản, động lực hoặc áp lực mua. Quan trọng là, Khoản 24.1(b) không chỉ nhắm vào các âm mưu "bơm và đổ" thô sơ, điện ảnh. Nó nắm bắt các mô hình tinh tế hơn — các giao dịch có thể hợp pháp trên bề mặt nhưng bị cáo buộc được đặt theo trình tự, khối lượng và thời gian để tạo ra tín hiệu giá cho phần còn lại của thị trường theo sau. Lý thuyết của SEC, như được phản ánh trong các báo cáo tin tức, là những giao dịch liên kết này không chỉ đơn giản trùng hợp với hành động giá; chúng được thiết kế để ảnh hưởng đến nó. 

PSE không hành động

Đây cũng là điểm mà các nhà đầu tư không thể tránh khỏi đặt câu hỏi khó chịu: làm thế nào một hoạt động như thế này có thể xảy ra mà Philippine Stock Exchange (PSE) không phát cảnh báo?

Câu trả lời không hay ho, nhưng về mặt cấu trúc thì rõ ràng. Vai trò tuyến đầu của PSE là giám sát và thực thi công bố thông tin, không phải truy tố hình sự. Khi có hoạt động giao dịch bất thường, Sàn giao dịch có thể hỏi nhà phát hành và yêu cầu tiết lộ — thường là một tuyên bố rằng không có "các phát triển quan trọng chưa được tiết lộ" giải thích cho sự biến động, hoặc một hướng dẫn làm rõ tin đồn nếu nghi ngờ có rò rỉ. 

Sàn giao dịch cũng có quyền dừng hoặc đình chỉ giao dịch do bất thường và chuyển các phát hiện cho SEC để có hành động thích hợp. Nhưng một chế độ dựa trên tiết lộ có một điểm mù: nếu sự biến động giá được thúc đẩy bởi các tuyên bố ấn tượng của chính nhà phát hành — đặc biệt là các tuyên bố được đóng gói như kết quả tài chính — và việc giao dịch được thực hiện thông qua các kênh thị trường bình thường bởi các thực thể có liên quan nhưng không rõ ràng được phối hợp trên màn hình, sự kiện có thể trông giống như "sự quan tâm của thị trường" hơn là điều phối. Giám sát đánh dấu các mô hình; nó không tự động tiết lộ động cơ.

Theo nghĩa đó, vụ việc của SEC có vẻ như là một thách thức không chỉ đối với các bị đơn mà còn đối với thiết kế kiểm soát của thị trường. Cơ quan quản lý dường như đang khẳng định rằng sự kết hợp của các tiết lộ sớm hoặc sai lệch cộng với giao dịch liên kết bị cáo buộc đã tạo ra một vòng lặp tự củng cố: các tiêu đề thúc đẩy nhu cầu, hoạt động liên kết khuếch đại tín hiệu, và thị trường rộng lớn hơn phản ứng với những gì trông giống như động lực thực sự. Đây chính xác là những gì Khoản 24.1(b) tồn tại để ngăn chặn: sự chuyển đổi "giao dịch" thành một công cụ nhắn tin.

Tất cả trong gia đình

Khiếu nại của SEC, như được báo cáo công khai, cũng bao gồm một cáo buộc giao dịch nội gián liên quan đến Thượng nghị sĩ Camille A. Villar, tập trung vào việc mua cổ phiếu ngay trước một tiết lộ bị cáo buộc đã làm biến động giá cổ phiếu. Trong khi các bản tóm tắt công khai trích dẫn Khoản 24.1(d) và 26.3 cho Villar Land, và Khoản 24.1(b) cho các thực thể liên quan, họ cũng mô tả hành vi giao dịch nội gián — cho thấy SEC tin rằng ít nhất một giao dịch đã khai thác thông tin quan trọng không công khai trước một thông báo biến động thị trường. Ý nghĩa sâu xa hơn không phải là khối lượng cổ phiếu. Đó là nguyên tắc: nếu nội bộ có thể giao dịch trước khi tiết lộ, các nhà đầu tư không có thị trường; họ có một hàng đợi.

Sau đó là câu hỏi tại sao SEC mở rộng phơi bày ngoài ban giám đốc Villar Land đến các cán bộ và người ký được ủy quyền của các thực thể hỗ trợ bị cáo buộc. Đó là nơi các tên Virgilio B. Villar, Josephine R. Bartolome, Jerry M. Navarrete và Joy J. Fernandez quan trọng — không phải như những người nổi tiếng công khai, mà như các nút chức năng trong cơ chế bị cáo buộc.

