再质押式抵押（Rehypothecation）

什么是加密货币中的再质押式抵押？

再质押式抵押是指再次使用客户、借款人或用户已经抵押给另一方的资产。

在加密市场中，再质押式抵押通常是指平台、贷款方、托管方、交易部门或金融中介机构，可能会将用户存入或抵押的数字资产用于自身的借款、放贷、保证金、流动性或收益活动。

其基本概念是，同一资产可以为多项金融义务提供支持。

例如，用户可以存入 Bitcoin、Ether、稳定币或其他加密资产，作为贷款的抵押品。

如果平台条款允许再质押式抵押，平台就可能再次使用这笔抵押品，向另一交易对手借款、在其他地方缴纳保证金、借给另一位借款人，或支持其他策略。

这能增加额外流动性，但也会带来额外风险，因为用户的资产不再只是闲置在简单的托管账户中。

金融稳定委员会关于再质押式抵押和抵押品再使用的报告将再质押式抵押描述为金融中介机构使用客户资产。

在数字资产市场中，这一概念尤为重要，因为加密资产可以快速转移，抵押品价值可能大幅波动，法律所有权也可能高度依赖平台的用户协议。

再质押式抵押并非一概违法，但如果用户不了解资产是否被再次使用、出借、抵押或混同，就可能产生危险。

再质押式抵押如何运作

再质押式抵押始于抵押（Hypothecation）。

抵押是指借款人将资产作为抵押品，同时仍保留对该资产的经济利益。

在加密借贷的例子中，用户可以抵押 ETH，借入稳定币。

用户仍希望持有 ETH 敞口，但 ETH 会被锁定或受到控制，作为贷款的抵押品。

持有抵押品的一方再次将其用于其他金融目的时，就发生了再质押式抵押。

第二次使用可能包括将资产借给另一位借款人、为另一笔贷款提供抵押、缴纳保证金，或用于流动性策略。

国际资本市场协会对再质押式抵押的说明指出，再质押式抵押也称为再次质押或重复使用。

在简单的托管模式中，客户资产应始终可供客户使用。

在再质押式抵押模式中，客户资产可能进入更广泛的义务链条。

这条链条可以提高资本效率，但也可能让人更难确认资产所在位置、谁对资产享有权利，以及市场承压时会发生什么。

再质押式抵押为何在加密市场很重要

再质押式抵押在加密市场很重要，因为数字资产常被用作借贷、保证金交易、衍生品、结构化产品、收益产品和机构融资的抵押品。

加密资产一旦被再次使用，同一抵押品就可能为多笔相互关联的交易提供支持。

在市场平稳时，这可能让市场显得更具流动性。

但在价格剧烈波动时，也可能加剧市场压力。

如果再次使用的抵押品价值下跌，多方可能同时要求追加抵押品。

这可能导致强制卖出、强平、提现延迟和交易对手损失。

国际清算银行关于加密生态系统的报告警告称，如果借入的加密资产又被用作额外贷款的抵押品，DeFi 去杠杆化可能会加剧，这与再质押式抵押的情况类似。

这一点很重要，因为加密市场全天候运行，并涉及多个司法管辖区。

抵押品链条断裂时，影响可能迅速波及借贷市场、交易平台、稳定币流动性和用户提现。

对于用户而言，再质押式抵押是托管风险中的关键问题。

对于开发者和风险团队而言，这是杠杆设计和抵押品透明度方面的关键问题。

再质押式抵押与抵押

抵押是首次提供抵押品。

再质押式抵押则是收到抵押品的一方再次使用该抵押品。

一个简单例子可以说明两者的区别。

用户抵押 10 ETH 来借入稳定币，这属于抵押。

贷款方随后将同一笔 10 ETH 用作自身借款的抵押品，这属于再质押式抵押。

抵押在担保贷款中很常见，因为借款人无法偿还时，贷款方需要有保障。

再质押式抵押则增加了一层风险，因为贷款方不再只是持有资产作为保障。

贷款方还会将该资产用于另一笔交易。

这可能降低借款成本或改善流动性，但也会增加交易对手风险和法律复杂性。

在加密市场中，这一区别很重要，因为用户可能以为资产只是被锁定作为抵押品，而法律协议却可能允许平台更广泛地再次使用资产。

再质押式抵押与借贷

再质押式抵押与借贷相关，但两者并不相同。

借贷是指一方将资产提供给另一方，并期待对方偿还或返还资产。

再质押式抵押是指已被抵押的资产再次被用于其他目的。

