Phân tích của Goldman Sachs về "Chiến tranh Iran sẽ kéo dài bao lâu": Thị trường chỉ giao dịch "lạm phát", không phải "suy thoái."

Tác giả gốc: Gao Zhimou

Nguồn gốc: Wall Street News

Trong báo cáo vĩ mô chủ lực mới nhất "Top of Mind" phát hành vào ngày 20 tháng 3, Goldman Sachs cảnh báo rằng tài sản toàn cầu hiện chỉ định giá đầy đủ "cú sốc lạm phát", trong khi hoàn toàn bỏ qua tác động tàn phá của chi phí năng lượng cao đối với tăng trưởng kinh tế toàn cầu.

Báo cáo nói rằng "bế tắc" tại eo biển Hormuz có nghĩa là chiến tranh khó có thể kết thúc trong ngắn hạn. Một khi kỳ vọng thị trường được chứng minh là sai, "tăng trưởng đi xuống (suy thoái)" sẽ là chiếc giày thứ hai rơi xuống, lúc đó giá tài sản toàn cầu sẽ trải qua sự đảo ngược cực kỳ dữ dội.

Do rủi ro khủng hoảng kéo dài, Goldman Sachs đã hạ toàn diện dự báo tăng trưởng năm 2026 cho các nền kinh tế lớn như Hoa Kỳ và Khu vực đồng Euro, nâng kỳ vọng lạm phát và hoãn đáng kể lần cắt giảm lãi suất tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang từ tháng 6 sang tháng 9.

Đáng chú ý là, theo báo cáo của CCTV News vào ngày 22 tháng 3, đại diện Iran tại Tổ chức Hàng hải Quốc tế tuyên bố rằng Iran cho phép các tàu không phải "kẻ thù" đi qua eo biển Hormuz, nhưng yêu cầu phối hợp và sắp xếp với Iran về các vấn đề an ninh.

Tại sao chiến thắng nhanh trong chiến tranh lại khó khăn như vậy? "Bế tắc" của eo biển Hormuz và ảo tưởng về nhiệm vụ hộ tống.

Goldman Sachs tin rằng điều bí ẩn cốt lõi của cuộc xung đột này không nằm ở việc liệu quân đội Mỹ có thể giành chiến thắng về mặt chiến thuật hay không, mà là khi nào eo biển Hormuz, "điểm nghẽn năng lượng toàn cầu" này, có thể được mở ra.

Trong báo cáo, cựu Chỉ huy Hạm đội Năm Hoa Kỳ Donegan đã trích dẫn dữ liệu chi tiết để xác nhận ưu thế quân sự của Mỹ và Israel.

Tuy nhiên, ưu thế quân sự không thể chuyển thành sự kết thúc của chiến tranh.

Vakil, giám đốc chương trình Trung Đông tại Chatham House, tin rằng Iran coi cuộc xung đột này là "cuộc chiến sinh tồn". Iran đã học được bài học từ Chiến tranh 12 Ngày vào tháng 6 năm 2025—khi nhượng bộ quá sớm đã phơi bày điểm yếu của mình.

Do đó, chiến lược hiện tại của Iran là tiến hành một cuộc chiến kéo dài bằng cách sử dụng vũ khí bất đối xứng như máy bay không người lái chi phí thấp, phân tán chi phí rộng rãi nhất có thể cho đến khi đạt được đảm bảo an ninh (bao gồm cả việc nới lỏng trừng phạt đáng kể) để đảm bảo sự tồn tại lâu dài của Cộng hòa Hồi giáo. Vakil nhấn mạnh:

Hơn nữa, cấu trúc chỉ huy của Iran mạnh mẽ hơn nhiều so với những gì thị trường tưởng tượng. Vakil chỉ ra rằng Lực lượng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran (IRGC) quản lý phòng thủ hàng ngày thông qua "cấu trúc chỉ huy phân tán", và hệ thống quan liêu này vẫn đang hoạt động hiệu quả.

Cựu đặc phái viên Trung Đông của Hoa Kỳ Dennis Ross tiết lộ một bế tắc khác từ góc độ của Washington: nếu không phải vì Iran kiểm soát eo biển Hormuz, Trump có thể đã tuyên bố chiến thắng. Trump có mọi lý do để tuyên bố hôm nay rằng Iran sẽ không gây ra mối đe dọa thông thường cho các nước láng giềng trong ít nhất năm năm, nhưng "miễn là Iran kiểm soát ai có thể xuất khẩu dầu và ai có thể đi qua eo biển, anh ta không thể tuyên bố mình là người chiến thắng và dừng lại."

