凸性调整

什么是凸性调整？

当金融合约的价格或预期收益不会随基础变量线性变化时，凸性调整是一种用于修正估值的方法。

在加密货币市场中，比较期货、远期、永续合约、期权、利率挂钩型加密产品、代币化收益产品或对市场变化反应不均匀的 DeFi 仓位时，凸性调整尤其有用。

基本原理很简单：当收益曲线不是直线时，简单的平均价格或利率可能无法得出正确的公允价值。

凸性调整有助于修正这种偏差。

在传统衍生品市场中，该术语常用于比较期货与掉期，因为每日结算、利率、波动性和相关性可能使两种表面相似的合约具有不同的经济价值。

CME Group 在其理解凸性偏差教育页面中，通过凸性偏差解释了这一概念。凸性偏差指等价 SOFR 期货与 SOFR 单期掉期仓位之间的差异。

在加密市场中，同样的逻辑也很重要，因为期货价格、资金费率、抵押品收益、质押回报、强平风险和期权收益都可能产生非线性结果。

忽视凸性的交易者可能会认为两个仓位等价，但其中一个实际可能隐藏着更高风险、更多上行或下行空间，或不同的预期价值。

通俗理解凸性调整

凸性调整就是根据曲率修正价格、利率或估值。

直线型收益容易估算，因为市场每变动 1%，价值就会按可预测的幅度变化。

曲线型收益则更难估算，因为市场有利变动时，仓位获利可能多于同等不利变动造成的亏损，反之亦然。

例如，期权具有曲线型收益：买方可以从较大的有利价格变动中获益，而最大亏损通常限于已支付的权利金。

若将保证金、资金费用、强平和抵押品价值纳入考虑，杠杆期货仓位也可能呈现非线性表现。

当可变市场收益率大幅波动时，固定利率 DeFi 借贷仓位的价值也可能发生变化，从而呈现凸性。

凸性调整旨在衡量这些隐藏影响，让仓位定价更公平。

凸性调整本身并不是交易信号。

它是一种风险与估值工具，可帮助交易者避免过于随意地比较合约。

凸性为何在加密市场中重要

加密市场波动较大，因此凸性的重要性可能超出初看时的判断。

资产在短时间内变动 5%、10% 或 20% 时，细微的定价假设差异就可能造成显著的盈亏差异。

凸性之所以重要，是因为加密交易者经常使用表现不同于简单现货持仓的产品。

这些产品包括有固定到期日的期货、永续合约、期权、结构化产品、代币化收益仓位、DeFi 借贷市场、流动性池仓位和杠杆策略。

现货持有者的敞口大多是线性的，因为仓位会随币价涨跌。

衍生品交易者的敞口可能呈非线性，因为资金费用、保证金追加、强平价、隐含波动率和抵押品变化都会影响结果。

DeFi 用户也可能面临非线性结果，因为智能合约规则可以自动调整、强平、锁定或重新定价资产。

Ethereum.org 在其智能合约文档中将智能合约描述为在区块链上运行的程序。

由于智能合约会自动执行规则，在市场快速变化时，这些规则中内含的凸性可能迅速影响用户。

凸性调整如何运作

凸性调整首先会比较简单模型与更贴近现实的模型。

