Alkimia Likuidasi Bagian 2: Dari BitMEX ke Hyperliquid & Seterusnya

Alkimia Likuidasi: Mengubah Kerugian Menjadi Emas

Likuidasi Oktober mengingatkan kita bahwa desentralisasi tidak membuat kerugian menjadi opsional. DeFi dapat memindahkan risiko, tetapi tidak dapat menghentikan hukum leverage atau likuiditas.

BlockheadJon Reiter

Terakhir kali kita membahas kekacauan 10 Oktober dan situasi dengan bursa terpusat dan likuidasi secara umum. Tetapi kita melewatkan dua komponen penting. Pertama, kita sama sekali tidak membahas tempat dengan jumlah likuidasi terbesar dalam kekacauan tersebut: Hyperliquid. Dan kedua, kita hanya memberikan ringkasan singkat, dan kemudian penolakan ringkas, terhadap keluhan paling umum mengenai perps dan likuidasi serta semua kebisingan "crash".

Namun membahas kedua topik tersebut dengan benar memerlukan sedikit latar belakang. Perps bukanlah hal baru. Dan dinamika pasar yang terjadi ketika perdagangan didominasi oleh trader dengan leverage yang berharap untuk dilikuidasi setiap saat: Ya, lingkungan semacam itu dapat menghasilkan hasil yang aneh dan kontra-intuitif. Tidak ada yang harus terkejut bahwa aturan yang benar-benar berbeda menghasilkan pasar di mana intuisi yang dikembangkan di pasar tradisional gagal.

Namun, pasar web3 mengembangkan keterkaitan yang tampaknya berasal dari ide, struktur, dan pengalaman pasar tradisional. Seluruh situasi ini tampaknya sedang mempersiapkan bencana yang lebih besar dari Mt. Gox, lebih besar dari Terra-LUNA, lebih besar dari FTX dan bahkan lebih besar dari apa yang akan terjadi jika peretasan ByBit menguras 10x lebih banyak dan bursa meledak. Struktur pasar menjadi semakin tidak sehat meskipun ada banyak kebisingan dari para pelobi dan pendukung tentang perbaikan.

Setup OG BitMEX

Bursa perdagangan leverage pertama yang besar dan cukup stabil di web3 adalah BitMEX. Kami mengatakan "adalah" karena BitMEX tidak lagi berada di dekat puncak papan volume. Tetapi di BitMEX-lah perps Bitcoin mulai berkembang, jadi kita akan mulai di sana dengan versi bergaya dari sistem BitMEX. Kita membutuhkan model mainan untuk mengeksplorasi detail masalah saat ini.

Ada buku pesanan pusat dengan semua pesanan beli dan jual untuk perps. Dan semua orang memiliki saldo akun dan posisi terbuka. Setiap beberapa saat – cukup sering tetapi tidak benar-benar terus menerus karena volume perdagangan secara rutin membebani komponen yang akan kita bicarakan – harga untuk menilai posisi diperbarui dan saldo serta posisi setiap akun diperiksa. Secara teori, ini harus dilakukan dengan setiap perdagangan baru dan pesanan yang dimasukkan, tetapi sistem tidak secepat itu. Tapi cukup cepat.

Dan selama setiap putaran pemeriksaan, BitMEX menentukan apakah posisi terbuka setiap akun melebihi kapasitas menanggung risiko dari saldo mereka saat itu. Jika Anda terlalu dekat dengan – atau sudah melewati – batas mereka, Anda "dilikuidasi." Itu berarti akun Anda menjadi 0 dan posisi tidak lagi menjadi masalah Anda. BitMEX menyerap aset dan posisi terbuka Anda dan kemudian melepaskan posisi perp tersebut. Sebagai pihak eksternal, cara Anda melepaskan posisi ini adalah dengan memasukkan banyak pesanan ke pasar.

Tetapi BitMEX, sebagai bursa, bisa melakukan lebih baik. Masukkan ide auto-deleveraging (ADL). Ini adalah di mana bursa memutuskan bahwa seseorang selain pihak yang dilikuidasi ingin mengambil keuntungan dan menutup posisi mereka. BitMEX akan campur tangan dan secara efektif membuat pesanan pengganti untuk memastikan perdagangan pelepasan terisi pada level yang baik. BitMEX dapat memaksa orang untuk mengambil keuntungan karena a) itu adalah bursa dan dalam arti mekanis dapat memasukkan pesanan apa pun yang diinginkannya atas nama siapa pun dan b) menempatkan sesuatu seperti ini dalam dokumentasi pengguna sehingga itu "legal."

