远期曲线

什么是加密货币远期曲线？

远期曲线是一种图表或数据序列，用于展示结算日或到期日不同的加密货币合约价格。

在加密市场中，远期曲线通常根据同一标的资产（如 Bitcoin 或 Ether）的不同到期日合约构建。

横轴表示距到期的时间，纵轴则表示合约价格、合约价格与现货价格的差额，或年化基差百分比。

远期曲线可帮助交易者比较市场对同一种加密货币短期和长期敞口的定价。

例如，曲线可以包括当前现货价格、1 个月后到期的合约、3 个月后到期的合约，以及 6 个月后到期的合约。

这些价格构成的曲线可能向上倾斜、向下倾斜、近乎平坦或形状不规则。

向上倾斜的曲线通常与升水（contango）相关，向下倾斜的曲线通常与贴水（backwardation）相关。

美国衍生品监管机构维护的官方期货术语表将升水定义为远期交割月份价格逐步上涨的市场，将贴水定义为远期价格逐步走低的市场。

不应将远期曲线视为对未来加密货币价格的保证性预测。

远期曲线反映买卖双方当前愿意交易未来敞口的价格，其中已计入资金成本、对冲需求、杠杆、流动性、风险及其他市场状况。

远期曲线与期货曲线的区别

在加密货币交易中，“远期曲线”和“期货曲线”这两个术语经常互换使用，但二者在技术上可能含义不同。

远期合约通常是双方私下协商的协议，约定按定制条款在未来某一日期进行交易。

期货合约通常采用标准化条款，通过有组织的市场交易，受保证金要求约束，并按公开的合约规则结算。

严格意义上的远期曲线可能基于场外远期报价，而期货曲线则由上市期货价格构成。

由于有到期日的加密衍生品通常是期货而非定制远期，许多被称为远期曲线的图表在技术上其实是期货曲线。

不过，广义上的“远期曲线”仍然很实用，因为这两类曲线都展示了未来加密货币敞口价格如何随期限变化。

比较两条曲线前，交易者应确认其中包含哪些工具，因为远期价格和期货价格可能因抵押品、结算、信用及保证金安排而有所不同。

加密货币远期曲线如何构建

构建基本的加密货币远期曲线，需要收集若干与同一加密货币标的挂钩的合约价格。

每份合约的价格都对应其到期日或距离结算日的剩余天数。

期限最短的合约位于曲线左侧附近，期限较长的合约则位于更靠右的位置。

也可以将当前现货价格放在曲线起点，以显示期货相对于现货是溢价还是折价交易。

要进行可靠比较，各合约应使用可比的结算货币、参考资产、定价时间和合约规格。

混用以不同货币报价或由不同资产抵押的合约，可能导致曲线产生误导。

使用不同时间采集的价格也可能扭曲曲线形状，因为加密货币市场的价格可能在几分钟内大幅波动。

专业的曲线分析可能采用最高买价与最低卖价之间的中间价，而非最新成交价。

对于交易不活跃的合约，中间价可以降低较早成交对价格的影响。

不过，如果买卖价差异常宽，或显示的订单规模太小、无法代表实际可执行价格，中间价仍可能不可靠。

如果无法获得精确的到期时间点，分析师可以在现有合约之间插值，估算 30、60、90 或 180 天等标准期限的价格。

插值结果是估算值，并非可直接交易的市场价格。

远期价格、现货价格与基差

现货价格是当前买卖加密货币并即时结算的市场价格。

期货价格是当前一份在指定未来时间结算或到期的合约价格。

两者之间的差额称为基差。

监管机构对基差的定义通常以现金价格减去最近月份的期货价格计算基差。

不过，许多加密货币数据面板和交易者采用相反的惯例，即用期货价格减去现货价格。

按照加密市场常见的计算方式：

基差 = 期货价格 − 现货价格

结果为正，表示期货合约价格高于现货价格。

结果为负，表示期货合约价格低于现货价格。

由于两种计算惯例都存在，解读基差数值前，务必确认数据提供方采用的计算方式。

基差也可以表示为现货价格的百分比。

基差百分比 = ((期货价格 − 现货价格) ÷ 现货价格) × 100

使用百分比更便于比较市场价格不同的加密资产曲线。

什么是年化基差？

年化基差将有到期日的期货合约溢价或折价换算为估算的年化利率。

这种计算很有用，因为到期日为 30 天的合约溢价 2%，与到期日为 1 年的合约溢价 2%所代表的利率并不相同。