简单模型可能假设价格变动是线性的、资金费率稳定、抵押品价值不变，且波动性不会改变预期收益。

现实模型则可能纳入波动性、利率、每日结算、抵押品回报、强平规则、保证金追加，以及不同市场变量之间的关系。

这两个价值之间的差异就是凸性调整。

用公式表达时，可以简单理解为：调整后价值等于简单价值加上或减去凸性调整。

调整的正负取决于产品和相关假设。

有时调整会提高公允价值。

有时则会降低公允价值。

关键不只是调整方向，还包括修正背后的原因。

如果收益曲线弯曲且市场波动较大，平均结果未必等于平均价格对应的结果。

因此，专业交易者在衍生品定价和投资组合对冲时会关注凸性。

凸性与凸性调整的区别

凸性和凸性调整相关，但并不相同。

凸性描述基础变量变化时，仓位价值曲线的弯曲程度。

凸性调整则是针对这种曲率会改变公允价值这一点所作的修正。

在期权领域，凸性常通过 Gamma 讨论。Gamma 衡量基础资产价格变动时 Delta 变化的速度。

在利率市场中，凸性通常描述固定收益工具价格随收益率变动的变化方式。

在期货和掉期中，凸性调整通常指结算时间、波动性和相关性导致的估值差异。

在加密市场中，这个术语可以适用于上述所有领域，因为数字资产市场如今涵盖现货交易、衍生品、收益产品、抵押品系统和代币化金融工具。

最简单的记忆方法是：凸性是曲线，凸性调整是针对这条曲线进行的定价修正。

凸性调整与加密期货

加密期货是让用户获得加密货币或加密相关指数未来价格敞口的合约。

CFTC 在其期货市场基础知识页面中介绍了期货基础知识，以及期货和期权的风险。

在基本的期货交易中，价格上涨时多头仓位获益，价格下跌时空头仓位获益。

这看似是线性的，但纳入保证金、抵押品收益、每日结算、资金成本和市场波动后，整体经济表现可能并非线性。

比较有固定到期日的加密期货价格与基于现货价格、利率、借贷成本和持有成本的远期式公允价值时，凸性调整可能发挥作用。

如果交易者假设现货与期货之间存在简单关系，却忽略结算和抵押品影响，交易看起来可能比实际更便宜或更贵。

这可能影响基差交易、对冲基金、做市商、矿工以及使用期货对冲加密敞口的大额持有者。

在加密市场快速波动时，波动性和杠杆可能放大结果，因此即使很小的估值偏差也可能产生明显影响。

凸性调整与永续合约

永续合约在加密市场中广泛使用，因为交易者可以在没有固定到期日的情况下维持多头或空头敞口。

永续合约不同于传统期货，不会到期结算，通常通过资金机制使合约价格贴近底层现货市场价格。

当市场拥挤、波动剧烈或多空失衡时，资金支付可能发生变化，从而产生类似凸性的影响。

交易者可能认为仓位只与价格方向有关，但最终结果还可能取决于一段时间内反复发生的资金支付。

加入杠杆后，这种影响可能更明显，因为小幅不利价格变动就可能减少保证金并提高强平风险。