如果资产最初就是直接提供用于借贷，且条款明确说明了相关活动，加密平台可以在不涉及再质押式抵押的情况下出借资产。

如果用户为某一目的抵押资产，而平台又将其用于另一项义务，平台也可能构成再质押式抵押。

实际问题在于用户是否同意，以及相关信息是否透明。

如果用户明确同意资产可以被出借、抵押或再次使用，那么相关风险可能属于产品设计的一部分。

如果用户认为资产完全隔离且不会被再次使用，再质押式抵押就可能造成严重的信任问题。

这就是加密市场中的用户协议、托管条款和风险披露如此重要的原因。

再质押式抵押与质押

再质押式抵押也不同于质押（Staking）。

质押通常是指锁定加密资产，以帮助维护权益证明网络安全或参与验证者相关活动。

再质押式抵押则是再次使用抵押品来履行其他金融义务。

质押产品可能涉及托管风险、验证者风险、罚没风险、流动性风险和智能合约风险。

再质押式抵押安排则涉及资产重复使用风险、交易对手风险、杠杆风险和债权优先顺序风险。

如果平台将已质押或与流动性质押相关的资产用作其他地方的抵押品，两者可能同时发生。

不过，两者的核心概念不同。

质押与网络参与有关，而再质押式抵押与抵押品的重复使用有关。

再质押式抵押在加密市场中的应用场景

再质押式抵押可能出现在加密市场的多个领域。

在加密资产抵押贷款中，贷款方可能再次使用用户抵押品。

在保证金服务中，存入的资产可能被用于支持融资活动。

在收益产品中，存入的资产可能被投入借贷或流动性策略。

在机构融资中，数字资产可能被抵押给多个交易对手。

在类似主经纪商的安排中，一个服务提供商可能为客户管理托管、融资、借贷和交易权限。

在 DeFi 中，即使是间接情况也可能出现：借入的资产再次存入并作为抵押品，从而形成递归杠杆。

国际清算银行关于加密资产服务提供商作为金融中介机构的论文指出，一些投资产品允许用户质押或存入加密资产以获取奖励，而中介机构可能拥有再次使用这些资产的权利。

这说明用户不应将每一种收益或借贷产品都视为简单的资产存储服务。

如果产品提供回报，用户应了解回报来源，以及资产重复使用是否属于其运作模式的一部分。

再质押式抵押如何产生杠杆

再质押式抵押可能增加杠杆，因为同一资产可以支持不止一项借贷关系。

假设用户抵押加密资产来借款。

贷款方随后将同一抵押品再次抵押，向另一交易对手借款。

如果合同允许，该交易对手也可能再次使用抵押品。

由此便形成抵押品链条。

链条越长，就越难了解原始资产背后的真实风险水平。

在上涨市场中，这种结构可以让资本运用更有效，因为同一资产池能够支持更多活动。

在下跌市场中，这种结构可能引发快速去杠杆，因为多方可能需要同时降低风险敞口。

在加密市场中，这尤其危险，因为抵押品价格可能迅速下跌，强平系统也可能自动执行。

抵押品价值急剧下跌可能触发追加保证金要求、强平和相关仓位的强制卖出。

平台为何可能采用再质押式抵押

平台和中介机构可能采用再质押式抵押，因为这有助于提高资本效率。

再次使用抵押品可以帮助平台借款、提供流动性、支持保证金活动或产生收益。

抵押品还可以降低融资成本，因为它能降低下一位贷款方的借款风险。

在某些情况下，由于平台可以再次使用资产，客户可能获得较低手续费、较高奖励或更好的借款条件。

不过，这些好处也伴随着取舍。

客户可能会承担标题回报中不易察觉的风险。

平台可能面临其他交易对手的风险。

市场承压时，抵押品可能更难迅速收回。

与资产完全隔离且不会被再次使用的客户相比，用户的法律地位可能不同。

因此，评估再质押式抵押时，应将其视为一项风险特征，而不只是收益特征。

再质押式抵押的主要风险

再质押式抵押的首要风险是交易对手风险。

如果再次使用抵押品的一方倒闭，原始用户可能面临延迟、损失或法律上的不确定性。

第二项主要风险是流动性风险。

如果许多用户同时要求提现，而抵押品被锁定、再次抵押或借给其他方，平台可能无法立即返还资产。

第三项主要风险是杠杆风险。

重复使用的抵押品可能支持多个仓位，价格下跌时会放大亏损。

第四项主要风险是透明度风险。

用户可能不知道自己的资产是否被隔离、混同、出借、抵押或再次使用。