简单年化计算公式如下：

年化基差 = ((期货价格 − 现货价格) ÷ 现货价格) × (365 ÷ 距到期天数) × 100

该公式采用简单年化，不考虑复利。

一些数据提供方会使用 360 天作为一年、连续复利利率或其他计算方式。

因此，交易者在比较不同来源的年化基差数据前，应先确认其计算方法。

年化基差不等同于有保证的投资收益率。

实际结果可能受到交易手续费、借款成本、滑点、抵押品费用、税费、保证金变化、结算差异和执行风险等因素影响。

远期曲线示例

假设 Bitcoin 的现货价格为 $60,000。

再假设一份 30 天 Bitcoin 期货合约的价格为 $60,600，90 天合约的价格为 $62,100。

30 天合约的原始溢价为 $600，相当于现货价格的 1%。

采用简单年化计算，其年化基差约为 12.17%。

90 天合约的原始溢价为 $2,100，相当于现货价格的 3.5%。

其简单年化基差约为 14.19%。

由于两份期货合约的价格都高于现货，且期限较长的合约溢价更高，因此价格曲线向上倾斜。

这个例子表明，交易者愿意为期限较长的 Bitcoin 敞口支付更高价格，但并不能证明 90 天后 Bitcoin 的交易价格会达到 $62,100。

现货价格、利率、杠杆需求、市场情绪和流动性状况发生变化时，90 天期货价格可能立即变动。

什么是升水？

升水是指远期曲线中，期限较长的期货通常比期限较短的合约或当前现货价格更高。

升水曲线通常从左向右上行。

在加密货币市场中，当杠杆做多需求强于做空需求时，可能出现升水。

这也可能反映持有现金或价值稳定资产并赚取利息，与使用这些资金购买现货加密货币之间的机会成本。

借款费用、托管成本、资本要求和套利限制可能使期货正溢价持续存在。

升水经常与看涨情绪相关，但不能单独作为加密货币价格将会上涨的可靠信号。

即使市场处于升水状态，现货和期货价格也可能同时下跌。

监管机构关于期货关联投资与升水的指引指出，曲线上行不一定会导致负总回报，但可能使表现低于直接持有现货的情况。

该指引还指出，升水的部分原因可能是市场参与者预期标的资产会升值。

什么是贴水？

贴水是指远期曲线中，期限较长的期货通常低于期限较短的合约或当前现货价格。

贴水曲线通常从左向右下行。

在加密市场中，剧烈抛售、做空需求旺盛、流动性承压，或市场对立即持有标的资产的需求增加时，都可能出现贴水。

如果市场参与者愿意为可提取、转移、链上使用或用于其他活动的现货加密货币支付溢价，也可能形成贴水。

由于未来敞口的交易价格低于现货，向下倾斜的曲线有时会被解读为看跌。

不过，贴水并不保证现货价格会下跌。

市场处于贴水状态时，现货和期货价格仍可能同时上涨。

在连续展期的期货多仓中，如果到期合约可以用价格更低、期限更长的合约替换，贴水可能带来收益。

然而，有关期货曲线的投资者指引提醒，贴水不会自动带来正回报，因为现货价格变化、手续费及其他因素仍会影响表现。

其他远期曲线形态

当多个到期日的合约价格或年化基差率相近时，远期曲线呈平坦形态。

平坦曲线可能反映多空敞口需求较为平衡、融资压力较低，或套利活动较为活跃。

陡峭曲线表示近期和远期合约价格差异较大。

陡峭的上行曲线可能意味着杠杆做多敞口成本高、融资昂贵或套利资本有限。

陡峭的下行曲线可能表明市场即时承压、做空需求旺盛，或现货持有暂时存在溢价。

驼峰形曲线在较早到期时段上行，随后在较晚到期时段下行。

U 形曲线在较早到期时段下行，随后在更远期限上行。

如果某一合约的交易价格明显高于或低于相邻期限合约，曲线上就会出现拐点。

流动性不足、暂时的订单失衡、大额对冲资金流、结算预期或资产相关事件，都可能造成拐点。

在将不规则曲线视为有意义的市场信号前，应检查是否存在过时价格和较宽的买卖价差。

哪些因素决定加密货币远期曲线的形状？

加密货币远期曲线的形状由多种力量共同决定。

利率与融资成本

买入现货加密货币需要占用资金，而这些资金原本可以用于赚取利息或其他用途。

利率上升可能增加持有现货仓位的成本，并导致期货溢价扩大。