在这种情况下，凸性调整意味着交易者不能只根据市场会上涨还是下跌来评估仓位。

交易者还应考虑预期资金费用、资金费率波动、抵押品回报、保证金压力，以及仓位能否维持足够长的时间以实现交易判断。

在强劲牛市或熊市期间，这一点尤为重要，因为资金费率可能在较长时间内维持高位。

凸性调整与加密期权

加密期权是凸性收益表现最明显的例子之一。

当底层加密资产上涨时，看涨期权可能增值；当资产下跌时，看跌期权可能增值。

期权收益并非线性，因为价格、波动性、时间和利率变化都会改变期权的敏感度。

因此，期权交易者会使用 Delta、Gamma、Theta、Vega 和 Rho 等希腊值。

Gamma 与凸性尤为相关，因为它衡量基础价格变动时，期权 Delta 的变化情况。

假设权利金已支付，多头期权仓位通常具有正凸性，因为较大的有利变动带来的收益可能超过小幅不利变动造成的损失。

空头期权仓位通常具有负凸性，因为卖方虽能收取权利金，但市场大幅变动时可能遭受巨额亏损。

期权定价、期权组合对冲，或将期权策略与期货或现货策略比较时，都可能涉及凸性调整。

这在加密市场中很重要，因为宏观消息、监管事件、网络事故或大规模强平潮都可能迅速改变隐含波动率。

凸性调整与利率

凸性调整常见于利率衍生品领域，而随着加密市场与利率的联系加深，这方面的知识也变得更加重要。

加密市场与利率的互动日益增加，涉及稳定币收益、代币化国债产品、借贷市场、质押收益和基差交易等领域。

利率变化时，固定利率和浮动利率仓位的价值可能以非线性方式变化。

市场利率较低时看起来很有吸引力的固定收益，在市场利率上升后可能变得不那么有吸引力。

浮动利率仓位可能受益于利率上升，但也会让用户面临不确定性。

凸性调整有助于更准确地比较这些敞口。

例如，交易者比较加密期货基差交易与稳定币借贷收益时，不应只看标示的年化回报。

交易者还应考虑波动性、抵押品要求、利率走势、流动性、强平风险，以及多个变量同时变化时仓位的表现。

凸性调整在此时便不再只是理论概念，而具有实际用途。

凸性调整与 DeFi 收益

许多 DeFi 协议使用自动公式、可变利率、强平阈值或不断变化的奖励释放，因此 DeFi 收益可能隐藏着凸性。

当资金利用率稳定时，借贷仓位看起来可能很简单，但如果借款需求上升或流动性流出资金池，收益率可能大幅变化。

抵押品价值较高时，借款仓位看起来可能很安全，但抵押品价格下跌、强平阈值临近时，风险就会增加。

流动性池仓位的表现可能不同于简单持有两种资产，因为资金池会随价格变化自动调整资产比例。

这可能带来与价格方向、波动性、交易手续费和资金池构成有关的非线性敞口。

凸性调整有助于用户提出更恰当的问题。

问题不只是“标示收益率是多少？”

更好的问题是：“将价格变动、利率变化、手续费、滑点、智能合约风险和强平风险纳入考虑后，预期价值是多少？”

