永续合约前传：用魔法公式为流动性定价 透明度让其无法发扬光大

作者：IZABELLA KAMINSKA, The Peg；编译：Peggy，BlockBeats

编者按：永续合约往往被视为加密市场中最具投机色彩的交易工具之一，而它的发明者与孕育它的交易所，同样长期处在争议之中。BitMEX 曾是全球加密衍生品交易的中心，也因反洗钱合规缺失而遭遇监管重击；其创始人之一 Ben Delo，既是永续合约的设计者，也曾站上美国司法体系的被告席。创新、扩张与制度摩擦，在这一案例中始终交织在一起。本文回到这永续合约诞生的起点，从 BitMEX 的工程选择、市场约束与偶然灵感出发，追溯其如何在缺乏中央设计的情况下，自发演化出一套定价与清算机制。

以下为原文：

2015 年 9 月，在上海一辆出租车的后座上，一位年轻的数学家和他的联合创始人，正试图为他们的加密交易所解决一个长期困扰的问题。他们随手勾勒出的，是一种奇怪的、没有到期日的期货合约。

这个发明，就是后来被称为「永续合约（perpetual future）」的金融工具。如今，它已经成长为加密市场中最重要、交易量最大的衍生品之一，但在传统金融体系中，依然鲜少被认真讨论。

最近几周，终于有少数观察者开始注意到：这种工具正在对现代金融体系的演进产生影响。但相关讨论仍然局限而轻描淡写，更重要的是，它们忽略了一个关键背景——永续合约的崛起，并非孤立事件，而是与三场深层结构性转变同时发生：

·中央银行重新回到「稀缺准备金」的操作框架；

·无担保融资作为紧急流动性来源正在消失；

·国际美元支付体系中，维持资金浮存（float）的成本持续上升。

正是在这样的背景下，稳定币的兴起，创造出了一种全新的、完全抵押、短期限的美元融资来源。但耐人寻味的是，在这个体系中，并不存在一个中央权威来决定这些流动性在边际上的定价与清算方式。

目前，这一切主要通过永续合约的资金费率（funding rate）自发完成——只要稳定币在交易，这套机制就能自行运转。

更令人惊讶的是：官方金融体系曾耗费多年时间，由多个监管机构、专家委员会反复研究、磋商与设计，才最终推出了 LIBOR（伦敦同业拆借利率）的替代方案；而永续合约所生成的资金费率，如今每天清算着数万亿美元规模的稳定币资金，却几乎完全是自然演化的产物。

与此同时，一场关于货币政策操作框架的学术争论，正在央行内部持续发酵。各国央行官员逐渐意识到：依赖无担保联邦基金利率（Fed Funds）来传导货币政策、定价边际流动性的旧体系，已经不再适用。但问题在于，没有人能就「新的操作框架应当以哪些市场利率为锚」达成共识。

如果 LIBOR 与欧洲美元市场的历史经验仍有参考价值，那么，美元边际融资的真实成本，永远出现在官方体系与非官方体系的交汇处。既然稳定币正在成为新的「有担保欧洲美元」，那么，最能实时反映系统性资金压力的指标，很可能正是帮助这些体系完成清算的永续合约资金费率。

然而，这一观点，即永续合约正在承担吸收、定价、缓释流动性压力的关键角色，而传统机制已难以优雅应对，至今仍未真正进入央行决策者的视野。

正因如此，现在回头审视这些工具是如何诞生的、最初试图解决什么问题，显得尤为重要。以下，就是这段历史，来自我自加密行业早期便持续追踪这一领域的独特视角。

故事的主角，是 Ben Delo：一位受过牛津大学训练、谈吐精致的数学家。他在 2014 年与来自底特律、说话直来直去的美国人 Arthur Hayes，以及同为美国人但最少公开露面的 Samuel Reed 一起，在香港共同创立了 BitMEX 交易所。

三人于 2020 年因违反《银行保密法》被美国司法部门起诉，原因是 BitMEX 在迅速成长为全球最大的加密衍生品交易平台之一的过程中，未能落实足够的反洗钱（AML）机制。2025 年，随着唐纳德·特朗普出人意料地对他们发出特赦令，公众再次将目光投向这三位创始人。

但在所有这些头条之前，他们只是三位试图解决交易员不满加密期货设计缺陷的创业者。

我第一次与他们中的一位产生交集，是在 2017 年。当时我还在为《金融时报》旗下的 FT Alphaville 撰稿，主要报道加密行业最新的狂热现象，首次代币发行（ICO）。