第五项主要风险是法律风险。

发生破产时，用户可能需要依据合同条款、当地法律、资产隔离做法和法院裁决来确定自己的债权。

第六项主要风险是操作风险。

抵押品可能经过钱包、智能合约、托管方和交易对手，这会增加发生错误或故障的环节。

再质押式抵押与托管风险

托管风险是加密市场再质押式抵押中最重要的问题之一。

用户向第三方存入资产时，应了解这些资产是用于保管，还是会被用于金融活动。

简单的托管账户应着重于存储、访问控制和资产保护。

允许再质押式抵押的账户可能允许托管方或平台在特定条件下再次使用资产。

IOSCO 关于加密资产和数字资产市场的政策建议将客户资金和资产托管列为投资者保护与市场诚信的重要领域。

这一点很重要，因为加密托管不仅涉及私钥。

它还涉及法律权利、资产隔离、内部控制、记录保存、信息披露，以及服务提供商可以如何处理客户资产。

用户不应仅仅因为账户余额中显示了资产，就认定资产是安全的。

真正需要关注的是，资产是否有足额储备、是否隔离，以及是否不受其他重复使用权利的约束。

再质押式抵押与资产混同

资产混同是指将不同客户的资产混在一起，或将客户资产与平台资产混在一起。

再质押式抵押则是将已抵押的资产再次用于其他目的。

两者并不相同，但可能同时发生。

如果资产发生混同，就可能更难追踪哪些资产属于哪些用户。

如果资产还被再次抵押，一旦出现问题，就可能更难确定谁拥有优先权。

在加密市场中，这可能尤其严重，因为钱包余额未必能清楚显示这些余额背后的法律权利。

链上地址可以证明某个地址中存在资产，但未必能证明每位客户都对这些资产拥有明确的法律权利。

因此，透明度工具应配合清晰的负债报告和托管条款。

仅有资产证明，并不等于客户得到了全面保护。

DeFi 中的再质押式抵押

即使没有传统中介机构，DeFi 也可能产生类似再质押式抵押的影响。

用户可以存入加密资产作为抵押品，借入另一种资产，再将借入的资产存入另一项协议、再次借款，并重复这一过程。

这会形成递归杠杆。

每一步都可能在链上可见，但普通用户仍可能难以理解整体风险。

抵押率低于要求水平时，智能合约可以自动强平仓位。

这使风险管理能够快速、按规则执行，但也可能加剧市场压力。

如果许多杠杆仓位都依赖类似的抵押品，价格下跌可能同时触发大量强平。

这可能进一步压低价格，并引发更多强平。

DeFi 的透明度很有帮助，因为用户通常可以检查链上活动。

但透明度无法消除杠杆风险、预言机风险、流动性风险或智能合约风险。

再质押式抵押与稳定币

稳定币可能参与再质押式抵押，例如被借入、出借、抵押，或在收益和融资策略中用作抵押品。

用户可以存入加密资产作为抵押品来借入稳定币。

借入的稳定币随后可能在其他地方用作抵押品，或投入另一项策略。

这可能形成多层债务，同时受到加密资产价格和稳定币流动性的影响。

如果抵押资产价值下跌，借款人可能需要偿还贷款或追加更多抵押品。

如果稳定币流动性同时减弱，平仓可能变得成本更高或更困难。

稳定币看起来可能很简单，因为其目标价值通常与某种法定货币挂钩。

不过，稳定币在抵押品链条中的使用仍可能带来复杂的市场风险。

用户应了解稳定币收益产品是否依赖借贷、交易、买卖价差、抵押品重复使用或其他金融活动。

再质押式抵押与储备证明

储备证明有助于显示平台在某个时间点控制着某些链上资产。

不过，单凭储备证明可能无法全面回答有关再质押式抵押的问题。

平台可能展示资产，但同时也存在仅凭钱包余额无法明显看出的负债、贷款、抵押或重复使用安排。

用户应同时了解资产和负债信息。

用户还应了解客户资产是否隔离，以及平台是否获准再次使用这些资产。

完善的透明度框架应说明资产有哪些、归谁所有、存在哪些负债，以及是否有资产受到权利负担。

受权利负担约束的资产，是指受到债权、质押、留置权、贷款或其他限制的资产。

如果客户资产受到权利负担，就可能无法立即自由提现。

因此，仅凭钱包快照无法消除再质押式抵押风险。

如何识别再质押式抵押风险

用户可以阅读平台的服务条款、托管协议、借贷协议、风险披露和产品说明，以识别再质押式抵押风险。