在市场波动期间 DeFi 收益看起来很高时，这种思考方式尤其重要。

凸性调整与质押

将奖励价值、锁定期、验证者表现、罚没风险和机会成本纳入考虑后，质押奖励也可能呈现类似凸性的影响。

简单的质押计算可能是用代币数量乘以年化收益率。

更现实的计算还会考虑代币价格走势、奖励复利、流动性限制、解除质押延迟、验证者风险、税务时间点和其他收益机会。

如果代币价格大幅上涨，以该代币支付的奖励可能更有价值。

如果代币价格大幅下跌，标示收益率可能不足以弥补本金价值损失。

如果用户锁定资产并在市场承压时无法退出，仓位还可能存在额外的隐性风险。

凸性调整有助于比较质押、流动持有、借贷、对冲期货或期权策略。

这样做并不是要把质押说成不好。

而是要说明，单看收益率数字无法反映收益曲线的完整形态。

凸性调整与强平风险

强平风险是加密市场中需要关注凸性调整的最重要原因之一。

简单的价格预测可能显示杠杆仓位有利可图，但如果市场先朝不利方向变动，再按预期方向变动，仓位仍可能无法维持。

这会产生路径依赖，也就是说，价格变动的先后顺序很重要。

例如，交易者可能正确判断某项资产月底会走高，但仍可能在第一周价格急跌时遭到强平。

只考虑起始价和终止价的简单模型会忽略这种风险。

考虑凸性的模型会纳入波动性、保证金缓冲、强平价、资金支付和被迫退出的概率。

因此，凸性调整对杠杆加密交易者很有用。

它提醒交易者，价格路径可能和最终结果同样重要。

凸性调整与抵押品

抵押品是加密衍生品和 DeFi 中凸性的另一大来源。

交易者可能会提供加密资产作为期货、期权或借贷仓位的抵押品。

如果抵押品价值的变动方向与仓位风险一致，亏损可能加速扩大。

例如，交易者以波动性较高的代币作为抵押品，为同一资产或相关资产的杠杆多头仓位提供支持；如果仓位亏损，抵押品也可能同时下跌。

这会产生错向风险。

凸性调整有助于考虑抵押品价值并非始终稳定这一事实。

传统衍生品市场也高度重视抵押品和保证金，因为这些措施有助于降低交易对手风险。

ISDA 在其抵押品管理建议操作实践页面中讨论了衍生品抵押品操作规范。

在加密市场中，抵押品风险可能更加明显，因为价格持续波动，且部分系统会通过智能合约自动强平仓位。

凸性调整与代币化现实世界资产

对于过去只交易现货币种的加密用户而言，代币化现实世界资产可能让凸性调整变得更加重要。

当代币化产品跟踪债券、国库券、信贷工具、基金或其他能产生收益的资产时，用户必须了解利率敏感性和估值曲线。

代币化固定收益产品对利率变化的反应可能不是线性的。

久期越长，产品对利率变化可能越敏感。

利率上涨或下跌时，凸性会影响价格变化幅度。

代币化将传统金融数学引入区块链市场，因此这一点很重要。

《巴塞尔框架》中关于加密资产敞口的章节讨论了银行加密资产敞口，包括衍生品和抵押品问题。

对普通加密用户而言，实际启示是：收益产品即使以代币形式出现在钱包中，也不代表它天然简单。

正凸性与负凸性

正凸性意味着仓位可能从大幅有利变动中获得更多收益，而同等幅度的不利变动造成的损失较少。

多头期权是正凸性的常见例子，因为买方的权利金风险有限，市场大幅朝有利方向变动时则可能获益。

负凸性意味着仓位可能因大幅不利变动而损失更多，而从同等幅度的有利变动中获益较少。

空头期权是负凸性的常见例子，因为卖方虽能获得权利金，但在极端市场中可能遭受巨额亏损。

一些收益策略也可能具有负凸性：平静时期持续获得收入，市场承压时却遭受重大亏损。

在加密市场中，许多宣传高收益的策略可能暗藏负凸性。

这意味着它们可能长期看似稳定，却在波动性冲击期间蒙受重创。

凸性调整有助于用户识别平稳的收益流是否实际上是在补偿用户承担罕见但严重的风险。

凸性调整与基差交易

基差交易是指交易现货价格与期货价格之间的差异。

根据定价关系，简单的基差交易可能是买入加密现货并卖出期货，或采取相反操作。

乍看之下，这种交易似乎可以低风险地赚取两个价格之间的差额。

