概述流通规模扩大没有同比例变成股东利润，原因可以拆成三层，而且每一层都有确切数字。第一层是储备收益率的压缩会抵消规模增长：二季度 USDC 平均流通量同比增长 25%，但储备收益只增长 5%，差距全部来自储备回报率从约 4.16% 降至 3.50%。第二层是增量收益的大部分要付给分销合作方：Circle 自己披露的敏感度显示，利率每上行 100 个基点带来 6.18 亿美元储备收益，同时带来 3概述流通规模扩大没有同比例变成股东利润，原因可以拆成三层，而且每一层都有确切数字。第一层是储备收益率的压缩会抵消规模增长：二季度 USDC 平均流通量同比增长 25%，但储备收益只增长 5%，差距全部来自储备回报率从约 4.16% 降至 3.50%。第二层是增量收益的大部分要付给分销合作方：Circle 自己披露的敏感度显示，利率每上行 100 个基点带来 6.18 亿美元储备收益，同时带来 3

Circle Q3 2026 财报前瞻：USDC 流通量激增，为何难换来同比例储备利润？

#TradFi

2026/11/04 12:51

概述

流通规模扩大没有同比例变成股东利润，原因可以拆成三层，而且每一层都有确切数字。第一层是储备收益率的压缩会抵消规模增长：二季度 USDC 平均流通量同比增长 25%，但储备收益只增长 5%，差距全部来自储备回报率从约 4.16% 降至 3.50%。第二层是增量收益的大部分要付给分销合作方：Circle 自己披露的敏感度显示，利率每上行 100 个基点带来 6.18 亿美元储备收益，同时带来 3.15 亿美元分销与交易成本，净流向扣除分销后收入的只有 3.03 亿美元，也就是 51% 被分走。第三层是经营杠杆：二季度每一美元收入里，分销成本拿走 58.8 美分，运营费用和税拿走 34.3 美分，最终落到净利润的是 6.9 美分。

Circle 官方公告确认三季度业绩于 11 月 4 日美国东部时间上午 8:00 举行业绩网络直播，对应新加坡时间 21:00，财报在美股开盘前发布。市场预期收入约 7.88 亿美元，非 GAAP 每股收益 0.42 美元。

核心要点

二季度总收入与储备收益 7.013 亿美元，同比增长 7%，低于约 7.17 亿美元的市场预期；其中储备收益 6.677 亿美元占 95.2%，其他收入 3,360 万美元。分销、交易及其他成本 4.125 亿美元，扣除分销后收入约 2.888 亿美元，对应 41.2% 的利润率；持续经营净利润 4,820 万美元，摊薄每股收益 0.18 美元。USDC 期末流通量 73.3 亿美元规模口径为 733 亿美元，同比增长 19%，但较 3 月 31 日的 770 亿美元下降 4.8%；期间平均流通量 765 亿美元，同比增长 25%。截至 11 月 4 日，USDC 流通规模为 707.0 亿美元，较 3 月末的高点下降 8.2%。全年其他收入指引已上调至 3.10 亿至 3.30 亿美元，而上半年实际只有 7,520 万美元。

财报时间与今晚的数据序列

今晚是一个密集的数据窗口，顺序值得先排清楚。Circle 的业绩直播在新加坡时间 21:00 开始，ADP 就业报告在 21:15 公布，ISM 服务业 PMI 在 23:00 公布。换句话说，Circle 的电话会开场十五分钟后就会撞上一份宏观就业数据，而对 Circle 这家公司来说，宏观利率路径恰恰是比它自己的经营指标更重要的变量。

财报在美股开盘前发布，管理层还会回答事先通过 Say Technologies 平台提交的股东问题，提交窗口已于 11 月 3 日关闭。材料会发布在 Circle 的投资者关系页面，直播同时在其官方 YouTube 和 X 渠道进行。

CRCL 当前的市场定位本身就说明了预期的紧张程度。股价在 11 月 3 日盘中报 75.33 美元，市值约 191.3 亿美元，52 周区间为 49.90 美元至 140.00 美元，过去一年下跌 38.8%，市盈率 40.7 倍。分析师共识为持有，目标价 97.94 美元，评级分布为 2 个强烈买入、10 个买入、8 个持有和 4 个卖出。关于股价本身的形态与关键价位，CRCL 技术分析已经做过单独梳理，本文只处理基本面。

