Trong phần lớn ba năm qua, một chu kỳ có thể dự đoán đã thống trị thị trường: các công ty công bố ý định mua khối lượng lớn Bitcoin, chứng kiến giá cổ phiếu của họ tăng vọt lên mức cao và phát hành cổ phiếu mới để mua thêm Bitcoin. Vòng phản hồi này khiến việc tích lũy Bitcoin trông giống như một "lỗi tiền vô hạn": một cách đảm bảo để các công ty đại chúng tạo ra giá trị cổ đông từ hư không.

Khi bước vào quý đầu tiên của năm 2026, chu kỳ đó đã bị phá vỡ. Dữ liệu gần đây cho thấy khoảng 40% các kho bạc Bitcoin được giao dịch công khai hiện đang giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng (NAV) của họ. Nói một cách đơn giản, thị trường hiện định giá các công ty này như một khoản nợ, trị giá thấp hơn giá thị trường của Bitcoin mà họ nắm giữ.

Sự sụp đổ về định giá này đã mời gọi những lời chỉ trích gay gắt từ các chuyên gia tổ chức. Jan van Eck, CEO của VanEck, gần đây đã bác bỏ lĩnh vực này như một xu hướng được thúc đẩy bởi sự công khai, trong khi nhà phân tích kỳ cựu Herb Greenberg đã mô tả người chơi nổi bật nhất, Strategy, như một "chương trình Ponzi giả."

Những lời chỉ trích này chỉ ra sự thất bại trong cách thức quản lý của nhiều công ty này. Để duy trì khả năng tồn tại, các công ty kho bạc Bitcoin phải chấp nhận rằng sự pha loãng tích lũy không còn là một chiến lược bền vững. Họ phải vượt ra ngoài việc nắm giữ thụ động và hoạt động như những nhà Quản lý tài sản có kỷ luật.

Triết lý cạnh tranh: người quảng bá so với nhà quản lý tài sản

Ngày nay, hầu hết các công ty kho bạc Bitcoin được chia thành hai진영, đại diện cho các triết lý quản lý doanh nghiệp hoàn toàn khác nhau: "Người quảng bá" và "Nhà quản lý tài sản."

Người quảng bá coi Bitcoin như một tài sản thụ động để tích trữ. Trong mô hình này, công việc chính của công ty có hai mặt. Đầu tiên, công ty phải hành động như một người ủng hộ tích cực cho đồng tiền cơ bản và hệ sinh thái của nó. Bằng cách đầu tư vào các dự án cộng đồng và duy trì sự hiện diện liên tục trong diễn ngôn công khai, Người quảng bá làm việc để thúc đẩy giá token tăng cao hơn và thu lợi từ lợi nhuận từ các khoản nắm giữ hiện có của họ. Thứ hai, Người quảng bá phải tiếp thị cổ phiếu của chính mình để duy trì mức phí bảo hiểm cao. Khi thị trường định giá công ty cao hơn đáng kể so với Bitcoin mà nó thực sự nắm giữ, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá được thổi phồng đó để mua thêm Bitcoin ở mức giá thị trường bình thường. Chiến lược tài chính được tính toán này được gọi là pha loãng tích lũy.

Cùng nhau, những chiến lược này tạo ra một vòng phản hồi của sự cường điệu. Người quảng bá cần giá Bitcoin tăng để tăng giá trị tài sản ròng của mình và cần duy trì mức phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu để tiếp tục chiến lược tích lũy của mình. Tuy nhiên, mô hình này rất mỏng manh vì nó hoàn toàn dựa vào tâm lý bên ngoài. Nếu giá BTC đình trệ hoặc mức phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu biến mất — như chúng ta đang thấy trên toàn bộ vào năm 2026 — Người quảng bá sẽ còn lại với một bảng cân đối kế toán không hiệu quả và không có cơ chế tăng trưởng nội bộ.

Ngược lại, các nhà Quản lý tài sản xem Bitcoin như một hàng hóa sản xuất tương tự như "dầu kỹ thuật số." Trong thế giới vật chất, một công ty dầu lớn như Exxon hoặc Shell không chỉ đơn giản là ngồi trên các khoản dự trữ và hy vọng giá tăng. Họ là những nhà điều hành tài chính tinh vi, những người coi hàng tồn kho của họ như một tài sản sản xuất. Họ giao dịch đường cong tương lai để nắm bắt các khoản phí bảo hiểm và kiếm tiền từ Biến động thị trường.

Các kho bạc theo phong cách Nhà quản lý tài sản áp dụng cùng một sự nghiêm ngặt công nghiệp này vào lĩnh vực kỹ thuật số. Bằng cách sử dụng bảng cân đối kế toán của họ để tạo ra lợi nhuận thực sự, được định giá bằng Bitcoin, họ đảm bảo tăng trưởng được thúc đẩy bởi kỹ năng hoạt động, thay vì một sản phẩm phụ của tâm lý thị trường crypto. Bằng cách coi Bitcoin như một hàng hóa để quản lý, nhà quản lý tài sản tạo ra lợi nhuận thực từ việc quản lý tài sản có kỹ năng, không phải từ việc phát hành liên tục cổ phiếu mới cho công chúng.