但实际结果可能取决于资金成本、抵押品收益、保证金要求、执行成本、滑点、结算时间和波动性。

凸性调整很重要，因为期货价格未必是完美的远期价格。

每日结算、市场压力和抵押品价值变化都会影响交易的实际经济效果。

忽略这些影响的交易者可能会高估预期回报。

纳入凸性调整后，交易者可以更准确地判断扣除风险和持有成本后，基差是否真正具有吸引力。

凸性调整与风险管理

凸性调整是一种风险管理工具，可帮助交易者发现简单价格图表可能掩盖的风险。

投资组合的名义价值看似平衡，但仍可能具有较大的凸性敞口。

例如，交易者持有现货资产、卖出期权、杠杆期货和 DeFi 收益仓位，这些仓位可能在市场剧烈波动时同时亏损。

这些仓位看起来各不相同，但风险可能彼此相关。

凸性分析有助于判断投资组合在波动性、利率变化、资金费率冲击和市场大幅变动时是获利还是亏损。

这在加密市场中很重要，因为市场承压时相关性往往会上升。

平静时期看似相互独立的资产，在强平事件中可能同步下跌。

凸性调整有助于交易者避免假设异常市场环境下仍会维持正常市场表现。

关于凸性调整的常见误区

一个常见误区是认为凸性调整只适用于债券或传统金融。

实际上，加密衍生品、DeFi 收益、代币化资产和杠杆仓位都可能存在凸性。

另一个误区是认为凸性总是有利的。

正凸性可能很有价值，但波动性上升时，负凸性可能很危险。

第三个误区是把标示收益率当作预期回报。

收益率可能掩盖强平、代币价格下跌、智能合约故障或波动性损失等敞口。

第四个误区是不考虑持有成本、保证金、资金费用和结算，就比较期货与现货仓位。

第五个误区是认为模型只要包含公式就一定精确。

凸性调整取决于假设，而这些假设在加密市场极端行情中可能并不成立。

如何估算凸性调整

大多数新手无需用高等数学计算凸性调整，但应了解相关输入因素。

主要输入因素通常包括波动性、到期时间、利率、资金费率、抵押品收益、结算规则，以及变量之间的相关性。

期权交易者可以研究 Gamma 和隐含波动率。

期货交易者可以比较期货价格与现货价格、借贷成本和预期持有成本。

永续合约交易者可以估算预期资金支付和资金费率波动。

DeFi 仓位用户可以建模资金利用率、抵押品价值、强平阈值、代币释放和滑点。

代币化固定收益产品用户可以考虑久期、收益率变化和赎回条款。

输入因素波动越大，凸性调整就越重要。

市场平静时，忽略凸性可能只会造成较小误差。

市场承压时，忽略凸性则可能造成重大误差。

凸性调整与智能合约

智能合约会让凸性的触发更加自动化，也更不留余地。

在传统金融中，某些操作可能需要人工审核、联系经纪商或经过运营处理。

在 DeFi 中，智能合约可以在条件满足时立即执行规则。

这可能有助于提高透明度和自动化程度。

但如果用户不了解规则，规则设计不当也可能导致快速亏损。

例如，当贷款价值比达到某一阈值时，借贷协议可能自动强平抵押品。

价格变动时，流动性池可能自动调整资产比例。

衍生品协议可能根据编程公式更新资金费用或保证金。

这些自动规则可能形成曲线型收益。

凸性调整有助于用户认识到，智能合约仓位的表现可能不同于简单持有代币。

凸性调整为何与长期投资者相关

长期加密投资者可能认为凸性调整只适用于活跃交易者，但它仍可能与长期投资有关。

使用质押、借贷、备兑看涨期权、代币化收益产品或对冲期货的投资者，持有的已不再只是简单的现货敞口。

每增加一种策略，都会改变回报的形态。

备兑看涨期权可能带来权利金收入，但会限制上行空间。

借贷策略可能产生收益，但也会增加借款人、智能合约或强平风险。

对冲期货策略可能降低价格敞口，但会增加基差、保证金和资金费用风险。

代币化固定收益产品可能带来收益，但也会增加利率和流动性风险。

凸性调整有助于长期投资者更客观地比较这些选择。

它将问题从“哪种回报最高？”转变为“考虑风险形态后，哪种回报更好？”