流通规模的真实轨迹：方向已经向下

讨论"流通规模增长能否改善盈利"之前，需要先确认这个前提当前是否成立，而答案是暂时不成立。

按期末口径，USDC 流通规模在 3 月 31 日为 770 亿美元，6 月 30 日降至 733 亿美元，环比下降 4.8%；截至 11 月 4 日为 707.0 亿美元，较 6 月末再降 3.5%，较 3 月末的高点累计下降 8.2%。全年指引中关于流通量的部分仍维持跨周期 40% 复合增长率不变，但过去两个季度的实际方向与这个目标相反。

这里有一个口径问题必须讲清楚，否则会得出错误结论。储备收益由期间平均流通量决定，不是由期末数字决定。二季度期末 733 亿美元同比增长 19%，而期间平均 765 亿美元同比增长 25%，两者相差 32 亿美元。公司在二季度的说明中指出，资金主要在季末阶段流出，这正是期末数字显著低于平均数字的原因。因此今晚真正需要看的是三季度的平均流通量，而不是媒体标题通常引用的季末数字。按 6 月 30 日的 733 亿美元和 11 月 4 日的 707.0 亿美元这两个已知点推断，三季度平均流通量大概率低于二季度的 765 亿美元，这将是平均口径首次出现环比下降。

二季度另一个值得注意的数字是市场份额。USDC 在美元稳定币中的份额为 27%，同比下降 66 个基点。份额小幅下滑说明流通量的变化不完全来自整体稳定币市场的波动，也包含竞争因素。关于 USDC 的储备结构和铸造销毁机制如何决定这些数字，USDC 运作机制的完整说明有基础层面的拆解。

储备收益的拆解：规模增长 25% 为何只换来收入增长 5%

二季度提供了一个近乎教科书式的案例，把规模与利率这两个变量的相对权重彻底展示了出来。

按公司二季度财报，平均流通量同比增长 25%，而储备收益同比只增长 5%。储备回报率在二季度为 3.50%，同比下降 66 个基点，也就是从约 4.16% 降至 3.50%。把两个因子相乘：1.25 乘以 3.50 除以 4.16，得到 1.052，即增长 5.2%，与报告的 5% 几乎完全一致。再用绝对值交叉验证：765 亿美元乘以 3.50% 除以四个季度等于 6.694 亿美元，与报告的 6.677 亿美元相差不到 0.3%。这个模型是可以直接复算的。

把时间拉长，利率这一侧的侵蚀更清楚。储备回报率在 2024 财年为 5.0%，2025 财年降至 4.1%，二季度进一步降至 3.50%，累计压缩 1.5 个百分点。在这段时间里流通量大幅增长，平均流通量从 2024 财年的 333.42 亿美元升至 2025 财年的 648.70 亿美元，接近翻倍，但收入增速远低于这个幅度。规模这个变量一直在贡献正增长，利率这个变量一直在抵消它。

这就是理解这家公司的关键：它的收入是流通量与短端利率的乘积，而管理层只能影响前者。

分销成本：每一美元增量储备收益有 51 美分付给合作方

第二层损耗来自分销结构，而这个结构在合约层面是固定的。

Circle 与 Coinbase 的分成安排规定：存放在 Coinbase 平台上的 USDC，其储备收益全部归 Coinbase；在其他地方流通的 USDC，Coinbase 获得扣除发行方分配和其他合作方后剩余收益的 50%。该协议于 2026 年 8 月按原条款自动续期至 2029 年，条款未作修改。规模上，2024 年 Coinbase 分得约 9.08 亿美元，占当年分销与交易成本总额 10.11 亿美元的 89.8%。

Circle 披露的利率敏感度把这个结构的后果量化得很清楚。

利率变动	储备收益增量	分销与交易成本增量	净流向扣除分销后收入	折合每季度
上行 25 个基点	1.545 亿美元	7,880 万美元	7,580 万美元	1,890 万美元
上行 50 个基点	3.090 亿美元	1.575 亿美元	1.515 亿美元	3,790 万美元
上行 100 个基点	6.180 亿美元	3.150 亿美元	3.030 亿美元	7,580 万美元