需要留意的关键词包括：重复使用、质押、出借、转移、混同、转让、保证金、抵押品、担保权益、所有权转移、综合钱包和再质押式抵押。

如果协议规定平台可以将存入的资产用于自身目的，用户就应将该产品视为比简单托管风险更高的产品。

如果协议规定用户将所有权转让给平台，用户可能拥有的是债权人请求权，而非对特定资产的直接所有权。

如果协议规定资产隔离且不会被再次使用，再质押式抵押风险可能较低，但用户仍应考虑操作和法律风险。

用户还应查看产品是否提供收益。

收益本身并不一定有问题，但必须有明确来源。

如果收益来源不明确，用户应考虑其背后可能涉及借贷、杠杆、做市、抵押品重复使用或其他风险。

用户应注意的警示信号

承诺提供极高回报可能是警示信号。

对收益如何产生解释含糊，可能是警示信号。

托管条款不清楚，可能是警示信号。

允许广泛重复使用资产却没有明确限制，可能是警示信号。

缺少清晰的资产隔离安排，可能是警示信号。

缺少负债信息，可能是警示信号。

没有明确解释的提现限制，可能是警示信号。

复杂策略却只被描述为安全或低风险，可能是警示信号。

如果某种产品同时涉及托管、借款、收益、杠杆和灵活提现承诺，用户尤其应保持谨慎。

一个平台承担的角色越多，透明度就越重要。

再质押式抵押如何影响提现

再质押式抵押可能影响提现，因为再次使用的资产未必能立即取回。

如果平台将用户抵押品出借或再次抵押，可能需要先追回资产，才能将其返还给用户。

如果交易对手无法及时返还资产，平台可能会延迟提现。

如果资产价值下跌，平台可能需要额外抵押品或流动性，才能足额返还客户资产。

如果许多用户同时要求提现，流动性压力可能会更加严重。

这类似于银行挤兑，但加密市场中的情况可能发展得更快，因为用户全天候都能提交提现请求。

如果平台提供即时提现，同时又重复使用抵押品，就需要具备强大的流动性管理能力。

用户应了解平台的提现承诺是否与其实际资产使用模式相符。

监管机构如何看待再质押式抵押

传统金融设有规则，限制经纪交易商如何使用保证金账户中的客户证券。

SEC 关于主要金融责任规则的概述说明，经纪交易商必须隔离全额支付证券和超额保证金证券，并介绍了保证金证券客户借方余额的 140% 概念。

FINRA 对 SEA Rule 15c3-3 的解释也在客户保护规则框架中定义了全额支付证券、保证金证券和超额保证金证券。

加密市场并没有一项适用于所有地区的统一全球再质押式抵押规则。

规则可能因司法管辖区、产品类型、资产类型和服务提供商结构而异。

因此，用户尽职调查更加重要。

这也说明，全球标准制定机构为何关注加密资产市场中的托管、信息披露、资产隔离、利益冲突和风险管理。

监管可能降低部分风险，但用户仍应了解自己使用的产品。

再质押式抵押的益处

如果再质押式抵押透明、有限且管理得当，就可能带来益处。

它可以让抵押品支持更多市场活动，从而改善流动性。

它可以提高抵押品的使用效率，从而降低借款人的融资成本。

它可以帮助市场参与者在不卖出加密资产的情况下获得信贷。

它可以支持借贷市场、保证金市场和机构流动性安排。

它也可能使某些收益产品得以实现。

当用户了解相关风险且平台具备强有力的控制措施时，这些益处最为显著。

如果再质押式抵押被隐瞒、没有限制、披露不充分，或与高杠杆结合，这些益处就会大打折扣。

核心要点是，再质押式抵押不仅是一个技术术语。

它还涉及一项风险与信任决策：谁可以使用抵押品，以及在什么条件下使用。

加密用户的最佳做法

在向任何提供收益或借款服务的产品存入资产前，用户应阅读托管和借贷条款。

用户应确认平台是否有权出借、抵押、转移或再次使用资产。

用户应了解资产是单独托管，还是与其他资产合并管理。

用户不应假设账户余额就等同于对特定链上加密币的直接所有权。

对于未说明高回报来源的产品，用户应保持谨慎。

用户可以考虑将长期持有的资产与借贷、保证金或收益产品分开。

用户应了解，市场承压时，抵押品重复使用可能影响提现速度。

用户还应记住，法律保护会因国家或产品结构而异。