凸性调整与市场压力

市场承压期间，凸性调整尤为重要。

市场平静时，资金费率可能看似稳定，流动性似乎充足，抵押品也显得可靠。

市场承压时，资金费率可能飙升，流动性可能消失，价差可能扩大，抵押品也可能迅速贬值。

这些变化可能让原本看似安全的仓位变得难以退出。

CFTC 在其虚拟货币交易风险提示中警告，虚拟货币现货、期货和期权市场可能存在重大风险。

凸性调整无法消除这些风险。

它有助于用户认识到，市场环境变化时，风险的增长速度可能超出预期。

因此，专业交易者会对投资组合进行压力测试，而不只依赖平均情景假设。

加密市场中的凸性调整实例

假设一名交易者比较两种为期 3 个月的加密资产敞口方式。

第一种方式是在现货市场买入资产。

第二种方式是使用一个看似能提供类似敞口的期货合约。

简单比较可能只关注现货价格和期货价格。

更全面的比较还会纳入抵押品收益、借贷成本、保证金要求、结算方式、预期波动性，以及期货仓位可能需要提前平仓的概率。

如果期货合约频繁按市值结算，盈亏会在持仓期间持续影响可用抵押品。

如果抵押品产生收益或贬值，经济效果也会改变。

如果波动性较高，出现保证金压力的概率也会增加。

凸性调整就是反映这些差异的修正。

如果没有这项调整，交易者可能会认为两种选择等价，但实际并非如此。

使用凸性调整的最佳实践

交易者首先应判断仓位是线性还是非线性。

随后应识别可能改变收益的变量，例如价格、波动性、资金费用、利率、抵押品、流动性和时间。

不要只根据标示回报、年化收益率或预期价格方向比较产品。

应对价格急剧变动、资金费率飙升、抵押品下跌和流动性短缺等情况进行压力测试。

交易期货、期权或结构化产品前，应了解合约规格。

还应确认 DeFi 协议是否采用自动强平、可变利率或自动调整公式。

请记住，凸性调整基于模型，因此取决于相关假设。

应将其视为辅助决策的工具，而非盈利保证。

常见问题

凸性调整在加密市场中是什么意思？

在加密市场中，凸性调整是指：由于期货、期权、DeFi、收益或抵押仓位的收益曲线并非完全线性，因此对价格、利率或估值进行修正。

凸性调整为何重要？

它很重要，因为加密市场波动较大，非线性收益可能带来简单价格比较无法发现的隐性风险或价值。

凸性调整只适用于期货吗？

不是。凸性调整也适用于期权、永续合约、DeFi 借贷、质押、代币化收益产品、抵押品系统和结构化加密策略。

正凸性是好事吗？

正凸性可能有用，因为它可能受益于较大的有利变动，但也有成本，并不能保证盈利。

负凸性有风险吗？

负凸性可能存在风险，因为它在市场平静时可能带来稳定的小幅收益，却在市场剧烈变动时造成重大亏损。

凸性调整如何影响加密期货？

它有助于将期货价格与更全面的公允价值进行比较，后者会纳入持有成本、保证金、结算时间、抵押品收益、波动性和资金费用影响。

凸性调整如何影响永续合约？

它有助于考虑资金支付、资金费率波动、杠杆、强平风险，以及仓位实际成本随时间变化的可能性。

凸性与期权有什么关系？

期权具有凸性收益，因为价格、波动性和时间变化时，期权对基础资产的敏感度也会变化。

DeFi 仓位会有凸性吗？

会。如果智能合约使用可变利率、自动强平、流动性池公式、自动调整规则或变化的奖励机制，DeFi 仓位就可能具有凸性。

新手可以使用凸性调整吗？

可以。无需掌握高等数学，新手只需考虑仓位是否受到波动性、资金费用、保证金、抵押品、流动性或智能合约规则的隐性影响。

凸性调整能预测价格方向吗？

不能。凸性调整无法预测加密资产会上涨还是下跌。

它有助于估算纳入非线性风险后的仓位公允价值。

凸性调整最常见的错误是什么？

最大的错误是忽略凸性调整，并假设两个标示敞口相似的仓位具有相同风险和预期价值。

结论

凸性调整是理解加密衍生品、DeFi 收益策略、抵押仓位和代币化金融产品实际价值与风险的重要概念。

它之所以存在，是因为许多金融产品的收益并非直线变化。

纳入波动性、资金费用、保证金、利率、抵押品、强平和智能合约规则后，两个看似相似的仓位可能表现迥异。

对加密交易者而言，凸性调整有助于改进定价、对冲和风险管理。

对 DeFi 用户而言，它有助于揭示标示收益、自动化公式和抵押借款背后的隐性风险。

对长期投资者而言，它有助于比较现货持有、质押、借贷、期权收益、期货对冲和代币化收益产品。

最重要的启示是：只看标示回报远远不够。

理性的加密用户应思考：市场剧烈变动、波动性上升、资金费率变化、抵押品下跌和流动性不足时，仓位会如何表现。

凸性调整能帮助用户更好地思考这些问题。

它不会消除风险，也不保证盈利。

它只是让风险的形态更加清晰，而这正是加密货币市场中最有价值的技能之一。