相关融资利率可能是银行利率、稳定价值资产借贷利率、有抵押借款利率或内部资本成本。

杠杆需求

如果愿意或能够做空的交易者不足，强劲的杠杆做多需求可能推高期货价格，使其高于现货价格。

强劲的杠杆做空需求则可能压低期货价格，使其低于现货价格。

在上涨行情、抛售、强制平仓和重大市场公告期间，杠杆需求可能迅速变化。

卖空限制

如果套利者想纠正现货市场的高估，可能需要先借入加密货币再卖出。

供应有限、借币费用高、提现受限或操作困难，都可能使这类交易成本高昂。

这些限制可能使贴水或曲线不同区段之间的价差持续时间长于简单定价模型所预期的时间。

抵押品与保证金

期货交易者必须维持符合要求的抵押品；市场走势不利时，可能需要追加保证金。

抵押品类型会影响仓位的经济效益，因为现金、稳定价值资产和加密货币的风险及机会成本各不相同。

如果仓位以波动性较高的加密资产作抵押，而期货交易同时对交易者不利，抵押品也可能贬值。

这种反向风险可能降低套利吸引力，并使基差扩大。

流动性

近期合约通常比远期合约吸引更多交易，但流动性模式会因资产和市场状况而异。

流动性较低的合约可能买卖价差更大，且价格更容易受到单笔大额订单影响。

流动性不足可能造成远期曲线出现看似人为的弯折或拐点。

市场预期

市场对采用情况、监管、货币环境、代币供应、网络活动和投资者需求的预期，可能影响不同期限的价格。

如果市场预期某项已知事件发生在一份合约到期之前、另一份合约到期之后，两份合约之间可能出现明显价差。

例如，网络升级、预定的代币分配、治理决策或协议经济机制的重大变化。

质押与链上收益

直接持有某些加密货币时，可以获得质押奖励或其他基于协议的收益。

期货持有者通常获得价格敞口，但不会自动获得相同的链上奖励。

因此，放弃质押收入的价值可能影响现货和期货价格之间的关系。

实际定价还取决于质押锁定期、验证者成本、罚没风险、奖励变化，以及对冲已质押资产的可行性。

交易对手与结算风险

远期和期货价格可能反映市场对合约、抵押品系统、参考指数或结算流程能否按预期运行的担忧。

即使两份合约挂钩同一种加密货币，如果信用、托管、保证金或结算风险不同，其交易价格也可能不同。

远期曲线与永续合约

永续合约没有固定到期日，因此单一永续合约本身无法构成传统的多期限远期曲线。

永续合约通常通过定期支付资金费用，促使合约价格维持在接近现货参考价格的水平。

当永续合约价格高于其参考价格时，资金费率机制通常要求多仓持有者向空仓持有者支付资金费用。

当永续合约价格低于参考价格时，支付方向可能相反。

具体公式、支付间隔、利息部分、溢价部分和限额均取决于合约规则。

有到期日的期货合约则有明确的结算日期，并在该日期与结算参考价格形成清晰的收敛点。

关于加密货币持有收益与期货基差的研究区分了固定期限合约和永续合约：固定期限合约会在结算时收敛；永续合约则采用资金费率，但没有能够严格促使价格收敛的到期日。

交易者有时会将当前永续合约资金费率与有到期日的期货基差进行比较，以判断短期杠杆需求是否与长期曲线一致。

如果永续合约资金费率大幅为正，且有到期日的期货曲线呈陡峭升水，这可能表明多个期限上的多头杠杆敞口都较为昂贵。

不过，资金费率会在每个计算周期变化，而有到期日的期货基差只有在对冲双方仓位均成功建立时才会锁定。

什么是展期收益？

展期收益是指用更远期合约替换即将到期的期货合约所产生的收益或亏损。

希望持续持有敞口的交易者通常无法永久持有有到期日的合约，因为合约最终会进入结算。

交易者可以平掉近期合约，并开立新的远期合约仓位。

在升水市场中，如果其他因素保持不变，新合约通常比卖出的合约更贵，因此多仓会产生负展期收益。

在贴水市场中，在相同的简化假设下，新合约通常更便宜，因此多仓会产生正展期收益。

监管机构对展期收益的说明将其描述为卖出的期货合约与买入的替代合约之间的百分比价差。

实际展期结果取决于执行价格，而非显示的结算值。

滑点、手续费、市场冲击、时机，以及执行过程中曲线的变化，都可能显著影响结果。