需要说明这组数字的基准。它对应的参考平均收益率为 4.26%，基准日为 2025 年 6 月 30 日，隐含的储备基数约为 618 亿美元。二季度的平均流通量已达 765 亿美元，比这个基准高出 23.8%，因此按当前规模计算，25 个基点的实际净贡献会比表中的 1,890 万美元更高，约为每季度 2,340 万美元。这是按比例放大的估算，不是公司披露的数字，正式的敏感度要以今晚财报中的更新为准。

把分销成本放进完整的收入传导链条，才能看清每一层的损耗。

二季度项目	金额	占总收入比重
总收入与储备收益	7.013 亿美元	100%
其中储备收益	6.677 亿美元	95.2%
其中其他收入	3,360 万美元	4.8%
分销、交易及其他成本	4.125 亿美元	58.8%
扣除分销后收入	2.888 亿美元	41.2%
持续经营净利润	4,820 万美元	6.9%

这张表回答了标题里的问题。在当前结构下，流通规模扩大带来 1 美元增量收入，最终只有约 6.9 美分进入净利润，其余被分销成本和运营费用吸收。净利润率从一季度的 8.0% 降至二季度的 6.9%，而扣除分销后收入的利润率同比反而改善了 302 个基点，这两个方向相反的变化说明压力点不在分销环节，而在运营费用一侧。分销与交易成本占储备收益的比例在 2024 财年为 60.9%、2025 财年为 63.0%，这个比例本身相当稳定。

加息周期这一次是顺风

前面所有分析成立的前提是利率在下行。这个前提今年已经反转，而这是 Circle 与大多数风险资产标的在当前周期中最重要的区别。

美联储目标区间为 3.75% 至 4.00%，9 月 16 日以 12 票对 0 票加息 25 个基点，10 月 28 日以 10 票对 2 票按兵不动，两张反对票都主张继续加息。12 月 8 日至 9 日的会议加息概率在各家口径中分别为 CME FedWatch 87.5%、Polymarket 82%、Kalshi 75%、联邦基金期货约 85%，一项覆盖 100 位经济学家的路透调查中全部 100 人预期加息。期货隐含到 2027 年 9 月的政策利率接近 4.7%，相当于还有约三次 25 个基点的加息。

对 Circle 的含义是直接的。储备回报率从 2024 财年 5.0% 一路压到二季度 3.50% 的过程，在 9 月加息之后应当止住并开始回升。按上表，每 25 个基点在当前规模下大约带来每季度 2,340 万美元的扣除分销后收入增量，如果期货隐含的三次加息兑现，累计影响约为每季度 7,000 万美元量级。放在二季度 2.888 亿美元的扣除分销后收入基数上，这不是一个边际数字。

这个判断有两个限定条件。第一，储备资产的久期决定了传导速度，短端利率上行不会在当季全额反映到储备回报率上，公司的储备主要配置在短期国债和隔夜回购，重定价较快但仍有滞后。第二，更高的利率同时压制加密市场的整体风险偏好，而 USDC 流通量与加密市场活跃度正相关，因此利率上行在提高单位收益率的同时可能压低规模。这两个方向的净效应取决于利率弹性与规模弹性的相对大小，而二季度的拆解已经显示，在 25% 的规模变动与 66 个基点的利率变动之间，后者的影响足以抵消前者。

Arc 让三季度收入好看，以及今晚该核对的指引

市场预期三季度收入约 7.88 亿美元，相比二季度实际的 7.013 亿美元环比增长 12.4%，相比去年同期的 7.398 亿美元同比增长 6.5%。这个环比跳升的主要来源不是储备收益，而是其他收入项下的 Arc 代币预售确认。

时间线是对得上的。Arc 主网于 2026 年 9 月 16 日上线，创始验证节点共十一家，包括 BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、渣打银行、住友商事、Visa、Worldpay 和 Circle 自身。ARC 代币预售募集 2.22 亿美元，对应 30 亿美元估值，由 a16z crypto 领投，BlackRock 和 Apollo 参投。在二季度财报中，这笔资金作为递延收入处理，代币购买协议总额约 2.422 亿美元、当季收到 2.22 亿美元，其他流动负债相应从 1,460 万美元升至 2.56 亿美元，确认条件是 Arc 主网相关义务的履行。主网在三季度内上线，意味着这部分递延收入开始进入损益表。