Kỷ nguyên của pha loãng tích lũy đã kết thúc

Sự phân biệt giữa hai mô hình này không còn là học thuật nữa. Một trong số chúng đã ngừng hoạt động.

Phương pháp Người quảng bá — dựa vào việc phát hành vốn chủ sở hữu để tài trợ cho việc tích lũy Bitcoin — không còn là một chiến lược tăng trưởng khả thi. Những gì từng được coi là sự tinh tế về tài chính, trong thực tế, là một chiến thuật phụ thuộc vào các điều kiện thị trường thuận lợi bất thường.

Phát hành cổ phiếu ở mức phí bảo hiểm có thể tạm thời tăng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, nhưng nó không tạo ra lợi nhuận kinh tế. Nó không tạo ra dòng tiền, không có lợi thế hoạt động và không có cơ chế tái tạo bền vững. Nó tồn tại hoàn toàn theo quyết định của các nhà đầu tư mới. Khi nhu cầu đó suy yếu, chiến lược sẽ sụp đổ.

Trong phần lớn năm 2025, thực tế này dễ dàng bị bỏ qua. Giá Bitcoin tăng và thanh khoản dồi dào khiến các chiến lược tích lũy trông có thể thay thế cho nhau. Vốn chảy tự do, mức phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu mở rộng và hàng chục công ty kho bạc đã áp dụng cùng một kịch bản: mua Bitcoin, quảng bá câu chuyện, tăng thêm vốn chủ sở hữu, lặp lại. Trong môi trường đó, sự khác biệt không quan trọng.

Bây giờ thì có.

Khi thị trường trưởng thành, các kho bạc Bitcoin chỉ dựa vào tích lũy thụ động phải đối mặt với một ràng buộc cứng: họ thiếu một cơ chế tăng trưởng nội bộ. Khi mọi công ty sở hữu cùng một tài sản, nắm giữ nó theo cùng một cách và phụ thuộc vào cùng một động lực thị trường vốn chủ sở hữu, không có cơ sở cho hiệu suất vượt trội bền vững. Mô hình đã trở thành hàng hóa — và các nhà đầu tư đang chán nó.

Chỉ những người chơi nổi bật nhất — những người có quy mô đặc biệt, sự công nhận thương hiệu và danh tiếng cấp độ Michael Saylor — mới có thể duy trì cách tiếp cận này. Đối với hầu hết các công ty kho bạc, tích lũy thụ động mà không có quản lý tích cực không cung cấp con đường nào để phân biệt, khả năng phục hồi hoặc tính phù hợp lâu dài.

Thị trường đã phản ánh thực tế này. Gần một nửa số công ty kho bạc Bitcoin đã giảm xuống dưới mNAV và hầu hết sẽ không phục hồi nếu không có sự xoay trục quyết liệt.

Chuyển đổi từ lưu trữ thụ động sang Quản lý tài sản tích cực

Để chuyển đổi từ người quảng bá sang nhà quản lý tài sản, các công ty phải vượt ra ngoài chiến lược HODL đơn giản và đưa bảng cân đối kế toán vào hoạt động. Điều này có nghĩa là áp dụng các công cụ giao dịch hàng hóa chuyên nghiệp.

Một công cụ chính là giao dịch cơ sở, trong đó một công ty khai thác sự chênh lệch giá giữa giá Spot của Bitcoin và giá hợp đồng tương lai. Bằng cách nắm bắt chênh lệch này, một công ty có thể phát triển lượng nắm giữ Bitcoin của mình ngay cả khi giá tài sản đang không đổi hoặc giảm. Hơn nữa, một nhà quản lý tài sản Bitcoin sử dụng các chiến lược quyền chọn động để biến sự hỗn loạn của thị trường thành thu nhập.

Cách tiếp cận này cung cấp "lợi nhuận thực" không dựa vào việc bán thêm cổ phiếu hoặc tìm kiếm nhà đầu tư mới. Nó biến đổi kho bạc từ một trung tâm chi phí thành một trung tâm lợi nhuận. Quan trọng nhất, nó cung cấp một con đường rõ ràng để tăng Bitcoin-trên-mỗi-cổ phiếu thông qua sự xuất sắc hoạt động thay vì các chiến lược thị trường vốn.

Các công ty kho bạc cũng cần điều chỉnh cách họ giao tiếp với các nhà đầu tư. Quá nhiều CEO kho bạc tư thế như những người bắt chước Michael Saylor có ngân sách thấp — tập trung vào việc khuếch đại câu chuyện, vận động công khai và tích lũy mang tính biểu tượng. Đó là một cách tiếp cận được thiết kế để tạo ra sự cường điệu, không dự kiến quản lý tài chính cẩn thận.

Khi sự giám sát của nhà đầu tư tăng cường, các CEO sẽ cần dự kiến uy tín bằng cách giải thích cách rủi ro được quản lý, cách tiếp xúc được cấu trúc và cách lợi nhuận được tạo ra trong một loạt các điều kiện thị trường. Thị trường sẽ không thưởng cho những người cổ vũ ồn ào nhất của Bitcoin; nó sẽ thưởng cho các công ty triển khai lượng nắm giữ của họ một cách hiệu quả nhất.