有人建议我去和 Arthur Hayes 聊聊。他们形容 Hayes 是一个极其懂市场的行业评论者，更重要的是，他能提供一种现实、务实、不被叙事裹挟的视角。

老实说，我当时是保持警惕的。那几年，加密圈充斥着炒作与割韭菜，几乎每个人都在推销自己的立场。但 Hayes 没让我失望。

我们的交流异常冷静、直接。他显然非常清楚真实金融市场是如何运作的，同时对加密行业常见的夸张叙事和空话保持着高度免疫。

谈到 ICO，他一针见血地说：「人们愿意为某样东西付钱，但最终他们什么也没拥有。这只是一个开发团队的承诺，至于是否真的有用，没人知道。」「有意思的是，人们可以基于一个梦想，在几分钟内筹到 1000 万美元。」

当时我并没有意识到，这番话背后还隐藏着更深的一层意味。

彼时，BitMEX 的盈利正在经历一次剧烈跃升，其中一部分正是拜「区块链无所不包」的 ICO 叙事所赐。像「Dentacoin」（一种声称只用于牙科支付的代币）这样的奇想项目，让大量资金在加密生态中疯狂流动，而 BitMEX 自然成为这场狂欢的受益者。

但对创始人而言，这种风光或许带着一丝苦涩。

就在几年前，他们甚至很难让投资人对 BitMEX 产生兴趣。

Ben Delo 后来告诉我，从 2014 年到 2016 年，他们多次尝试融资，却屡屡碰壁。没有外部支持，他们只能靠自己的积蓄维持项目运转，在咖啡馆和公寓里办公，缓慢却真实地推进产品。

直到 2015 年 9 月，Delo 的一次灵感闪现，才彻底改变了他们的命运。

在思考如何让普通用户更方便地进行杠杆交易时，他想到了一个没有到期日的衍生品结构——永续合约。到 2019 年，这一创新已经将 BitMEX 推向行业最赚钱交易所之列。

也正是在 BitMEX 接近巅峰、疫情尚未爆发的那段时间，我与这家公司产生了另一种完全不同的交集。

直到 2015 年 9 月，Delo 才迎来了一次足以改变他们命运的灵感时刻。

在反复思考如何让普通用户更容易参与杠杆交易的过程中，他逐渐构想出一种全新的衍生品结构：没有到期日的合约，也就是后来被称为「永续合约」的产品。到 2019 年，这一创新已经将 BitMEX 推动为整个加密行业中盈利能力最强的交易所之一。

也正是在这项想法不断将交易所推向高点、而新冠疫情尚未爆发之前的那段时间，我与 BitMEX 产生了一次性质完全不同的交集。

一位来自公司内部的举报者主动联系了我，希望披露 BitMEX 涉嫌违反监管规定的情况。此人声称，创始团队为了提升利润，明知故犯地规避反洗钱监管要求。对方提到，彭博社当时已经报道监管机构正在调查这家公司，但仍有不少关键细节尚未被披露，而这些内容可以进一步提供给《金融时报》。

这条线索并没有推进太远。就在我准备深入调查时，新冠疫情爆发，迅速吞没了整个新闻议程。更进一步加剧停滞的是，这位消息源开始犹豫，出于担心向媒体提供证据可能影响美国司法部和商品期货交易委员会（CFTC）正在推进的整体案件，他并未交付我所要求的材料来核实相关指控。在《金融时报》团队尚未来得及独立展开调查之前，市场已经出现剧烈动荡，而《金融时报》自身也被另一场涉及洗钱的重大调查，Wirecard 案，全面占据了精力。

即便如此，那次与举报者的接触中，最让我印象深刻的，仍然是其叙述中所呈现出的内在矛盾。此人显然希望揭露 BitMEX 的不当行为，但与此同时，他对自己所指控的那些人却始终保持着明显的敬意——不仅反复称赞公司的专业性，尤其还高度评价了 Ben Delo 的智识能力，特别是他在构思「永续合约」这一工具中的核心作用。

也正是在那一刻，我被这个概念牢牢吸引住了。

永续？什么？

在那次举报者联系我之前，我从未听说过所谓的「永续合约」。这多少让我感到有些尴尬，毕竟我多年来一直报道大宗商品期货，自认为对衍生品市场并不陌生。但这种新型工具的运作机制，却完全超出了我的直觉理解。我记得自己盯着 BitMEX 的交易界面，试图拆解其中的逻辑，却明显感觉力有不逮。

