GoogleのバックストップはTeraWulfの190億ドルAnthropic契約をどう変えるか？信用支持とプロジェクトファイナンスの構造解説

 

11月4日の発表は、プロジェクトの収益時点ではなく、プロジェクトの資金調達適格性を変更しました。TeraWulfは、予想される債務融資についてGoogle LLCとクレジットサポート契約を締結しました。この発表では、Alphabetのプレミアム無担保債務がS&P AA+、ムーディーズAA 2の格付けを受けていることも指摘されています。つまり、プロジェクトの債務は、市場価値が20億ドル未満で負債が約52.1億ドルの企業ではなく、AA+エンティティのクレジットを借りて価格を設定できます。それが「資金調達可能」のすべてです。

 

3つの違いを同時に明確にする必要があります。190億ドルは、7月6日に署名された20年間のリースコミットメントの合計であり、Googleの投資額でも、認識された収益でもありません。20年間の平均では、年間約9億5000万ドルに相当し、前四半期の同社の年間収益1億7,920万ドルの5.3倍に相当します。最初のサービス可能なステータスは2027年後半まで配信されず、2028年の第2四半期まで段階的に延長されます。言い換えれば、リースは今後4〜5四半期の損益計算書にゼロのままです。

 

 

 

公告自体には、Googleが保証する金額、Googleが交換する対価、Fluor契約の金額、および発行予定のプロジェクト債務の規模と構造の4つの重要な条項が開示されていません。公開されているのは、ケンタッキー州HawesvilleにあるJustifiedデータパークにあるプロジェクトで、約401メガワットの重要なIT負荷に対応するリース契約があり、Fluor Enterpriseの工事調達建設契約は最高価格保証方式を採用し、3つのデータセンタービルをカバーしています。重要な詳細は、保証された最高価格がエンジニアリングと調達の進行に伴ってまだ決定されていることです。つまり、建設費の上限は実際にはロックされていません。2025年8月のFluidstackリースに対するGoogleの保証の先例は、条件のベンチマークとして使用できます。2ラウンドの合計32億ドルの保証は、7,350万株のワラントと交換され、正式な株式は14%を占め、1株あたり約43.54ドルに相当します。

 

 

2つの発表はまったく異なる問題を解決し、それらを混同すると進行状況を誤解する可能性があります。

 

7月6日に収入側を確立した。Anthropicと締結した20年間のリースは約190億ドルの契約収入に対応し、JustifiedデータパークがAIインフラのために建設した施設で、規模は約401メガワットの重要なIT負荷で、初期容量は2027年下半期にオンラインになる予定で、全容量は2028年初頭に到着する。同日、同社はAbernathy合弁会社の50.1%の権益をFluidstackをはじめとする投資家に売却した。この権益の投入コストは約4億5千万ドルで、販売価格は投入資本を上回った。発表当日の株価は初めに10%以上上昇し、これまでの終値に対応する年内の上昇幅は約85%だった。

 

11月4日のものは、収益側ではなく、資金調達側と建設側に対処しました。これには2つの要素が含まれています。予想される債務融資に関するGoogle LLCとのクレジットサポート契約と、2026年3月の限られた開始通知に基づいて構築されたFluor Enterpriseとの正式なエンジニアリング調達および建設契約です。この発表では、ケンタッキー州東部のマスキーデータパークが、別のプロジェクトである1 GWへの電力拡張に署名したことにも言及しています。

 

両方を1つのタイムラインに置きます。7月には、誰が、どれだけ、どれだけ支払うかをロックします。11月には、誰が建設を実行するかをロックし、お金を借りることを可能にします。まだ欠けているのは、実際にお金が入ってきて、建設が予定通りに完了したことですが、どちらもまだ起こっていません。鉱山会社がAIインフラストラクチャに移行する際の契約と納品のギャップについては、9月17日の取引前に同様の問題が議論されました。

 

 

これは今回最も区別する必要のある数字のセットであり、3つの性質は完全に異なります。

 

 

2行目を最後の行と比較すると、フル稼働の年間賃料は、前四半期の同社の年間収益の5.3倍、上半期の年間収益の6.03倍です。この倍数は、プロジェクトが稼働すると会社の規模が完全に変わることを示しています。また、稼働する前は、会社の財務諸表は190億ドルと直接関係がないことも示しています。