关于Bitcoin 期货展期与曲线风险的监管文件指出，远月合约与现货价格的差异可能更大，升水或贴水也可能影响长期表现。

交易者如何使用远期曲线

加密货币交易者使用远期曲线评估市场结构，而不仅仅关注当前现货价格。

曲线可以显示未来敞口是溢价还是折价交易，以及这种差异是否随时间扩大或缩小。

对冲者可以利用曲线选择期限更接近预期加密货币购买、出售、付款或负债日期的合约。

矿工可能会观察 Bitcoin 各期限的期货价格，以估算未来产出可能进行对冲的价格。

代币财库可能会在规划未来资产出售或管理市场波动敞口时参考曲线。

做市商可能使用曲线为相关期权、结构化产品和日历价差定价。

投资组合经理可能使用曲线估算维持数月衍生品敞口的成本。

套利交易者可能比较现货和期货价格，寻找潜在的现金套利或反向现金套利机会。

曲线交易者可能关注两种期货期限之间的关系，而非直接判断加密货币价格将涨还是跌。

利用远期曲线进行现金套利

现金套利通常包括买入标的加密货币，同时卖出价格高于现货的期货合约。

交易者希望在期货价格与现货价格于结算时逐渐收敛的过程中获取溢价。

表面收益通常根据年化基差估算。

由于现货多仓与期货空仓可以抵消大部分直接价格敞口，这种策略有时被称为市场中性策略。

但它并非无风险。

交易者可能面临交易手续费、托管风险、追加保证金、强制平仓风险、结算基差风险、交易对手风险、抵押品成本和借款利率变化。

即使预计交易在结算时盈利，保证金要求突然上升也可能迫使交易者追加抵押品。

如果充值、提现、结算或指数定价中断，交易的两侧可能无法按预期相互抵消。

BIS 加密货币持有收益研究指出，套利限制和保证金摩擦有助于解释为何较大的加密期货溢价不会立即消失。

反向现金套利

当期货价格低于现货价格时，可以考虑反向现金套利。

简化后的交易包括卖出或借入标的加密货币，同时买入折价期货合约。

交易者希望在期货价格向结算参考价格收敛时获利。

由于借入标的加密货币可能成本高昂或无法获得，这种策略可能比常规现金套利更难执行。

许多交易者尝试做空同一资产时，借款成本可能意外上升。

贷款方也可能收回资产、变更抵押品要求或施加影响对冲的限制。

这些限制是理论价差看似有吸引力时，贴水仍可能持续的原因之一。

日历价差与曲线交易

日历价差由同一种加密货币的两份不同到期日合约仓位构成。

例如，交易者可以买入近期合约，同时卖出期限较长的合约。

交易结果主要取决于两份合约之间的价差如何变化。

预期陡峭升水曲线趋平的交易者可能选择一个价差方向，而预期曲线变得更陡的交易者可能选择相反方向。

日历价差可以降低对加密货币整体价格的直接敞口，但仍具有较大风险。

两份合约的走势可能不一致，流动性也可能不同，保证金要求还可能发生变化。

暂时的曲线失真可能在收敛前进一步扩大，导致杠杆仓位被强制平仓。

如何正确解读远期曲线

首先，确认图表显示的是合约价格、原始基差、基差百分比还是年化基差。

其次，检查基差是按期货减现货，还是现货减期货计算。

第三，查看每份合约的确切到期日，不要只依赖月度或季度等标签。

第四，确认时间戳，因为基于延迟或时间不匹配价格构建的曲线，可能无法代表可交易机会。

第五，检查买卖价差和交易深度，因为理论溢价可能在订单执行时消失。

第六，确认结算货币、抵押品类型、合约乘数、价格指数和结算方式。

第七，谨慎比较年化利率，因为即使价格差异相对较小，短期合约也可能显示极高的年化数值。

第八，将曲线形状与方向性价格预测区分开来，因为下跌市场也可能升水，上涨市场也可能贴水。

第九，在将基差视为潜在回报前，计入所有融资、托管、借款和交易成本。

第十，考虑强制平仓风险，因为即使交易预计会在到期时收敛，也可能无法承受到期前的波动。

远期曲线分析的局限性

远期曲线反映的是当前市场定价，而非关于未来加密货币价格的客观信息。

现货价格、利率、流动性、监管、波动性或杠杆需求发生变化时，曲线可能迅速改变。

曲线可能主要受到对冲压力影响，而非反映不偏不倚的市场预测。

远期加密合约的流动性可能有限，导致显示价格的可靠性较低。

年化计算可能夸大短期溢价或折价。

不同的抵押品和结算系统可能使合约无法直接比较。