规模上的意义可以用指引缺口直接算出来。上半年其他收入合计 7,520 万美元，一季度 4,160 万美元、二季度 3,360 万美元；全年指引为 3.10 亿至 3.30 亿美元，意味着下半年需要实现 2.348 亿至 2.548 亿美元，相当于整个上半年的 3.1 倍至 3.4 倍，平均每季度 1.174 亿至 1.274 亿美元，而二季度实际只有 3,360 万美元。换句话说，下半年其他收入里的绝大部分来自这一次预售确认。

因此今晚阅读财报时，有三件事需要分开看。第一，把其他收入中的 Arc 确认部分从同比和环比增速中剔除，再判断核心业务的增长，因为预售确认只发生一次。第二，核对扣除分销后收入的利润率是否落在上调后的 41.7% 至 43.7% 区间内，并注意这个指引本身就包含了 Arc 确认的贡献，所以达成不代表分销经济性改善。第三，调整后运营费用指引为 5.70 亿至 5.85 亿美元维持不变，这是检验运营杠杆的锚点，净利润率从一季度 8.0% 降至二季度 6.9% 的压力正来自这一侧。

每股收益这一项需要特别注意口径。市场预期的 0.42 美元为非 GAAP 口径，而二季度实际的 0.18 美元为 GAAP 摊薄口径，去年三季度的 0.64 美元当时相对 0.19 美元的预期高出超过两倍，带有明显的一次性因素。这三个数字分属不同口径，直接做同比或环比比较会得出错误结论，正确的做法是等财报给出两套口径后分别对照。想在财报公布后第一时间核对市场反应的读者，可以在 CRCL 股价与图表页面把 21:00 这个时点标出来，对照盘前与开盘后的两段走势，这比只看收盘涨跌更能看出市场在定价哪一部分信息。MEXC 的美股与加密市场在财报与宏观数据密集的时段通常会出现流动性与价差的短时变化，提前确认委托类型比事后调整更稳妥。

James Mitchell 独家观点

这家公司真正的问题不是流通量，而是它的收入函数里有一个管理层无法控制的乘数项。收入等于平均流通量乘以储备回报率，再乘以大约 41% 的留存比例。管理层能够影响第一项，完全无法影响第二项，而第二项在过去两年的变动幅度足以吞掉第一项的全部贡献。二季度就是证明：规模增长 25%，收入只增长 5%，差额全部来自那 66 个基点。把 Circle 理解成一家增长型支付科技公司，会反复被这个乘数项打脸；把它理解成一只杠杆在短端利率上、同时需要持续扩张规模来维持的工具，才能解释它过去一年下跌 38.8% 的股价表现。

市场今年最可能误读的，是把加息周期对这家公司的影响方向搞反。在 10 年期收益率接近 5%、12 月加息概率接近 85% 的环境下，几乎所有不产生现金流的风险资产都在承压，而 Circle 的储备收益与短端利率正相关，这是极少数在加息周期里基本面受益的加密关联标的。按公司披露的敏感度，100 个基点对应净流向扣除分销后收入 3.03 亿美元，放在二季度 2.888 亿美元的季度基数上，影响量级相当可观。真正的风险不在利率方向，而在规模：如果更高的利率通过压低加密市场活跃度使 USDC 流通量继续收缩，那么利率的正贡献会被规模的负贡献抵消。从 3 月末 770 亿美元到现在 707.0 亿美元这 8.2% 的降幅，就是这个风险已经在发生的证据。

今晚我会优先看两个数字，而且都不是收入。第一是三季度的平均流通量，不是季末数字。按已知的 6 月 30 日 733 亿美元和 11 月 4 日 707.0 亿美元推断，平均口径大概率环比下降，如果确认，这将是这家公司上市以来第一次出现平均流通量环比收缩，意义远大于任何单季收入的超预期。第二是剔除 Arc 确认之后的其他收入。全年指引要求下半年完成上半年 3.1 倍以上的其他收入，这个台阶几乎全部由一次性预售确认构成，如果管理层在电话会上不主动区分，那么一份"收入大幅超预期"的财报在扣除这一项之后可能毫无增量信息。