 

単位経済は、プロジェクト自体が費用対効果が高いかどうかを決定するため、個別に計算する価値があります。20年間の主要IT負荷あたりの契約収益は4,740万ドルでしたが、同社が開示した建設費ガイドラインは、主要IT負荷あたり800万ドルから1,000万ドル、401 MWは32.1億ドルから40.1億ドルでした。メガワットあたり900万ドルの中央コストで計算すると、20年間の契約収益は建設費の5.26倍に相当し、上限と下限の範囲では4.74から5.92倍に相当します。この比率はデータセンタープロジェクトでは合理的ですが、20年間で分割され、年間賃料は建設費の23.7%から29.6%にすぎないため、プロジェクトの実際の収益は、資金調達コストをどれだけ低く抑えることができるかに大きく依存します。それがGoogleの保証の価値です。

 

 

発表は今回の保証の金額と対価を明らかにしていないが、同じ会社の2025年8月の二回の手配はかなり正確な条項の基準を提供した。

 

 

最初のラウンドで保証されたのは、プロジェクト関連の債務融資をサポートするためのリースに基づくFluidstackの支払い義務で、対象はレイクマリナー団地の2つの10年間の高性能計算ホスティング契約で、200メガワットを超える重要なIT負荷で、2つの5年間の延長オプション契約を行使すると最大87億ドルになる。4日後、Fluidstackは拡張オプションを行使し、CB-5階に160メガワットを追加し、Googleはそれに応じて追加の保証を追加した。

 

この表には、直接検証できる2つの内部一貫性があります。2ラウンドの対応する1株あたりの保証額はそれぞれ43.90ドルと43.08ドルで、差はわずか1.9%であり、Googleの価格設定方法が2ラウンド間で安定していることを示しています。さらに7,350万株を14%で割ると、約5億2500万株になります。これは、6月30日の同社の発行済み株式5億2,290万株と基本的に一致し、7,350万株は発行済み株式の14.1%に相当します。これらの2つのクロス検証は、この一連の前例データが信頼できることを示しています

 

この先例から、この種の取り決めにおけるGoogleの役割を読み取ることができます。プロジェクトに資金を提供したり、プロジェクトに関心を持ったりすることはありませんが、発行者のワラントと引き換えに、独自のAA+クレジットを使用して、借手の支払い義務を保証します。リスクは、借手がデフォルトしたときに彼に代わって実行する必要があることであり、彼は上向きのエクイティを獲得します。Fluidstackを参照すると、32億ドルの保証は最大87億ドルの契約総額に対応し、36.8%をカバーします。190億ドルのリースの保証額、カバレッジ比率、ワラント条項は開示されておらず、8-K文書を待つ必要があります。前例の1株あたり約43.54ドルのベンチマークに基づいて新たに開示された条件をチェックすることは、この取り決めがより高価か安価かを判断する最も直接的な方法です。

 

上記の先例の割合をこの取引に直接適用することはできないことを明確にする必要があります。異なる借手、異なるリース期間（20年から10年）、および異なるプロジェクトの場所と電力条件は、保証の価格を変更します。この記事では、この金額を計算するのではなく、チェックベンチマークを提供するために先例が示されています。

 

 

このプロジェクト調達および建設契約は、意向書ではなく正式な契約であり、3つのデータセンタービルを対象とし、保証された最高価格方式を採用しています。この方法は、理論的には超過支出のリスクを請負業者に移し、貸し手が最も心配しているのは制御不能な建設費であるため、プロジェクトの資金調達にとって実質的な利点です。

 

しかし、発表には、この利点の重みを変更する制限があります。保証された最高価格は、エンジニアリングと調達が進むにつれてまだ決定されています。つまり、契約形態は保証された最高価格として決定されており、その「最高価格」の具体的な数値はまだ決定されていません。プロジェクト債務の貸し手にとって、これは、リスク軽減策であるコスト上限がまだ完全に価格設定されていないことを意味します。契約金額自体も開示されていません。

 

