Rủi ro cấu trúc đằng sau các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số

Trong bài viết trước về sự phát triển của các Kho bạc Tài sản Số, chúng tôi đã nêu bật cách các công ty đại chúng này sử dụng cổ phiếu công khai và công cụ nợ để mua thêm tài sản crypto. Khi giá crypto tăng, giá trị nắm giữ của họ cũng tăng theo, điều này thường dẫn đến việc củng cố cổ phiếu của họ và cuối cùng họ có thể huy động vốn mới để mua thêm crypto. Kết quả là một vòng lặp tự củng cố hoặc bánh đà có thể tăng tốc tăng trưởng khi điều kiện thuận lợi. 

Tuy nhiên, phản xạ tài chính không chỉ hoạt động theo chiều hướng đi lên. Kể từ khi giải phóng đòn bẩy vào ngày 10 tháng 10, thị trường crypto đã nghiêng về cấu trúc đi xuống với tổng vốn hóa thị trường giảm hơn 50%. Các tài sản như Bitcoin và Ethereum, chiếm phần lớn trong kho bạc tài sản số, hiện đã giảm hơn 25% và 38% tương ứng. Sự suy thoái này đã đặt ra những câu hỏi nghiêm túc về tính bền vững của mô hình này. 

Thực tế là khi giá crypto giảm, định giá vốn cổ phần có thể bị nén, phí bảo hiểm có thể biến mất và khả năng tiếp cận vốn rẻ có thể bị thắt chặt. Biến động xung quanh giá cổ phiếu của hai DAT lớn nhất, Strategy và BitMine, cho thấy mức độ chặt chẽ mà các cổ phiếu này có thể theo dõi những thay đổi trong tâm lý crypto. 

Bài viết này xem xét các rủi ro liên quan đến mô hình DAT, không phải từ quan điểm liệu bản thân crypto có thành công hay không, mà từ góc độ cấu trúc vốn và sự ổn định của bảng cân đối kế toán. 

Phản Xạ Hoạt Động Theo Cả Hai Chiều 

Trong thị trường tăng, giá crypto cao hơn nâng cao giá trị nắm giữ kho bạc, có thể đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn và giúp huy động vốn dễ dàng hơn. Đây là phần của chu kỳ mà nhiều người đã quen thuộc kể từ khi xu hướng DAT thực sự bùng nổ vào năm ngoái. Tuy nhiên, điều không được thảo luận đủ là cách vòng lặp tương tự hoạt động theo chiều ngược lại. 

Khi giá crypto giảm, giá trị nắm giữ của công ty cũng giảm. Do nhiều nhà đầu tư xem công ty như một cách để tiếp cận crypto, giá cổ phiếu thường cũng giảm. Hãy nghĩ về nó như thế này: giả sử một công ty nắm giữ 1 tỷ đô la Bitcoin và BTC giảm 20%, giá trị nắm giữ này giờ giảm xuống còn 800 triệu đô la. Các nhà đầu tư ngay lập tức tính yếu tố đó vào cách họ nhìn nhận công ty. Nếu bản sắc của công ty gắn chặt với mức độ tiếp xúc crypto của họ, cổ phiếu thường phản ứng nhanh chóng. 

​​Còn có một lớp thứ hai. Trong thị trường tăng giá, các nhà đầu tư có thể sẵn sàng trả thêm tiền (phí bảo hiểm) cho mức độ tiếp xúc đó. Trong thời kỳ suy thoái, họ trở nên thận trọng hơn. Phí bảo hiểm đó có thể thu hẹp vì:

• Niềm tin giảm 
• Khẩu vị rủi ro giảm
• Các nhà đầu tư thích sở hữu trực tiếp tài sản hơn là qua công cụ bao bọc

Vì vậy, cổ phiếu không chỉ giảm vì giá trị nắm giữ crypto giảm. Nó có thể giảm vì phí bảo hiểm câu chuyện gắn liền với nó bị nén cùng lúc. 

Đây là lúc mô hình phản xạ ngược có hiệu lực. Trong thị trường suy giảm, việc huy động tiền đơn giản là trở nên khó khăn hơn rất nhiều đối với các DAT. Nếu giá cổ phiếu đã giảm, công ty sẽ phải bán nhiều cổ phiếu hơn để huy động cùng một số tiền. Điều này thực sự có nghĩa là các cổ đông hiện tại sẽ sở hữu một phần nhỏ hơn của công ty. 

Thêm vào đó, vay mượn cũng có thể trở nên khó khăn hơn. Khi có sự không chắc chắn xung quanh thị trường và giá đang trong giai đoạn sụt giảm, người cho vay thấy nhiều rủi ro hơn. Để bù đắp cho rủi ro đó, họ thường yêu cầu lãi suất cao hơn. Đây là nghịch lý của mô hình DAT. Tiền từng rẻ và dễ tiếp cận trở nên đắt đỏ và khó đảm bảo hơn. 