Ross tin rằng, do quân đội Mỹ không có khả năng chiếm lĩnh lãnh thổ dọc eo biển Hormuz, trung gian do Tổng thống Nga Vladimir Putin môi giới có thể là cách nhanh nhất để phá vỡ bế tắc. Tuy nhiên, các điều kiện để hòa giải hiện không có, đặc biệt là với vụ ám sát gần đây của Ali Larijani, nhân vật chính phía Iran có khả năng phối hợp các phe phái khác nhau (bao gồm cả IRGC) nhất. Khoảng trống lãnh đạo này làm giảm đáng kể xác suất đạt được thỏa thuận hòa bình trong ngắn hạn.

Vì vậy, liệu hộ tống quân sự có thể phá vỡ bế tắc của sự gián đoạn cung ứng vật chất không? Câu trả lời của Donegan cực kỳ thẳng thắn: họ có khả năng hộ tống, nhưng không có năng lực khôi phục dòng chảy bình thường.

Mặc dù Hoa Kỳ và các đồng minh (Anh, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, v.v.) đã bày tỏ sẵn sàng tham gia vào nhiệm vụ hộ tống và đã tiến hành các cuộc tập trận quân sự liên quan trong 15 năm qua, Donegan nhấn mạnh rằng mô hình hộ tống vốn thiếu hiệu quả quy mô.

Ông đánh giá rằng hộ tống quân sự chỉ có thể khôi phục tối đa 20% dòng dầu bình thường, và ngay cả với thêm 15-20% từ đường ống đất liền, vẫn còn khoảng cách rất lớn so với mức bình thường. Không có "công tắc" để khôi phục nguồn cung; cuối cùng, sáng kiến nằm ở Iran.

Sự gián đoạn cung cấp năng lượng chưa từng có – giá dầu có thể vượt qua mức cao kỷ lục năm 2008.

Dữ liệu từ nhóm hàng hóa của Goldman Sachs định lượng quy mô lịch sử của cú sốc này: tổn thất ước tính hiện tại trong dòng dầu Vịnh Ba Tư lên tới 17,6 triệu thùng mỗi ngày, đại diện cho 17% nguồn cung toàn cầu, gấp 18 lần đỉnh điểm của sự gián đoạn dầu Nga vào tháng 4 năm 2022. Dòng chảy thực tế tại eo biển Hormuz đã giảm mạnh từ 20 triệu thùng mỗi ngày bình thường xuống còn 600,000 thùng mỗi ngày, giảm 97%.

Mặc dù một số dầu thô đang được chuyển hướng qua Đường ống Đông-Tây Ả Rập Xê-út (đến cảng Yanbu) và Đường ống Habshan-Fujairah của UAE, Goldman Sachs ước tính rằng năng lực chuyển hướng ròng của hai đường ống này chỉ là 1,8 triệu thùng mỗi ngày, chỉ là một giọt nước trong đại dương.

Dựa trên điều này, Goldman Sachs xây dựng ba kịch bản dự báo giá dầu trung hạn:

• Kịch bản 1 (Lạc quan nhất: Khôi phục dòng chảy trước chiến tranh trong vòng một tháng): Giá dầu thô Brent dự kiến trung bình 71 đô la mỗi thùng trong quý 4 năm 2026. Hàng tồn kho thương mại toàn cầu sẽ chịu sụt giảm 6% (617 triệu thùng), với các quốc gia thành viên IEA giải phóng dự trữ dầu mỏ chiến lược (SPR) và hấp thụ sản xuất dầu thô hàng hải Nga bù đắp khoảng 50% thiếu hụt.
• Kịch bản 2 (Gián đoạn kéo dài 60 ngày cho đến ngày 28 tháng 4): Giá dầu thô Brent trung bình dự kiến tăng vọt lên 93 đô la/thùng trong Q4 năm 2026. Tác động hàng tồn kho sẽ mở rộng lên gần 20% (1,816 tỷ thùng), trong khi các biện pháp chính sách chỉ có thể bù đắp khoảng 30%.
• Kịch bản 3 (Cực đoan: Gián đoạn 60 ngày kết hợp với thiệt hại dài hạn đối với năng lực sản xuất Trung Đông): Nếu sản xuất Trung Đông vẫn thấp hơn bình thường 2 triệu thùng mỗi ngày sau khi mở cửa lại, giá dầu thô Brent sẽ đạt 110 đô la mỗi thùng trong quý 4 năm 2027.