納品経路が賃料の開始時期を決定します。段階的なサービス可能状態の完了は、2027年末から2028年第2四半期まで予定されており、7月の公告によると、初期容量は2027年下半期にオンラインになり、すべての容量は2028年初めに到着する予定です。両者の口径は近く、後者はやや早く、最新の文書の表現は2028年第2四半期まで延期されます。リース会計では、収入確認の出発点は、賃借人が対応する容量の制御権を取得することです。したがって、各建物のサービス可能状態の受け入れは、賃料スイッチであり、プロジェクト全体が一度に請求を開始するわけではこれは2028年までの収入がジャンプではなく階段で現れることを意味します。

 

 

プロジェクトの規模と会社の現在の貸借対照表との関係を定量化する必要がある。

 

1メガワットあたり800万ドルから1,000万ドルのコストガイドラインに従うと、401メガワットは32.1億ドルから40.1億ドルの建設費に相当します。同社の6月30日の現金および現金同等物は26.192億ドルで、制限付き現金約30.286億ドルに計上されています。債務に関しては、長期債務30億1,930万ドルと流動部分9,072万ドルは31億1,100万ドルであり、転換社債の短期11億200万ドルと長期10億110万ドルは21億310万ドルであり、合計で約52億131万ドルであり、債務に対する現金カバレッジは58.1%です。

 

支出のペースが開始されました。上半期の工場設備の購入および前払いによる現金流出は13.785億ドルで、前年同期の2.136億ドルから大幅に増加し、さらに2.314億ドルの資産買収支払いがありました。上半期の四半期平均6.893億ドルに基づくと、32.1億ドルから40.1億ドルの建設費は、現在の支出速度の4.7から5.8四半期に相当します。これがなぜプロジェクト債務の着地点が担保契約自体よりも重要なのかの理由でもあります:現金が債務のカバー率の60%未満の場合、建設費用は長期的に自己の現金に頼ることができません。

 

前の四半期の損益は、経営状況を確認するために1つの口径項目を除外する必要があります。純損失9.408億ドルのうち、株式オプションの公正価値の変動項目は7.557億ドルで、損失の80.3%を占め、除外後の純損失は1.852億ドルです。この変動は非現金の会計上の影響であり、Googleが保有する株式オプションが株価の変動に伴って再評価されたため、株価が上昇すると帳簿上の損失が拡大することになります。調整後のEBITDAはマイナス1,834万ドルで、前年同期はプラス1,453万ドルでした。収入構造の面では、前四半期の総収入は4,477万ドルで、前年同期比で約6.0%減少しました。そのうち、高性能計算リース収入は3,193万ドルで、71.3%を占め、前年同期はゼロでした。デジタル資産収入は1,284万ドルで、前年同期比で約73.1%減少しました。コストを差し引いた収入比率は、前年同期の53.6%から72.3%に上昇し、18.7ポイント向上しました。これは、事業構造の転換による粗利益率の改善です。

 

 

会社は11月6日、アメリカ東部時間の午前8時に第3四半期の財務報告を発表し、電話会議を開催します。これはシンガポール時間の11月6日21時に対応します。アメリカの夏時間は11月1日に終了し、東部時間はUTC-5です。

 

4つの項目を確認する必要があります。1つ目は、Googleが保証する金額とワラント条項が財務諸表または8-Kで開示されているかどうかです。確認基準は、先例の1株あたり約43.54ドルです。2つ目は、Fluor契約の保証最高価格が確定しているかどうか、および金額がいくらであるかどうかです。これにより、コスト上限のリスク緩和が価格設定可能かどうかが決定されます。3つ目は、プロジェクト債務の規模、利率、および予想される着地点、および第3四半期の現金および手元流動性4つ目は、前四半期の3,193万ドルの高性能コンピューティングリース収益の前月比の傾向です。これは、人間のリースではなく、すでに稼働しているFluidstack関連の容量に一部起因しており、2つを混合してはなりません。

 