最谨慎的做法是将再质押式抵押视为一项额外风险，并确保相关风险已明确披露且为自己所接受。

加密平台和开发者的最佳做法

平台应明确披露用户资产是否可能被再次抵押。

平台应说明哪些类型的资产可能被再次使用，以及再次使用的目的。

平台应将简单托管产品与借贷、收益和保证金产品区分开来。

平台应避免使用模糊措辞，淡化实际风险。

平台应保留完善的记录，显示客户余额、平台负债、资产所在位置及受权利负担约束的资产。

平台应妥善管理流动性，确保提现承诺与实际抵押品使用情况相符。

在用户将资产存入涉及重复使用的产品前，平台应提供清晰的风险披露。

开发 DeFi 系统的人员应让抵押品流向透明，避免在简单的用户界面背后隐藏递归杠杆。

风险团队应压力测试抵押品价格下跌、借款需求变化或大量用户同时退出时的情形。

加密货币再质押式抵押的简单示例

用户存入 5 BTC 作为抵押品来借入稳定币。

借贷平台将这 5 BTC 记录为用户贷款的抵押品。

平台协议允许其再次使用抵押品。

平台随后将这 5 BTC 抵押给另一交易对手，以获得流动性。

第二个交易对手可能依赖这笔 BTC，为其向平台提供的贷款提供保障。

如果 BTC 价格保持稳定且各方都履行义务，这项安排可能顺利运作。

如果 BTC 价格大幅下跌，用户可能收到追加保证金要求，平台可能面临自身的追加保证金要求，第二个交易对手也可能要求提供更多保障。

如果平台无法履行这些义务，用户可能无法及时提取抵押品。

这个例子说明，再质押式抵押可能让一笔抵押存款演变成一系列相互关联的风险。

常见问题

加密市场中的再质押式抵押是什么意思？

加密市场中的再质押式抵押，是指再次使用用户已抵押或存入的数字资产，为另一笔贷款、保证金仓位、流动性安排或金融活动提供抵押品。

再质押式抵押一定不好吗？

不一定。再质押式抵押可以改善流动性和资本效率，但如果相关安排被隐瞒、没有限制、管理不善或披露不清，就会带来风险。

再质押式抵押与普通加密借贷有什么区别？

普通借贷是向借款人提供资产；再质押式抵押则是再次使用已经为另一项义务提供抵押的资产。

再质押式抵押会影响提现吗？

会。如果资产通过再质押式抵押安排被出借、抵押、锁定或设置权利负担，提现可能延迟或受到限制。

如何知道我的加密资产是否被再次抵押？

应查看平台的托管协议、借贷协议、服务条款和风险披露，留意有关重复使用、抵押、出借、资产混同或所有权转移的内容。

储备证明可以消除再质押式抵押风险吗？

不能。储备证明可以显示某个时间点的资产情况，但用户还需要了解负债信息，以及资产是否被抵押或再次使用。

DeFi 中会发生再质押式抵押吗？

会。如果借入的资产在借贷协议或杠杆策略中被反复用作抵押品，DeFi 就可能产生类似再质押式抵押的风险。

平台为什么采用再质押式抵押？

平台可能通过再质押式抵押改善流动性、降低融资成本、支持借贷活动或产生收益。

再质押式抵押最大的风险是什么？

最大的风险是，如果平台、借款人或交易对手倒闭，用户可能无法及时或足额收回资产。

用户如何降低再质押式抵押风险？

用户可以选择资产明确隔离的托管服务，避免条款不清的收益产品，限制对抵押品重复使用的风险敞口，并将长期持有的资产与杠杆产品分开。

结语

再质押式抵押是加密市场中最重要的抵押品风险概念之一。

当已抵押或存入的数字资产被再次用于其他金融目的时，就会发生再质押式抵押。

这种做法可以提高借贷和流动性效率，但也可能带来杠杆、交易对手、提现和法律不确定性等风险。

在传统金融中，再质押式抵押与保证金规则和客户资产保护框架相关。

在加密市场中，相关风险高度取决于托管条款、平台控制措施、资产隔离、透明度，以及借贷或收益产品的结构。

除非协议明确说明，否则用户不应假设存入的资产处于闲置状态。

用户应确认资产是否可以被出借、抵押、转移、混同或再次使用。

开发者和平台应将再质押式抵押视为重大信息披露和风险管理问题。

简单来说，重复使用抵押品可能在多方之间形成隐蔽的关联。

市场平稳时，这些关联可能提高效率。

市场承压时，同样的关联可能扩大亏损、拖慢提现，并将风险扩散至整个加密生态系统。