随着我开始在平台上用自己那点微不足道的比特币资产（大约价值 10 美元）进行尝试，情况才逐渐变得清晰起来。我开始意识到，永续合约并不仅仅是一种巧妙的加密交易工具。它在某种意义上，更像是一种自我调节的 LIBOR，那种在 2008 年全球金融危机中被证明彻底失效的批发融资利率。

从这个角度看，永续合约暗示着一种新的金融架构正在形成，一种能够为原本不透明、长期缺乏审视的融资市场带来清晰价格信号的架构，尤其体现在日内层面的资金定价上。

真正引人注目的是，加密行业本身，几乎并未意识到自己究竟创造了什么。他们显然也缺乏中央银行层面的知识与经验，难以理解这种工具如何嵌入金融体系正在演进中的有担保融资新范式。

我当时对自己说：我必须直接与 Delo 谈一谈。我需要弄清楚他是如何走到这一步的，也想知道他对美元体系背后更深层的「基础设施问题」究竟理解到什么程度。

遗憾的是，我对这次采访的所有设想，很快就被现实打断了。封城、日常编辑工作、专栏写作，以及照顾年幼的女儿，占据了我全部的精力。

而真正具有决定性意义的转折，发生在 2020 年 10 月 1 日。几乎是不可避免地，事情最终走到了那一步：Delo 及其联合创始人被正式指控违反美国法律，正如那位举报者此前所预言的那样。

坦率地说，我并不认为 BitMEX 的创始人们会对「举报来自内部」这一事实感到意外。美国当局长期运行着一套透明的举报人奖励机制，而庭审中披露的证据也清楚表明，公司内部有人在配合调查。或许真正让他们意外的是，在正式起诉之前的数月里，他们的故事已经被尝试提供给多家媒体。

在这样的背景下，我继续追踪这一故事的任何可能性，都已经不复存在。BitMEX 深陷法律泥潭，创始人们势必会淡出公众视野。Delo 最终于 2021 年 3 月前往纽约自首，并对相关指控表示不认罪。2022 年 2 月，在《银行保密法》相关的刑事程序中，三人最终均选择认罪。根据最终和解条款，每人支付 1000 万美元罚款，而 Delo 还被判处 30 个月的缓刑。

这并不是最糟糕的结局。BitMEX 必须全面实施 KYC 与 AML 体系才能继续运营，但三位创始人都得以保留过去几年中积累的可观财富。

到 2022 年 2 月，我已经离开《金融时报》，并创办了 Blind Spot。这意味着，在经历了将近一年、甚至更长时间的选题受限之后，我终于可以自由推进自己的编辑计划。

新的项目仍然花了几个月时间才逐渐运转起来，但最终，我得以回到这个故事上。那时，BitMEX 的法律问题基本已经尘埃落定，看起来正是联系 Delo 的合适时机。我向他发出了请求，他最初有所迟疑，但最终还是同意接受采访。

于是，在 2022 年 6 月 28 日，我坐在 Delo 位于威斯敏斯特、陈设异常简朴的办公室里，听他讲述自己是如何发明永续合约的。我们交谈时，一座老式落地钟在背景中有节奏地敲响。

那次谈话持续了将近两个半小时（或者说，至少响了三次钟），几乎全部围绕着永续合约诞生过程中那些拧巴而复杂的技术细节展开。

距离那次对话，已经过去三年多。读者或许会合理地疑惑：为什么直到现在，才看到这个完整的故事？坦白说，责任主要在我，以及创业过程本身带来的种种现实消耗。

为了不辜负这个题材，我一次又一次推迟正式写作，总以为自己能在某个从未真正出现过的「10% 时间」里完成它。更复杂的是，我此前已经答应彭博社，会将这个故事的关键部分提供给他们——因为我认为，Delo 的经历值得比 Blind Spot 更广泛的传播。

那篇彭博报道最终在 2022 年 8 月 31 日 发布。它并不是我原本希望写出的完整叙事，但至少让我确认，最重要的事实已经进入公共记录，因此我可以把完整版本留到真正有时间专注的时候。

令人难以置信的是，那个时刻，直到这个周末才终于到来，原因很快就会显现。

从某种角度看，这样的延迟未必是坏事。相比当年，我现在掌握的故事碎片要完整得多。再者，正如《银河系漫游指南》的作者、著名拖延症患者 道格拉斯·亚当斯所说：对创作者而言，最难完成的，往往正是最后一公里。