Báo cáo công khai xác định Virgilio B. Villar, anh trai của doanh nhân và cựu chính trị gia Manuel "Manny" Villar, là chủ sở hữu của Infra Holdings, neo chặt lý thuyết ngầm của SEC về liên kết và phối hợp tiềm năng. Ngoài mối quan hệ đó, của ông không chỉ là một họ thụ động: các hồ sơ kinh doanh độc lập mô tả ông là chủ tịch của Medilines Distributors, Inc. và liệt kê ông trong các vai trò điều hành trên các thực thể doanh nghiệp, nhấn mạnh rằng ông hoạt động như một hiệu trưởng doanh nghiệp có kinh nghiệm quản trị — chính xác là loại người mà các cơ quan quản lý có xu hướng lập luận không thể đáng tin cậy tuyên bố không biết về hậu quả thị trường khi các mô hình giao dịch bị nghi vấn. 

Joy J. Fernandez, trong khi đó, xuất hiện trong các hồ sơ kinh doanh công khai với tư cách là giám đốc điều hành của MGS Construction và là cựu thủ quỹ và giám đốc của công ty khi nó vẫn còn là Golden MV Holdings — các sự kiện, nếu chính xác và có liên quan, củng cố một câu chuyện thực thi về sự liên tục của kiểm soát và kiến thức qua việc tái cấu trúc doanh nghiệp từ Golden MV đến Villar Land. 

Jerry M. Navarrete xuất hiện trong các tài liệu tiết lộ doanh nghiệp với tư cách là giám đốc, chủ tịch và chủ tịch trong hệ sinh thái của nhóm — một chỉ báo về sự gần gũi và quyền hạn điều hành có thể quan trọng trong các vụ việc thực thi nơi các cơ quan quản lý phải kết nối các giao dịch của một thực thể với các cá nhân có trách nhiệm đã chỉ đạo, phê duyệt, ký cho hoặc hưởng lợi từ hành vi. 

Đối với Josephine R. Bartolome, thông tin tiểu sử công khai khó xác minh hơn từ các nguồn chính thống; những gì được báo cáo nhất quán là sự đưa vào của cô bởi SEC với tư cách là một cán bộ hoặc người ký được ủy quyền của các thực thể bị cáo buộc đã tham gia vào các giao dịch hỗ trợ giá. Trong logic thực thi, "người ký được ủy quyền" không phải là một danh hiệu trang trí. Đó là một cầu nối mà cơ quan quản lý có thể sử dụng để lập luận trách nhiệm: người có quyền thực hiện hoặc xác nhận giao dịch không thể được coi là ngẫu nhiên nếu các giao dịch đó bị cáo buộc là cơ chế của thao túng. Điều đó đặc biệt đúng khi cáo buộc của SEC không phải là một bất thường một lần mà là một mô hình hoạt động.

SEC cũng đã chỉ ra hành động quản lý riêng biệt đối với công ty thẩm định giá bất động sản E-Value Phils., Inc., có chứng nhận bị thu hồi sau khi cơ quan quản lý thấy các báo cáo định giá của nó không đáng tin cậy. Hành động đó quan trọng vì nó củng cố câu chuyện của SEC ở phía tiết lộ: nếu nền tảng định giá chính thức được coi là không đáng tin cậy, thì tuyên bố công khai được xây dựng trên nền tảng đó bắt đầu trông ít giống như một dự đoán lạc quan và giống như một khuyến khích có khả năng sai lệch hơn.

Bài học cho các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên rút ra điều gì từ điều này, mà không bước vào phán quyết?

Thứ nhất, SEC dường như đang truy tố một lý thuyết về tác hại thị trường toàn diện hơn là kỹ thuật: tính toàn vẹn tiết lộ cộng với tính toàn vẹn giao dịch cộng với tính toàn vẹn nội bộ. Thứ hai, vụ việc ngầm chỉ trích các giới hạn của các hệ thống cảnh báo cấp Sàn giao dịch trong một thị trường nơi các tuyên bố của chính nhà phát hành có thể hợp pháp kích hoạt "giao dịch bất thường", và nơi các thực thể liên kết có thể giao dịch theo cách giống như thanh khoản thông thường — cho đến khi ai đó chứng minh sự phối hợp. Thứ ba, cơ quan quản lý đang gửi một thông điệp rằng trách nhiệm không dừng lại ở tên gia đình trên masthead; nó có thể mở rộng đến các cán bộ điều hành và người ký đã làm cho cỗ máy bị cáo buộc chạy. 