Goldman Sachs cảnh báo rằng nếu dòng chảy chậm giữ cho thị trường tập trung vào rủi ro gián đoạn kéo dài, dầu thô Brent rất có thể phá vỡ mức cao kỷ lục năm 2008. Dữ liệu lịch sử cho thấy rằng bốn năm sau năm cú sốc cung lớn nhất, sản xuất của các quốc gia bị ảnh hưởng trung bình vẫn thấp hơn mức bình thường hơn 40%. Với khoảng 25% sản xuất trong khu vực Vịnh Ba Tư đến từ hoạt động ngoài khơi, độ phức tạp kỹ thuật có nghĩa là thời gian phục hồi công suất sẽ cực kỳ dài.

Khủng hoảng trong thị trường khí tự nhiên (LNG) cũng không nên bị bỏ qua.

Giá khí đốt chuẩn của Châu Âu (TTF) đã tăng vọt hơn 90% lên 61 €/MWh so với mức trước chiến tranh. Tàn phá hơn nữa, CEO Qatar Energy Saad Al-Kaabi xác nhận rằng thiệt hại do tên lửa Iran gây ra cho nhà máy LNG Ras Laffan (77 triệu tấn mỗi năm) sẽ dẫn đến việc đóng cửa 17% công suất sản xuất LNG của quốc gia trong hai đến ba năm tới.

Goldman Sachs chỉ ra rằng nếu sản xuất LNG của Qatar ngừng lại hơn hai tháng, giá TTF có thể tiếp cận 100 €/MWh. Dự báo trước đây của Goldman Sachs về "làn sóng tăng trưởng cung LNG lớn nhất trong lịch sử vào năm 2027" hiện đang có nguy cơ bị trì hoãn đáng kể.

Để đối phó với khủng hoảng, chính phủ Hoa Kỳ đã sử dụng một số công cụ chính sách: phối hợp giải phóng 172 triệu thùng SPR (trung bình khoảng 1,4 triệu thùng mỗi ngày), miễn trừ dầu Nga và Venezuela khỏi trừng phạt, và đình chỉ Đạo luật Jones trong 60 ngày.

Tuy nhiên, Alec Phillips, nhà kinh tế chính trị Hoa Kỳ trưởng của Goldman Sachs, chỉ ra rằng hàng tồn kho SPR của Hoa Kỳ đã dưới 60% công suất và dự kiến sẽ giảm mạnh xuống 33% vào giữa năm, hạn chế không gian giải phóng thêm. Còn về mối quan ngại của thị trường về lệnh cấm xuất khẩu dầu thô, mặc dù "rất có thể", nhưng hiện không phải là giả định cơ sở.

Thị trường chỉ giao dịch "lạm phát", không phải "suy thoái".

Tác động tàn phá của cú sốc năng lượng đối với nền kinh tế vĩ mô toàn cầu đang trở nên rõ ràng. Joseph Briggs, nhà kinh tế toàn cầu cấp cao của Goldman Sachs, đã đề xuất một "quy tắc ngón tay cái" chính: cứ mỗi 10% tăng giá dầu, GDP toàn cầu sẽ giảm hơn 0,1%, lạm phát toàn cầu sẽ tăng 0,2 điểm phần trăm (với một số quốc gia châu Á và châu Âu bị ảnh hưởng nặng hơn), và lạm phát cốt lõi sẽ tăng 0,03-0,06 điểm phần trăm.

Dựa trên phép tính này, sự gián đoạn ba tuần hiện tại đã kéo GDP toàn cầu xuống khoảng 0,3%; nếu gián đoạn kéo dài đến 60 ngày, nó sẽ dẫn đến giảm 0,9% GDP toàn cầu và đẩy giá toàn cầu lên 1,7%. Kết hợp với việc chỉ số điều kiện tài chính toàn cầu (FCI) đã thắt chặt đáng kể 51 điểm cơ bản kể từ khi bắt đầu chiến tranh, rủi ro suy giảm kinh tế đang tăng mạnh.

Tuy nhiên, Kamakshya Trivedi, chiến lược gia trưởng ngoại hối và thị trường mới nổi của Goldman Sachs, chỉ ra lỗ hổng chết người nhất trong cấu trúc định giá thị trường toàn cầu hiện tại: thị trường đã hoàn toàn không tính đến rủi ro "tăng trưởng đi xuống".