起源

如前所述，对「终极衍生品」的探索，恰如其分地始于 2015 年 9 月上海一辆出租车的后座。当时，Delo 和 Hayes 正在中国参加一个创业加速项目，同时被 BitMEX 期货合约不断增加的用户投诉所困扰。尽管两人都对传统衍生品市场相当熟悉，但他们逐渐意识到：加密交易员痛恨任何带有固定到期日的工具，也极度反感被迫平仓或展期。

作为一名受过数学与工程训练的人，Delo 一向高度重视速度、确定性与市场结构。

在创立 BitMEX 之前，他曾作为金融工程师，在 GSA Capital 和 摩根大通 构建交易算法与数据系统。在 GSA 任职期间，他曾直接与 Alex Gerko 共事——这位出生于俄罗斯的数学天才，后来成为英国最富有的人之一。

Delo 对比特币的兴趣，大约始于 2013 年，更多出于智识上的好奇，而非意识形态上的热情。他告诉我，自己第一次购买比特币，动机只是想更好地理解这个系统是如何运作的。「它作为一项新技术，对我很有吸引力，我想深入了解它。」

但这种好奇心很快便与早期加密基础设施的混乱现实迎头相撞。他所接触到的交易所，速度缓慢、结构脆弱，而且经常面临灾难性失败。太多平台因为运营失误或直接遭到黑客攻击而元气大伤，信任被反复侵蚀，使得整个市场几乎无法被任何习惯于专业交易标准的人真正使用。Delo 很快意识到，这个行业的技术潜力，正在被自身糟糕的「基础设施」所扼杀。

在很长一段时间里，Delo 都试图规避这些风险。他获取比特币的首选方式，是 LocalBitcoins，一个早期的点对点交易平台，通过线下面对面撮合买卖双方，从而避开许多系统性隐患。也正是在 LocalBitcoins 上，Delo 结识了 Arthur Hayes：一位曾在德意志银行和花旗银行从事股票衍生品交易、拥有沃顿商学院金融背景的交易员。

两人几乎一拍即合，因为他们对加密市场最深层的结构性缺陷有着高度一致的判断，也清楚要修复这些问题需要付出什么代价。

他们都注意到了一个被大多数人忽视的事实：几乎没有一家现有交易所真正理解保证金机制。而他们很快意识到，这意味着一个巨大的机会。

不久之后，Hayes 向 Delo 提议：创立一家衍生品交易所，将传统金融中成熟的保证金纪律引入加密市场。

两人达成了明确分工：Delo 负责搭建系统的技术与底层机制，Hayes 则负责融资与市场推广。但他们仍需要一名软件工程师，这也是为什么当时常驻香港的 Sam Reed 被邀请加入团队，成为 BitMEX 的第三位联合创始人。

2014 年，三人共同创立了 HDR Global Trading，也就是 BitMEX 的母公司，其中「HDR」分别代表 Hayes、Delo、Reed。

从这个意义上说，Delo 表示，BitMEX 的诞生始终笼罩在 Mt. Gox 崩塌的阴影之下。这家早期加密交易所在 2014 年「丢失」了 85 万枚比特币，而在相当长时间里甚至未意识到问题的存在。

尽管当时外界并未立刻看清全貌，但 Mt. Gox 的失败，并非源于某一次毁灭性的黑客攻击，而是多年累积的运营缺陷。它最初于 2010 年上线，原本只是一个用于交易《万智牌》的改造网站，随后在基础设施尚未成熟的情况下迅速扩张。其撮合引擎与钱包系统以脆弱著称，而在 2011–2013 年间，会计漏洞、未记录的提款以及可被利用的系统缺陷（最著名的便是「交易延展性」问题），逐渐造成了一个巨大却几乎不可见的客户资产缺口。

2014 年 2 月 28 日，Mt. Gox 申请破产，约 65 万至 85 万枚比特币的损失曝光，整个加密社区为之震动。最初，几乎所有人都怀疑这是诈骗或黑客攻击——包括交易所的所有者本人。但随着调查深入，人们逐渐发现，这些损失其实是多年间缓慢累积的结果，由「涓滴式盗窃」、人为错误以及糟糕的对账机制共同造成。