Villar Land đã nói rằng họ sẽ phản hồi khi chính thức nhận được khiếu nại, đó chính xác là cách quy trình phải hoạt động. Tuy nhiên, thị trường không đợi các phán quyết cuối cùng để định giá rủi ro. Nó định giá lại dựa trên uy tín, tư thế quản lý, và xác suất rằng một khoản phí quản trị đã biến thành chiết khấu quản trị.

Điều cuối cùng neo chặt vụ việc của cơ quan quản lý không phải là phỏng đoán về ý định, mà là sự không hợp lý của sự vô tội ở quy mô. Các định giá nghìn tỷ peso không đi vào dòng máu của một thị trường công khai một cách tình cờ. Chúng yêu cầu chuẩn bị, sắp xếp theo trình tự, phê duyệt và thời gian. Các giao dịch ổn định nhận thức về giá tại thời điểm phơi bày câu chuyện tối đa không xuất hiện một cách tự phát. Chúng được thực hiện bởi các thực thể có quyền truy cập, quyền hạn và gần gũi với các người ra quyết định hiểu chính xác cách thị trường phản ứng với các tín hiệu.

Tại thời điểm đó, câu hỏi mà SEC đang đặt ra một cách hiệu quả không còn là liệu ai đó đã hành động không đúng, mà là liệu có đáng tin cậy để tin rằng không ai trong quyền kiểm soát hiểu những gì đang xảy ra. Trong một tập đoàn được nắm giữ chặt chẽ — nơi các thành viên hội đồng quản trị, cán bộ, các công ty liên quan và người ký được ủy quyền chiếm các lĩnh vực ảnh hưởng chồng chéo — sự phòng thủ của sự không biết căng thẳng dưới trọng lượng của chính nó. Thị trường không thưởng cho sự trùng hợp ngẫu nhiên nhất quán như thế này.

Đây là lý do tại sao khiếu nại đọc ít giống như một tập hợp các vi phạm bị cô lập và giống như một tái tạo của một hệ sinh thái hơn. Các tiết lộ đã tạo ra động lực. Giao dịch duy trì nó. Các cơ chế quản trị đã không ngắt nó. Mỗi thành phần, được lấy riêng lẻ, có thể được giải thích. Được lấy cùng nhau, họ tạo thành một vòng lặp khép kín — một vòng lặp hoạt động quá hiệu quả để có thể là ngẫu nhiên.

Luật pháp không yêu cầu các cơ quan quản lý chứng minh ác ý tại mỗi nút. Nó yêu cầu họ chỉ ra rằng các biện pháp bảo vệ đã bị bỏ qua, nhiệm vụ đã bị từ bỏ, và kết quả có thể thấy trước. Khi những người hưởng lợi của những kết quả đó ngồi gần nhất với các đòn bẩy tiết lộ và thực thi, sự đồng lõa trở thành không phải một cáo buộc mà là một suy luận logic mà các tòa án hiện đang được yêu cầu kiểm tra.

Villar Land và các cá nhân được đặt tên sẽ đúng đắn khẳng định sự bảo vệ của họ. Nhưng thị trường đã hấp thụ tín hiệu sâu hơn được nhúng trong vụ việc này: rằng những gì đã diễn ra không chỉ đơn giản là một thất bại của phán đoán, mà là một thất bại của sự kiềm chế bởi những người có nhiều lợi ích nhất và nghĩa vụ lớn nhất để can thiệp.

Trong thị trường vốn, ý định hiếm khi được thú nhận. Nó được suy ra từ cấu trúc, thời gian và lợi ích. Và khi mọi vector đó hướng vào trong, giả định chuyển — từ việc liệu hệ thống có bị hỏng, đến việc liệu nó có được phép hoạt động chính xác như được thiết kế.

Cuối cùng, SEC không yêu cầu các tòa án tưởng tượng một âm mưu, mà là nhận ra một mô hình có trật tự, có lợi và nhất quán nội bộ đến mức vô tội sẽ yêu cầu một mức độ trùng hợp ngẫu nhiên mà thị trường vốn đơn giản không tạo ra. – Rappler.com

Click here for other Vantage Point articles.