Đòn Bẩy và Tích Lũy Được Tài Trợ Bằng Nợ

Nhiều công ty Kho bạc Tài sản Số không chỉ dựa vào tiền mặt để mua crypto. Các công ty đại chúng này thường sử dụng trái phiếu chuyển đổi, tài chính có cấu trúc hoặc các công cụ liên kết vốn cổ phần khác để huy động tiền và tích lũy crypto. Điều này hoạt động tốt khi giá crypto tăng vì giá trị tài sản tăng trong khi nợ vẫn có thể quản lý được. Tuy nhiên, cấu trúc tương tự này có sự không khớp tích hợp trở nên rõ ràng khi giá chuyển hướng xuống. Bitcoin, Ethereum hoặc các loại khác về bản chất là tài sản dễ bay hơi. Khoản nợ mà các DAT này gánh chịu, chẳng hạn như trả nợ, là cố định và phải được thực hiện bất kể điều kiện thị trường. 

Khi giá crypto giảm mạnh như gần đây, giá trị nắm giữ của công ty giảm cùng với điều này trong khi nợ vẫn còn nguyên. Công ty vẫn phải tuân thủ thanh toán lãi và thời hạn hoàn trả, mặc dù tài sản hỗ trợ khoản nợ đó có giá trị thấp hơn. Điều này cuối cùng gây áp lực lên bảng cân đối kế toán của công ty. Khi chúng ta xem xét quản lý kho bạc truyền thống, tài sản thường ổn định và có thể dự đoán được. Trong mô hình DAT, Biến động nằm ở phía tài sản, có nghĩa là những biến động về giá có thể khuếch đại cả lãi và lỗ cho công ty. 

Nén Phí Bảo Hiểm NAV 

Một điểm áp lực quan trọng khác cần hiểu trong toàn bộ mô hình DAT là thứ gọi là NAV, hoặc Tài sản ròng. Điều này về cơ bản đo lường giá trị crypto mà một công ty nắm giữ trên bảng cân đối kế toán của mình. Nếu một công ty nắm giữ 1 tỷ đô la tiền mã hóa và giá trị thị trường chứng khoán của nó cao hơn thế, cổ phiếu được cho là đang giao dịch ở mức cao hơn. Trong tình huống này, việc phát hành cổ phiếu mới trở nên hấp dẫn vì công ty đang huy động nhiều tiền hơn giá trị tài sản hỗ trợ mỗi cổ phiếu. Ngược lại, nếu cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị nắm giữ, việc phát hành cổ phiếu mới làm điều ngược lại vì nó buộc công ty phải bán vốn cổ phần với mức giảm giá, làm suy yếu cổ đông hiện tại. 

Chúng ta đã thấy phí bảo hiểm có thể tăng nhanh như thế nào trong thị trường tăng giá. Tuy nhiên, những khoản phí bảo hiểm này có thể thu hẹp nhanh như vậy khi tâm lý thay đổi và giá giảm. Khi điều này giảm, tăng trưởng trở nên khó khăn hơn. Ngoài việc khả năng huy động vốn của công ty chậm lại, các nhà đầu tư có thể đặt câu hỏi về mô hình và ban quản lý có thể bị đẩy vào tư thế phòng thủ hơn. 

Bây giờ khi chúng ta nhìn vào tình huống hiện tại, rõ ràng là thị trường không còn gán phí bảo hiểm chung cho tất cả các công ty DAT. Thay vào đó, nó dường như định giá chúng dựa trên sức mạnh bảng cân đối kế toán được nhận thức, khả năng thực thi và tính bền vững của mô hình. 

Đổi Mới Với Biến động Nhúng

Mô hình DAT là một sự thay đổi thực sự trong cách thị trường vốn tương tác với tiền mã hóa. Họ đã biến mức độ tiếp xúc tài sản số thành một chiến lược doanh nghiệp, sử dụng thị trường vốn cổ phần và nợ để tích lũy vị thế. Tuy nhiên, đối với tất cả những ưu điểm mà mô hình này mang lại trong môi trường tăng giá, tác động nghịch đảo của mô hình này đang trở nên rõ ràng khi crypto trải qua một đợt điều chỉnh sâu. 

Có một điểm rõ ràng là các công ty đại chúng này đang xây dựng cấu trúc vốn xung quanh crypto thay vì chỉ đơn giản là nắm giữ nó. Điều này có nghĩa là rủi ro không chỉ đến từ việc giá crypto tăng hay giảm mà còn từ cách những thay đổi đó ảnh hưởng đến mức nợ của công ty, phát hành cổ phiếu và khả năng huy động tiền. 

Bây giờ đối với những người xem xét mô hình này từ trong không gian crypto, câu hỏi tự nhiên là liệu điều này có tiềm năng gây ra sự giải phóng thêm về giá tài sản trên toàn bộ hay không. Nếu một số công ty DAT lớn nhất có khoản nợ đến hạn, thiếu tiền mặt hoặc gặp khó khăn trong việc vay lại trong thời kỳ suy thoái, họ có thể buộc phải làm chậm việc mua của mình, hoặc trong tình huống khó khăn hơn, bán một phần crypto từ bảng cân đối kế toán của họ. Do đó, có khả năng điều này có thể gây thêm nhược điểm nhưng điều này không tự động ngụ ý một sự lây lan hoặc sự sụp đổ có hệ thống trên tất cả các DAT.