Bisakah Strategy Dipaksa Menjual Bitcoin-nya? CIO Bitwise Mengatakan Tidak

Kepala Investasi Bitwise Matt Hougan menentang salah satu narasi bearish terkuat seputar perusahaan perbendaharaan bitcoin Strategy (MSTR, sebelumnya MicroStrategy): bahwa perusahaan tersebut bisa dipaksa melakukan likuidasi terhadap sekitar $60 miliar bitcoin yang dimilikinya. Dalam memo CIO terbarunya, Hougan menulis secara tegas bahwa "Michael Saylor dan Strategy menjual bitcoin bukanlah salah satu" risiko nyata dalam kripto.

Akankah Strategy Menjual Bitcoin-nya?

Pemicu langsung kegelisahan pasar adalah konsultasi MSCI tentang apakah akan mengeluarkan apa yang disebut perusahaan perbendaharaan aset digital (DATs) seperti Strategy dari indeks investasinya. Hampir $17 triliun aset mengikuti tolok ukur tersebut, dan JPMorgan memperkirakan dana indeks mungkin harus menjual hingga $2,8 miliar MSTR jika dikeluarkan.

Alasan MSCI bersifat struktural: mereka memandang banyak DATs lebih mirip perusahaan induk atau dana daripada perusahaan operasional, dan universe investasi mereka sudah mengecualikan struktur kepemilikan seperti REITs.

Hougan, yang menyebut dirinya "penggemar indeks mendalam" yang sebelumnya menghabiskan satu dekade mengedit Journal of Indexes, mengatakan dia bisa "melihat ini bisa berjalan ke dua arah." Michael Saylor dan yang lainnya berpendapat bahwa Strategy tetap merupakan perusahaan perangkat lunak operasional dengan "rekayasa keuangan kompleks seputar bitcoin," dan Hougan setuju bahwa ini adalah karakterisasi yang masuk akal. Tetapi dia mencatat bahwa DATs bersifat memecah belah, MSCI saat ini cenderung mengecualikan mereka, dan dia "akan menebak ada setidaknya 75% kemungkinan Strategy dikeluarkan" ketika MSCI mengumumkan keputusannya pada 15 Januari.

Namun, dia berpendapat bahwa bahkan pengeluaran tersebut tidak mungkin menjadi bencana bagi saham. Arus indeks mekanis yang besar sering diantisipasi dan "dihargai jauh sebelumnya." Hougan menunjukkan bahwa ketika MSTR ditambahkan ke Nasdaq-100 Desember lalu, dana yang mengikuti indeks harus membeli sekitar $2,1 miliar saham, namun "harganya hampir tidak bergerak."

Dia percaya beberapa penurunan MSTR sejak 10 Oktober sudah mencerminkan investor yang mendiskon kemungkinan pengeluaran MSCI, dan bahwa "pada titik ini, saya tidak berpikir Anda akan melihat ayunan substansial ke arah mana pun." Dalam jangka panjang, dia menegaskan, "nilai MSTR didasarkan pada seberapa baik perusahaan menjalankan strateginya, bukan pada apakah dana indeks dipaksa memilikinya."

Klaim yang lebih dramatis adalah apa yang disebut "lingkaran kehancuran" MSTR: pengecualian MSCI menyebabkan penjualan besar-besaran, saham diperdagangkan jauh di bawah NAV, dan Strategy entah bagaimana dipaksa menjual bitcoin-nya. Di sini Hougan sangat tegas: "Argumen tersebut terasa logis. Sayangnya bagi para beruang, itu sama sekali salah. Tidak ada yang terkait dengan harga MSTR turun di bawah NAV yang akan memaksanya untuk menjual."

Dia menguraikan masalah tersebut menjadi kendala neraca aktual. Strategy, katanya, memiliki dua kewajiban utama: sekitar $800 juta per tahun dalam pembayaran bunga dan kebutuhan untuk membiayai kembali atau menebus instrumen utang tertentu saat jatuh tempo.

DATs Lebih Kecil Adalah Masalah Lebih Besar

Mengenai bunga, perusahaan saat ini memiliki sekitar $1,4 miliar dalam bentuk tunai, cukup untuk "melakukan pembayaran dividennya dengan mudah selama satu setengah tahun" tanpa menyentuh bitcoin-nya atau membutuhkan akses pasar modal yang heroik. Untuk pokok utang, jatuh tempo besar pertama tidak datang hingga Februari 2027, dan tranche tersebut "hanya sekitar $1 miliar—jumlah kecil" dibandingkan dengan sekitar $60 miliar bitcoin yang dimiliki perusahaan.

Tata kelola lebih lanjut mengurangi kemungkinan penjualan paksa. Michael Saylor mengendalikan sekitar 42% saham voting Strategy dan, dalam kata-kata Hougan, adalah orang dengan "keyakinan luar biasa pada nilai jangka panjang bitcoin." Dia mencatat bahwa Saylor "tidak menjual terakhir kali saham MSTR diperdagangkan dengan diskon, pada 2022."

Hougan mengakui bahwa likuidasi paksa akan secara struktural signifikan bagi bitcoin, kira-kira setara dengan dua tahun arus masuk ETF spot yang dibuang kembali ke pasar. Dia hanya tidak melihat jalur yang kredibel dari mekanisme indeks MSCI dan volatilitas ekuitas ke hasil tersebut "tanpa utang yang jatuh tempo hingga 2027 dan cukup uang tunai untuk menutupi pembayaran bunga untuk masa depan yang dapat diperkirakan." Pada saat penulisan, dia mencatat, bitcoin diperdagangkan sekitar $92.000, sekitar 27% di bawah level tertingginya tetapi masih 24% di atas harga akuisisi rata-rata Strategy sebesar $74.436 per koin. "Begitulah untuk kehancuran."

Hougan mengakhiri dengan menekankan bahwa ada masalah nyata yang perlu dikhawatirkan dalam kripto—legislasi struktur pasar yang lambat bergerak, DATs yang lebih kecil yang rapuh dan "dijalankan dengan buruk", dan kemungkinan perlambatan pembelian bitcoin DAT pada 2026. Tetapi khusus untuk Strategy, kesimpulannya langsung: dia "tidak akan khawatir tentang dampak keputusan MSCI pada harga saham" dan tidak melihat "mekanisme jangka pendek yang masuk akal yang akan memaksanya menjual bitcoin-nya. Itu tidak akan terjadi."

Pada waktu penerbitan, BTC diperdagangkan pada $92.086.