Phân tích của Trivedi cho thấy rằng tài sản toàn cầu cho đến nay chỉ giao dịch cuộc xung đột này như một "cú sốc lạm phát". Điều này được phản ánh trong: định giá lại ястреб trong thị trường lãi suất (lợi suất hàng đầu ở G10 và thị trường mới nổi đã tăng mạnh, với Anh và Hungary, trước đây đã định giá cắt giảm lãi suất, phản ứng mạnh nhất); và sự phân kỳ nghiêm ngặt trong thị trường ngoại hối dọc theo trục điều khoản thương mại (ToT) (đồng đô la mạnh hơn, với tiền tệ của các quốc gia xuất khẩu năng lượng như Na Uy, Canada và Brazil hoạt động tốt hơn, trong khi tiền tệ của các quốc gia nhập khẩu ở châu Âu và châu Á chịu áp lực).

Logic định giá này ngụ ý một tiền đề cực kỳ nguy hiểm—thị trường tin chắc rằng chiến tranh là ngắn hạn (như được chứng minh bằng cấu trúc kỳ hạn dốc xuống của hợp đồng tương lai dầu và khí).

Trivedi cảnh báo rằng một khi sự lạc quan mù quáng này được chứng minh là sai và giá năng lượng chứng minh là bền vững, thị trường sẽ buộc phải sửa đổi mạnh định giá của mình về tăng trưởng toàn cầu và lợi nhuận doanh nghiệp. Tại thời điểm đó, một "suy giảm tăng trưởng" sẽ trở thành chiếc giày thứ hai rơi xuống. Dưới logic giao dịch suy thoái này:

1. Thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi, đã hoạt động tương đối tốt cho đến nay, sẽ đối mặt với áp lực bán ra đáng kể.
2. Tài sản chu kỳ như đồng và đô la Úc sẽ phải chịu bán tháo mạnh;
3. Định giá ястреб của lợi suất đầu cuối sẽ đảo ngược;
4. Đồng yên Nhật (JPY) sẽ thay thế đô la Mỹ làm đồng tiền trú ẩn an toàn cuối cùng trong môi trường thị trường nơi cả cổ phiếu và trái phiếu đều giảm.

Khu vực Trung Đông (MENA) là một trong những khu vực đầu tiên cảm nhận được suy thoái kinh tế. Nhà kinh tế MENA của Goldman Sachs Farouk Soussa ước tính rằng các quốc gia vùng Vịnh (GCC) đang mất khoảng 700 triệu đô la doanh thu dầu mỗi ngày, và nếu gián đoạn kéo dài hai tháng, tổng tổn thất sẽ tiếp cận 80 tỷ đô la. Sự sụt giảm GDP phi dầu mỏ ở các quốc gia như Oman, Ả Rập Xê-út và Kuwait thậm chí có thể vượt quá mức độ trong đại dịch COVID-19 năm 2020. Giữa dòng vốn chạy trốn và rủi ro, đồng bảng Ai Cập (EGP) đã trở thành đồng tiền thị trường tuyến đầu hoạt động kém nhất kể từ khi bắt đầu chiến tranh.

Kết luận

Biến số cốt lõi trong cuộc khủng hoảng sử thi này không còn là hỏa lực dồn dập của Mỹ, mà là lịch trình mở cửa eo biển Hormuz.

Mặc dù gần đây có tín hiệu lạc quan từ Trump và các quan chức nội các của ông (như Bộ trưởng Năng lượng Wright) rằng chiến tranh sẽ kết thúc "trong vài tuần", Goldman Sachs tin rằng logic trò chơi sinh tồn của Iran, tình thế chính trị của Mỹ bị ràng buộc bởi kiểm soát eo biển, trần tự nhiên về khả năng hộ tống và thiếu điều kiện hòa giải đều chỉ ra một khả năng: sự gián đoạn sẽ kéo dài lâu hơn "vài tuần" hiện đang được định giá bởi thị trường.

Một khi kỳ vọng này được sửa đổi, các nhà đầu tư sẽ không còn chỉ đối mặt với sự tiếp tục của "giao dịch lạm phát", mà là chuyển sang "giao dịch suy thoái". Theo lời Trivedi, suy giảm tăng trưởng có thể là chiếc giày thứ hai rơi xuống.