BitMEX 的创始人们因此达成共识：他们的交易平台，必须被设计得足够严密，以至于另一个 Mt. Gox 根本不可能发生。

为此，Delo 提出了一个核心原则：BitMEX 的系统必须在任何时刻都能对账归零。「我设计 BitMEX 的交易引擎，就是为了让它永远不会丢失哪怕一分钱，」他解释道，并强调，直到今天，系统从未丢失过哪怕一个 satoshi。「如果不是零和的，那就意味着你凭空创造或销毁了比特币——这是不可能的。」

为了实现这一点，BitMEX 引入了一套实时审计机制，确保在任何时刻，交易引擎记录的比特币数量，都与交易所钱包中实际持有的数量完全一致。

按理说，如此严谨的设计，本应轻易打动投资人。

然而，当三人尝试对外融资时，却发现自己选了一个最糟糕的时点来创办加密交易所。那正值 2014 年「加密寒冬」的低谷期，风险投资几乎已经全面撤离交易所和所有与比特币相关的领域。当时最流行的叙事是「企业级区块链」，而不是交易基础设施，因此几乎没有人愿意为他们下注。

Delo 在 2022 年的一次面对面采访中回忆道：「我们 2014 年出来的时候，交易所已经存在了，VC 也早就投过了。Arthur 去找投资人，他们却一本正经地说：『哦不，我们已经不投比特币了，我们投的是区块链。』我们就问：『那区块链到底是什么？』结果他们自己也说不清楚。」

在资金稀缺、关注度几乎为零的情况下，创始人们别无选择，只能掏出自己的积蓄，完全依靠自筹资金启动 BitMEX。

颇具讽刺意味的是，外部资本的缺席，后来反而成了一种优势。与大多数交易所不同，BitMEX 几乎始终牢牢掌握在创始团队手中。到 2018 年，当平台年利润已接近 10 亿美元时，真正分享成果的并非一众风投机构，而正是这三位创始人本人。

2019 年，BitMEX 的年度交易量达到 1 万亿美元，而 Delo 持有的 30% 股权，估值已升至 36 亿美元。

不过，创始团队的第一次重大突破，其实并不直接来自永续合约，而是源于一件更为粗粝、也更直观的事情：极端杠杆。

Delo 和 Hayes 很清楚，在传统金融市场中，散户交易者通常只能使用 2 倍到 3 倍杠杆——投入 1000 美元，往往只能建立 2000 或 3000 美元的仓位。但他们认为，加密市场完全可以在不危及账户整体安全的前提下，承受更激进的风险敞口。

这一判断最终催生了「逐仓保证金（isolated margin）」的设计：每一笔交易都会被隔离在独立的保证金池中，与账户其余资金彻底切割。

在这种模式下，一笔失败的交易不再可能拖垮整个账户。结果是，一个只有 100 美元的交易者，也可以控制价值 1 万美元的仓位；即便市场走势对其不利，损失也会被严格限制在其已投入的保证金之内。比特币价格的哪怕一次微小波动，都可能造就或抹去一笔财富，但风险边界始终是明确的。

这种安全网在逻辑上看似保守，却在效果上反而鼓励了更激进的下注，并显著提升了交易频率。对 BitMEX 而言，这一点至关重要，因为平台的大部分收入都来自交易手续费。

Delo 回忆说，在 BitMEX 正式将杠杆上限从 50 倍提高到 100 倍的那一天，交易量出现了爆发式增长。也正是在那一天，交易所终于实现了盈利。

这套「魔法公式」的核心，在于 Delo 设计的实时保证金系统。

「每一次标记价格发生变化，我们都会立刻重新计算每一个仓位、以及每一个交易者的保证金状况，」他解释道，「我们能即时判断某个仓位是否需要被强平。如果需要，清算会立刻发生——不是几分钟之后通过人工流程完成，而是在价格进一步朝不利方向波动之前。」

许多交易所当时已经设有强制平仓机制，但 BitMEX 的关键创新，在于让清算过程更便宜、更有序。尤其重要的是，触发清算的并不是 BitMEX 自身的内部价格——那种价格可能因流动性不足而失真——而是一个独立的第三方价格指数。这种设计有效防止了连锁抛售，也让平台免于被自身的市场冲击所反噬。