株価に関して、WULFは11月3日に12.53ドルで終了し、11月4日に11.70ドルで終了し、1日で6.62%下落しました。つまり、市場で重要な進展と見なされているこの発表当日、株価は下落したということです。Googleが初めて介入した2025年8月の株価が1週間でほぼ倍増したこと、および7月のリース契約の発表当日に10%以上上昇したことと比較すると、同様のニュースのマージナル効果は明らかに弱まっています。財務報告前後に市場がどの口径で価格を設定しているかを確認したい読者は、MEXCのWULF株式ページで21: 00の時点をマークし、取引開始前と取引開始後の2つのトレンドと照らし合わせることができます。MEXCの米国株式市場と暗号通貨市場は、財務報告が集中する期間に流動性と価格差の短期的な変化が通常発生します。

 

 

この公告の真の意味は信用交換であり、資金が入金されることではありません。プロジェクト債務の価格設定は、元々現金対債務カバー率が58.1%で、調整後EBITDAがマイナスの企業を参照する必要がありましたが、現在はS&P AA+、ムーディーズAa 2の実体を参照することができます。この交換による利率への影響は数百ベーシスポイント程度になる可能性がありますが、20年間で年間賃料が建設費の23.7%から29.6%にしか相当しないプロジェクトでは、資金調達コストが1ポイント低下するたびに、プロジェクトの内部収益率が大幅に変化します。この観点から、この保証は、早くも7月に発表された190億ドルの数字自体の物語の効果よりも価値がある可能性があります。

 

市場で最も誤解される可能性があるのは、190億ドルを企業の収益見通しとして評価することです。年平均で9.5億ドルで、前四半期の年間収益の5.3倍ですが、最初の賃料は2027年末に最初の建物が検査されるまで待たなければならず、すべての容量は2028年第2四半期まで完了しません。それまで、同社の報告書には、すでに稼働しているFluidstack関連容量のみが高性能計算リース収入を生み出しており、前四半期は3,193万ドルでした。この3,193万ドルと190億ドルを同じ文に入れてタイミングを指定しないことは、この種のトピックを選ぶ最も一般的な誤解を招く方法です。

 

本当に注目すべきは、Fluor契約の保証最高価格がいつ決定されるかです。保証最高価格という契約形式が資金調達に価値がある理由は、超過リスクを建設業者に転嫁するためであり、公告にはこの価格が工事や調達の進行に伴って決定されることが明確に記載されています。金額が確定する前に、貸し手はコスト上限の保護を完全に設定することができず、プロジェクト債務の条項も最終的に確定することができません。言い換えれば、Googleの保証は賃借人の信用面の問題を解決し、建設コスト面の問題はまだ解決されていません。これらの2つの項目が閉鎖された後、プロジェクト債は実際に発行できます。

 

クロスアセット投資家への示唆は、ワラントという反射的なチェーンにあります。Googleは7,350万株のワラントを保有しており、発行済み株式の14.1%に相当します。このワラントの公正価値の変動は、前四半期の純損失の80.3%に貢献しました。その結果、株価が上昇すると帳簿上の損失が拡大し、株価が下落すると帳簿上の利益が改善されます。GAAPの純利益は、この会社ではもはや経営指標ではありません。建設費用を上半期の速度で重ね合わせると、4.7〜5.8四半期が必要であり、現金の債務カバー率は60%未満であり、このような企業のリスクは需要側ではなく資金調達窓口に集中しています。資金調達コストがまだ上昇している環境では、保証契約の締結とプロジェクト債の実際の発行との時間差は、どの契約金額よりも追跡する価値のある変数です。

 

 

 

担保です。会社とGoogle LLCが締結したのは、予想される債務融資に対する信用支援契約であり、株式投資ではありません。Googleはプロジェクトの権益を保有していません。公告によると、Alphabetの上級無担保債務がS&P AA+、ムーディーズAA 2の格付けを受けたことは、プロジェクト債務がこの信用格付けに基づいて価格設定できることを意味します。今回の担保の具体的な金額とGoogleが交換した対価は、公告では明らかにされていません。

 

 

いいえ。190億ドルは、7月6日に署名された20年間のリース契約の総収入であり、賃貸人Anthropicの支払い義務に対応し、Googleの保証金額とは別のものです。また、確認済みの収入ではなく、年平均約9.5億ドルであり、最初のサービス可能な状態は2027年末から段階的に提供されるため、現在の確認金額はゼロです。