对跨资产投资者的启示在于，这是一个把宏观利率直接映射成单一公司损益的罕见案例。多数公司的利率敏感度要通过需求、融资成本和估值三条间接路径传导，而 Circle 的储备收益与短端利率之间是一个可以用乘法写出来的关系，敏感度由公司自己披露。这种透明度的价值在于，它让人可以把对 12 月议息会议的判断直接转换成对这家公司季度盈利的判断，而不需要经过任何中间假设。代价是这家公司几乎没有办法用经营来对冲这个风险。

常见问题

Circle 三季度财报什么时候公布？

2026 年 11 月 4 日美国股市开盘前发布，业绩网络直播于美国东部时间上午 8:00 开始，对应新加坡时间 21:00。材料发布在 Circle 的投资者关系页面，直播同时在其官方 YouTube 和 X 渠道进行。管理层还会回答事先通过 Say Technologies 平台提交的股东问题，提交窗口已于 11 月 3 日关闭。

市场对三季度的预期是多少？

收入约 7.88 亿美元，非 GAAP 每股收益 0.42 美元。收入预期相比二季度实际的 7.013 亿美元环比增长 12.4%，相比去年同期的 7.398 亿美元同比增长 6.5%。需要注意这个环比跳升的主要来源是 Arc 代币预售的收入确认，不是储备收益，因此不能直接当作核心业务的增长。

为什么 USDC 流通量增长没有同比例提高利润？

有三层损耗。储备回报率的压缩会抵消规模增长，二季度平均流通量同比增长 25% 而储备收益只增长 5%，差额来自回报率从约 4.16% 降至 3.50%。增量储备收益的约 51% 要付给分销合作方。最后在当前结构下，每一美元收入里分销成本拿走 58.8 美分、运营费用和税拿走 34.3 美分，净利润只剩 6.9 美分。

Circle 和 Coinbase 的分成是怎么算的？

存放在 Coinbase 平台上的 USDC，其储备收益全部归 Coinbase；在其他地方流通的 USDC，Coinbase 获得扣除发行方分配和其他合作方后剩余收益的 50%。该协议于 2026 年 8 月按原条款自动续期至 2029 年，条款未作修改。2024 年 Coinbase 分得约 9.08 亿美元，占当年分销与交易成本总额的 89.8%。

加息对 Circle 是利好还是利空？

基本面上是利好，这是它与多数加密关联标的的关键区别。按公司披露的敏感度，利率上行 100 个基点带来 6.18 亿美元储备收益和 3.15 亿美元分销成本，净流向扣除分销后收入 3.03 亿美元。美联储 9 月已加息 25 个基点，12 月加息概率在各家口径中介于 75% 至 87.5%。风险在于更高利率可能压低加密市场活跃度，从而使 USDC 流通规模收缩，抵消利率的正贡献。

USDC 现在的流通规模是多少？

截至 2026 年 11 月 4 日为 707.0 亿美元。按期末口径，3 月 31 日为 770 亿美元，6 月 30 日降至 733 亿美元，当前较 3 月末的高点累计下降 8.2%。全年指引中流通量部分仍维持跨周期 40% 复合增长率，但过去两个季度的实际方向与之相反。

应该看期末流通量还是平均流通量？

储备收益由期间平均流通量决定，所以应该看平均口径。二季度期末 733 亿美元同比增长 19%，而期间平均 765 亿美元同比增长 25%，两者相差 32 亿美元，公司说明资金主要在季末阶段流出。媒体标题通常引用季末数字，但它不是决定收入的那个变量。

Arc 对三季度财报有多大影响？

影响主要体现在其他收入项。Arc 主网于 9 月 16 日上线，此前预售募集的 2.22 亿美元在二季度作为递延收入处理，主网上线意味着确认条件开始满足。上半年其他收入合计 7,520 万美元，全年指引 3.10 亿至 3.30 亿美元意味着下半年需要 2.348 亿至 2.548 亿美元，是上半年的 3.1 倍至 3.4 倍。这部分确认只发生一次，判断核心业务增长时应予剔除。

今晚该重点核对哪些指引？

扣除分销后收入利润率的 41.7% 至 43.7% 区间，注意这个指引本身包含 Arc 确认的贡献，达成不代表分销经济性改善。调整后运营费用的 5.70 亿至 5.85 亿美元区间，这是检验运营杠杆的锚点。以及流通量的 40% 复合增长率表述是否被修改，这是对前述两项的前提条件。

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