「没有人喜欢被强平，」Delo 说，「但我们尽可能把规则讲清楚、做到透明，这样至少不会出现意外。」

这套系统很快催生了「非自愿清算」这一现象。在加密圈里，更常被称为「爆仓（rekt）」，并逐渐衍生出一整套属于自己的梗文化。

走向永续

尽管高杠杆产品在早期取得了成功，但到 2015 年，这家以期货为核心的交易所仍然面临着另一类问题。其中一部分，来自于衍生品本身的复杂性。

散户加密交易者并不习惯期货合约自带的固定到期日。起初，BitMEX 和传统市场一样，推出了不同到期周期的比特币期货，就像原油可以有 6 月交割、12 月交割那样。但和所有期货市场一样，这些合约价格会随着时间偏离现货价格，反映市场对未来供需的预期，以及仓储、融资等成本因素。在传统金融中，期货相对现货的升贴水，被称为「基差（basis）」。

然而，尽管这些机制在传统市场中早已司空见惯，BitMEX 的创始人们很快意识到：大量交易者并不理解这些动态。更糟糕的是，这种理解障碍，正在成为用户进一步参与交易的限制因素。

正是在前文提到的那次上海出租车行程中，当 Delo 和 Hayes 一边回顾产品缺陷，一边讨论用户反馈时，Delo 开始反复思考一个问题：期货合约，真的一定要到期吗？

他逐渐意识到，交易者根本不想思考展期，也不想理解基差。他们想要的，只是对比特币价格干净、连续、不被打断的敞口。

既然如此，为什么不干脆创造一种永远不会到期的期货合约？

从表面看，这个想法近乎荒谬。Delo 把这个构想抛给了一位做量化的朋友，立刻遭到了质疑：一个没有到期日的合约，理论上的公允价值将是无限大。「你必须把利率因素从里面拿掉，」那位朋友当即告诉他。

这句话却触发了 Delo 更深一层的思考。既然交易者并不希望融资成本体现在比特币价格里，为什么不干脆把它彻底剥离？在他看来，最干净的方式，就是为每一个仓位配套一个动态变化的资金费率。

随之而来的问题是：这个费率该如何确定？

Delo 意识到，要让这一机制成立，就必须引入一个由市场驱动的基准利率——某种在加密市场中扮演 LIBOR 角色的参考指标。但在 2015 年，这样的东西尚不存在。最接近的替代品，是 Bitfinex、Poloniex 等现货交易所上的借贷利率：用户在这些平台上出借美元或比特币，为多空交易提供资金。它并不完美，但至少可以作为起点。

这，正是永续合约得以真正启动的最初突破口。

当第一版永续合约在 2016 年 5 月上线时，交易者几乎是以一种狂热的姿态涌入。交易量迅速刷新高点。许多人把这种产品视为一种近乎「魔法」的存在：拥有期货的一切杠杆优势，却不需要忍受任何展期的麻烦。与此前复杂的衍生品相比，它的运作逻辑也要直观得多。

与此同时，BitMEX 原本提供的一系列按周、按日到期的期货合约，带着诸如 XBT 7D、XBT 48h、XBT 24h 这样的复杂代码——也变得多余起来。

「我们把这些全部砍掉了，只留下一个合约，名字就叫 XBT USD，」Delo 回忆说。

这种简化还带来了一个意料之外的正面效果：流动性被高度集中，BitMEX 的市场深度显著提升，交易效率也随之提高，可谓一举多得。

为流动性定价

毫无疑问，交易者非常喜欢这个产品。问题在于，他们喜欢得有点过头了。

尽管已经引入资金费率调整，永续合约价格仍开始持续高于现货价格，有时溢价甚至达到 5% 或以上。这表明，基于第三方借贷数据构建的资金费率，已经开始滞后于真实的市场状况。

在 Delo 看来，这带来了一个严重问题，只使用 1% 保证金建立多头仓位的交易者，一旦永续合约价格迅速回落至现货水平，就极易被强平。更糟的是，这些交易者可能会认为，自己的清算是由一个「脱离市场的价格」触发的，从而质疑系统的不公。

为了解决这一问题，Delo 的第一反应是去找做市商，提醒他们当永续合约偏离现货 5% 时，做空并将价格拉回正轨，本身就是一个几乎无风险的套利机会。但做市商并不买账，他们认为溢价完全可能进一步扩大到 10% 甚至更高。

这时，Delo 意识到，真正的问题并不在于套利机会是否存在，而在于资金费率本身不足以吸引足够的空头入场。

他需要设计一套新的机制，让费率能够自适应市场偏离程度。

具体做法是：按分钟测量永续合约价格相对于现货价格的偏离幅度。这个偏离值后来被称为「溢价指数（premium index）」，并被用来决定资金费率。费率每 8 小时更新一次，并在每个周期自动结算，可以用比特币或稳定币支付。