基于标记价格的曲线可能不同于基于最新成交价、指数价格或订单簿可执行价格的曲线。

极端波动或市场中断期间，历史关系可能失效。

曲线也不会展示所有相关风险，包括交易对手敞口、托管安排、税务处理，或某种产品在交易者所在司法管辖区是否合法可用。

基于远期曲线交易的风险

杠杆是加密货币合约交易中最重要的风险之一。

关于虚拟货币交易风险的官方提示指出，保证金可以让交易者以较少资金控制更大仓位，因此会同时放大收益和亏损。

当现货与期货之间的关系变化与交易者预期不同时，就会产生基差风险。

如果无法以合理价格建立、调整或平仓，就会产生流动性风险。

如果亏损或抵押品贬值使保证金低于要求水平，就会产生强制平仓风险。

当中介机构、托管方、清算安排或其他相关方未能履行义务时，就会产生交易对手风险。

当最终参考价格的走势与对冲所使用的现货市场不同，就会产生结算风险。

需要借入加密货币、现金或稳定价值资产的策略会面临借款风险。

操作风险包括选错合约、仓位规模错误、转账延迟、钱包错误，以及自动交易系统故障。

如果年化回报估算忽略复利、手续费、保证金使用或融资利率变化，就会产生模型风险。

监管与税务风险可能影响产品使用权限、申报义务、抵押品处理方式和策略最终回报。

常见问题

远期曲线展示什么？

远期曲线展示不同未来到期日的加密货币合约价格或基差率。

远期曲线是价格预测吗？

不是。远期曲线反映当前可交易价格和风险溢价，而不是对未来现货价格的保证性预测。

加密货币远期曲线向上倾斜意味着什么？

向上倾斜通常表示期限较长的期货比期限较短的合约或现货更贵，这种情况称为升水。

远期曲线向下倾斜意味着什么？

向下倾斜通常表示期限较长的期货比期限较短的合约或现货更便宜，这种情况称为贴水。

加密货币期货中的基差是什么？

基差是加密货币现货价格与期货价格之间的差额，但不同计算惯例对两种价格的相减顺序规定不同。

加密货币年化基差如何计算？

一种常见方法是将期货溢价除以现货价格，再乘以 365 除以距到期日的天数。

升水是否意味着加密货币价格将上涨？

不是。升水可能反映融资成本、杠杆需求、市场预期、抵押品要求和套利限制，并不保证价格上涨。

贴水是否意味着加密货币价格将下跌？

不是。贴水表示远期合约低于近期价格，但现货和期货价格之后仍可能上涨。

永续合约可以构成远期曲线吗？

单一永续合约没有到期日，因此无法构成传统期限曲线；不过，可以将其资金费率与有到期日的期货基差进行比较。

什么是展期收益？

展期收益是指平掉即将到期的期货合约，并用更晚到期的合约替换所产生的收益或亏损。

加密货币远期曲线为何会出现拐点？

拐点可能源于流动性不足、价格过时、大额对冲订单、结算预期，或对某一期限影响大于相邻期限的事件。

什么是平坦远期曲线？

当多个期限的合约价格或年化基差率相近时，就会形成平坦远期曲线。

交易者如何使用远期曲线进行对冲？

交易者可以选择期限更接近预期加密货币购买、出售、产出、付款或财务义务日期的期货合约。

现金套利无风险吗？

不是。即使仓位看似价格中性，现金套利仍可能面临保证金、强制平仓、托管、交易对手、结算、执行、融资和监管风险。

不同市场的远期曲线为何不同？

抵押品规则、流动性、融资成本、合约设计、结算指数、参与者需求、信用风险，以及资本或加密货币转移限制，都可能造成曲线差异。

交易者应使用哪种远期曲线价格？

交易者应优先采用时间同步且可执行的买价、卖价或中间价数据，并检查市场深度，而不应只依赖过时的最新成交价。

结语

远期曲线按期限整理加密货币期货或远期价格，展示未来敞口成本如何随时间变化。

曲线形状可以是升水、贴水、平坦、陡峭、驼峰形或不规则。

利率、杠杆需求、借款限制、抵押品成本、流动性、质押机会、对冲资金流和市场预期都会影响曲线。

交易者使用远期曲线衡量基差、估算持有收益、规划对冲、评估展期成本、比较期限并构建相对价值交易。

不过，曲线不是保证性预测，也不能带来无风险回报。

准确分析需要一致的价格数据、明确的基差计算惯例、现实的成本估算，并谨慎关注杠杆、流动性、结算、托管和交易对手风险。