 

 

あります。2025年8月14日、GoogleはFluidstackのリース支払い義務に対して18億ドルの担保を提供し、約4,100万株の認股権証を取得し、形式株式比率は8%です。8月18日、Fluidstackは拡張オプションを行使した後、14億ドルの担保を追加し、3,250万株の株式権証を取得し、累計担保額は32億ドル、形式株式比率は14%です。2回の対応する保証額は、それぞれ約43.90ドルと43.08ドルです。

 

 

段階的にサービス可能な状態が完了し、2027年末から2028年第2四半期まで延長される予定です。賃貸会計における収入確認の起点は、賃借人が対応する容量の制御権を取得することです。したがって、各建物の受け入れは独立した賃貸スイッチであり、収入は一度に開始されるのではなく、段階的に現れます。7月の公告によると、初期容量は2027年下半期にオンラインになり、すべての容量は2028年初めに到着し、最新の文書は2028年第2四半期まで延期されます。

 

 

会社が開示した1メガワットあたりの重要なIT負荷800万ドルから1,000万ドルのコストガイドラインによると、401メガワットは32.1億ドルから40.1億ドルに相当します。20年間の1メガワットあたりの契約収入4,740万ドルと比較すると、建設コストの4.74倍から5.92倍に相当しますが、20年間で分担すると、年間賃料は建設コストの23.7%から29.6%にしか相当しないため、プロジェクトのリターンは資金調達コストに非常に敏感です。

 

 

形式的には固定されていますが、金額はまだ確定していません。このプロジェクトの調達建設契約は、最高価格を保証する方法を採用し、3つのデータセンタービルをカバーしていますが、公告には、この保証された最高価格がまだプロジェクトと調達の進行に伴って決定されていることが明確に記載されており、契約金額も開示されていません。金額が確定する前に、コスト上限というリスク緩和措置は、プロジェクト債務の貸し手が完全に価格を設定することはできません。

 

 

6月30日、現金及び現金同等物は26.192億ドルで、制限付き現金約30.286億ドルに計上されました。債務総額は約52.131億ドルで、現金対債務カバー率は58.1%です。上半期には、工場設備の購入および前払いによる現金流出は13.785億ドルでした。前四半期の総収入は4,477万ドルで、前年同期比で約6.0%減少しました。そのうち、高性能計算リース収入は3,193万ドルで71.3%、デジタル資産収入は1,2 84万ドルで、前年同期比で約73.1%減少しました。

 

 

純損失9.408億ドルのうち、ワラントの公正価値変動は7.557億ドルで、80.3%を占め、除外後の純損失は1.852億ドルです。これは現金以外の会計上の影響であり、Googleが保有するワラントが株価とともに再評価されるため、株価の上昇により帳簿上の損失が拡大します。調整後のEBITDAはマイナス1,834万ドルで、前年同期はプラス1,453万ドルでした。

 

 

11月6日、アメリカ東部時間の午前8時に発表され、電話会議が開催されました。これはシンガポール時間の21時に相当します。4つのチェックポイント: Googleの保証金額とワラント条項が開示されているかどうか、Fluor契約の保証最高価格が確定しているかどうか、プロジェクト債務の規模利率と着地時点、および高性能計算リース収入の前月比の動向。これらの収入は、すでに稼働しているFluidstack関連容量から来ており、Anthropicリースではないことに注意する必要があります。両方を混合して計算しないでください。

 

 

本文は一般的な情報参考のみであり、投資アドバイス、財務アドバイス、法律アドバイス、税務アドバイス、または任意の取引推奨を構成するものではありません。暗号資産、株式、およびその他の関連する金融資産の価格は大幅に変動する可能性があり、引用された過去のデータ、企業の開示および第三者の統計は将来の結果を保証するものではありません。引用された契約金額、コストガイドライン、および納品スケジュールは実際の結果を代表するものではありません。関連する数値は、後続の開示およびプロジェクトの進展に応じて変化する可能性があります。読者は自己の財務状況、投資目標、およびリスク許容度に基づいて独立した判断MEXC Crypto Pulseチームは、この記事の情報の使用から生じる直接的または間接的な損失について責任を負いません。

 

 

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