「这是我们第一次使用自己的市场数据来构建指数，」Delo 说。

在机制上，资金费率由 BitMEX 永续合约价格与其相对于现货指数的溢价共同决定。但为了提高稳健性，Delo 并没有简单地依赖成交价，而是基于整个 BitMEX 订单簿的中间价所计算出的深度加权价差。这一数值再与合约当前的「公允价格」进行对冲——后者由比特币现货价格加上上一周期资金费率所隐含的基差计算得出。

这套系统，实质上提前「预告」了未来 8 小时的资金费率。在大多数情况下，费率保持为正，既反映了市场天然的多头偏好，又通过经济激励吸引空头入场，修正价格偏离。

「空头往往会提前进场，赚取那 1% 的收益，然后选择持仓、平仓、对冲，或者做其他操作，」Delo 说，「关键在于，他们的行为本身，会把溢价压下来。」

结果形成了一个正向循环。

当多头推动永续合约价格高于现货时，持仓成本迅速上升；当空头占据主导，资金费率则随之下降。

Delo 将这一机制形容为一种「为流动性定价的动态机制」：当市场需求向某一方向倾斜时，资金费率会推动交易者反向行动，使价格重新回到合理区间，从而让永续合约始终紧贴现货。

「如果你从数学上拆解这套系统，」他解释道，「我们实际上消除了比特币的隔夜利率和美元的隔夜利率。它们只是系统演化过程中遗留下来的影子。最终，资金费率完全由产品本身相对于现货的溢价决定。这就是动态定价。」

对 BitMEX 来说，永续合约很快成为其标志性创新。

交易活动迅速爆发。在短短几年内，「perp」从一次小众实验，演变为市场的标准工具。最初只是 BitMEX 的旗舰产品，很快便被整个行业复制，最终成为交易者在加密市场中获取杠杆的默认方式。

正如下方 a16zcrypto 的图表所示，如今，永续合约已经成为 DeFi 行业的基础交易单元，每日承载着数万亿美元规模的交易活动。

一种影子利率？

在相当长的一段时间里，Delo 并未从宏观层面思考过永续合约的更广泛应用。

「我们当时只是想解决一个用户问题，」他说，并提到，在构想成型之后，他只用了一趟从新加坡飞往香港的三小时航程，就把整套机制完整写了出来。「这个东西发明出来之后，运行得如此顺畅，以至于我简直不敢相信它之前竟然不存在，」他回忆道。

在 Delo 看来，永续合约本身并不具备任何必须以比特币为基础的内在属性。同样的结构，完全可以被应用到股票、黄金、原油，或任何其他具备充足现货流动性的资产之上，甚至也包括美元本身——例如，以一种近似隔夜指数掉期（OIS）的形式。

在所有这些情形中，最终都会形成一种类似的结果：一种名义上「有担保」、但在实际运作中高度杠杆化的离岸融资利率。理论上，它可以被套用于任何拥有活跃现货市场的资产类别。

其运作逻辑在各类资产中高度一致：当永续合约的资金费率显著上升时，市场其实是在发出一个信号，通过站在交易的另一侧，可以获得回报。

这意味着，在离岸体系中，对杠杆敞口的需求正在超过系统可提供的美元流动性；而任何愿意提供这部分流动性的人，都可以因此获得可观收益。

关键在于，由于这种需求本身是高度杠杆化的，当它出现时，一种新的、超出传统可贷资金供给约束的美国国债需求，也会被同步创造出来。

更深层的含义在于：这种影子般的「流动性价格」，完全存在于美联储的控制之外。

因此，只要永续合约的资金费率明显高于美联储的政策利率，套利路径就一目了然：以较低的政策利率借入银行体系中的美元，将其转换为稳定币，再在永续合约市场中捕捉更高的合成收益。这一过程会把新的需求吸引进稳定币体系，并通过其储备管理人，进一步流向美国国债（尤其是短期国库券）。

反之，如果美联储将政策利率上调至高于永续合约资金费率，激励便会反转：稳定币被赎回，发行方不得不出售国债以满足提现需求，短期限政府债券的边际买家随之消失。

从这个意义上看，永续合约的资金费率，既可能成为美国货币政策的「下限」，也可能成为其「上限」，一种影子利率，反映了任何能够接触稳定币体系的交易者所面临的美元边际流动性真实成本。

当它相对于政策利率过高时，会将流动性从银行体系抽离，推向加密市场与国债；当它过低时，又会触发去杠杆过程，并反向冲击国债市场。

进一步说，如果有交易所推出以美元本身为标的的永续合约，那么其资金费率将成为一种纯粹衡量「基于稳定币的美元稀缺性」的指标，一种加密原生的 LIBOR。它在技术上或许是「无担保」的，但其水平将由一个高度杠杆化市场中的抵押条件所塑造。它不会向美联储的政策利率收敛，而是会揭示离岸美元流动性的真实边际成本，且不受美联储直接控制。

当然，从长期来看，市场往往会趋向均衡。如果由稳定币支撑的永续合约资金费率长期显著高于政策利率，套利行为最终应当会从核心银行体系中抽走足够多的流动性，将其引入稳定币—永续合约结构中，使两者逐步收敛。但这种收敛，是以美联储监管能力的削弱为代价实现的，因为流动性已经开始流向不受《巴塞尔协议》约束的司法辖区。

更可能的情况是，美联储会竭尽所能限制这种套利路径，正如它在金融危机之后对欧洲美元市场所做的那样。如果美国财政部同时拒绝在超出自身融资需求或债务上限约束之外，向市场额外投放国库券，那么离岸永续合约的资金费率，将在制度设计上被维持在较高水平。

在这样的环境中，唯一具备能力扩张「合成美元供给」的主体，将是那些原本就持有大量美国国债的外国官方或半官方机构——例如中国、日本，以及其他国家。如果永续合约资金费率长期维持高位，它们将被强烈激励，通过发行自身的美元稳定币，并将其出借至永续合约市场中，来实现储备资产的流动化与套利。

如果通过某种出人意料的渠道，两套体系之间真的实现了覆盖利率平价（即永续合约资金费率与美联储政策利率对齐），那么永续合约的力量，反而会在加密市场之外显得更加清晰。

以黄金为例：如果以 XAUT 或其他锚定实物黄金的代币为标的推出永续合约，其资金费率所生成的远期利率，可能会比当下由 CME 期货定价与私下银行间贵金属借贷报价所构成的不透明体系，更为准确、也更为透明。伦敦金银市场协会（LBMA）中真实的、有担保的黄金融资成本，至今仍大多隐藏在幕后，将第一次以实时形式暴露在公众视野中。

在 Delo 看来，这种透明度，正是大多数传统金融平台会对永续合约模式保持迟疑的原因。它不仅会压缩它们的利润空间，更会将其自身融资市场的经济结构，置于公开审视之下。

「这个合约真正独特的地方在于，它本身就是一个市场，一个动态市场，」Delo 说，「它不要求平台本身投入资本，也不需要平台充当做市商。它会自然地吸引做市商、买方和卖方、多头和空头，吸引价格接受者和价格制定者，把所有人汇聚到同一个体系中。」

最终的讽刺在于：一种最初只是为了让衍生品价格紧贴现货而设计的机制，或许将在未来，对整个美元体系本身施加引力。

言论自由的捍卫者

这并不是我与 Ben Delo 故事的终点。

许多读者可能知道，我长期游走于言论自由社群。在我看来，这是一个记者可以公开支持、而不必担心损害职业中立性的议题。因为言论自由，本身并不背离新闻职业最基本的责任。

因此，当 2023 年夏天，彼时我仍因迟迟未完成这篇文章而心怀愧疚，我再次走进 Delo 位于威斯敏斯特的办公室时，多少感到有些意外。这一次，我是受邀参加一场言论自由主题的聚会，而更让我震惊的是，活动的主办者，正是 Delo 本人。在那之前，我完全不知道他一直在幕后资助这一事业。坦白说，那一刻的尴尬让我无地自容。

幸运的是，《每日电讯报》在讲述他的故事方面，远比我做得更好。就在上周，他们对 Ben Delo 在言论自由领域的工作进行了及时而详尽的报道，这也最终促使我下定决心，完成这篇拖延已久的文章。

如果一定要为这次延迟找一个理由，那大概是：当下的写作者，面临的压制并不只来自政府命令、诽谤威胁或法律战，也来自时间本身的匮乏。当你必须在支付账单的机构中「为生计而歌唱」，并且遵循其编辑优先级时，那些出于热情的写作项目，注定会被不断往后推。

有时候，阻止一个故事被讲出来的，并不是审查制度，而是生活本身的成本。

来源：金色财经