Jelas pelepasan posisi dapat membebani aset yang disita – risiko itulah mengapa Anda dilikuidasi pada awalnya! – tetapi itu adalah masalah BitMEX. Mengurangi risiko itu adalah salah satu alasan untuk ADL. BitMEX tidak memiliki jumlah uang yang tak terbatas dan tidak dapat sepenuhnya yakin selalu menemukan posisi untuk ditutup tepat waktu. Jadi beberapa pengguna, sangat masuk akal, mempertanyakan bagaimana bursa dapat menyerap kerugian besar yang potensial. Ini menyebabkan manajemen membentuk "dana asuransi." Ada juga beberapa perangkat lunak pelaporan yang dikembangkan untuk menunjukkan kepada pengguna bahwa aset yang berarti disisihkan untuk menutupi masalah likuidasi potensial dan melacak seluruh skema jaring pengaman ini.

Pada titik ini, pengguna dapat melihat jumlah total risiko terbuka di bursa, frekuensi pemeriksaan likuidasi yang dijelaskan di atas, dan saldo dana asuransi dan membuat keputusan apakah itu ide yang baik untuk mempercayai BitMEX. Seorang trader canggih akan menggunakan informasi tersebut untuk memutuskan berapa banyak uang yang bersedia mereka pertaruhkan di BitMEX. Bahkan bursa yang paling berisiko mungkin layak untuk ukuran kecil, bukan?

Sejauh ini semua terdengar masuk akal. Tetapi ada dua masalah. Yang pertama adalah bahwa tidak peduli seberapa besar dana asuransi, dana tersebut masih bisa habis. Itu agak jelas. Masalah kedua kurang jelas. ADL adalah cara membingungkan untuk hanya memotong pemenang untuk membatasi pembayaran kotor mereka pada aset yang disita dari yang kalah. BitMEX, secara moral, gagal membayar sebagian kemenangan para pemenang karena BitMEX tidak akan membayar lebih dari jumlah total yang dibayarkan oleh semua trader yang kalah di BitMEX.

Jika seseorang memiliki posisi perp yang menguntungkan sebesar $100 dan BitMEX hanya membayar $80, itu akan menjadi default yang sebenarnya. Itu bukan yang terjadi. Sebaliknya, Anda akan menemukan bahwa posisi Anda sebagian ditutup dan, secara ajaib, keuntungan bersih antara penutupan dan posisi yang tersisa adalah $80. Sebagian dari posisi Anda ditutup dengan keuntungan $20 dan sisanya menghasilkan $60. Posisi asli Anda akan bernilai $100 tetapi Anda – "secara tidak sukarela" – mengambil keuntungan. Tanda kutip ada di sana karena Anda menyetujui proses ini dalam dokumen onboarding bursa.

Ini, secara efektif, meredam volatilitas yang dialami oleh trader. Bitcoin mungkin turun 10% dan Anda mungkin short. Bagus. Tetapi Anda hanya dibayar 8% jika sisi lawan dari perdagangan Anda hanya mampu membayar Anda 8%. Kami sebenarnya melakukan studi empiris tentang hal ini beberapa tahun yang lalu dan mengerjakan matematika penetapan harga opsi untuk jenis aset "teredam" ini.

Pengamatan kunci di sini adalah bahwa struktur pasar ini menghasilkan harga dengan "ekor tipis" di mana hasil ekstrem kurang mungkin terjadi daripada yang kita temukan di alam. Anda mungkin berpikir itu terdengar gila mengingat volatilitas di pasar web3. Tetapi ingat, ini bukan komentar tentang tingkat volatilitas – ini adalah komentar tentang struktur dari pengembalian yang sangat volatil tersebut. Bitcoin dapat memiliki volatilitas 100% atau 500% atau 1.000% dan masih memiliki hasil ekstrem yang relatif tidak mungkin. Kemungkinan relatif Bitcoin naik 10 deviasi standar vs 2 deviasi standar mungkin kurang dari rasio yang sama untuk obligasi pemerintah bahkan jika deviasi standar obligasi pemerintah jauh lebih rendah. Relatif adalah yang penting di sini. Bahkan obligasi yang aman dapat runtuh menjadi 0 dalam semalam. Tetapi tidak ada manusia setinggi 4 meter sama sekali. Relatif.

Masalah di sini – yang akan kita bahas di akhir – adalah bahwa dunia nyata memiliki ekor gemuk. Dan risiko yang melekat dalam menjalankan pasar dengan cara ini adalah bahwa ketika sesuatu datang dan memaksakan pengembalian berekor gemuk (hasil ekstrem yang relatif lebih mungkin), hal-hal dapat menjadi sangat buruk.

Sebagai satu petunjuk masalah yang akan datang, sekarang ada pelaporan yang cukup luas bahwa Binance mengecualikan beberapa pengguna besar dari ADL sepenuhnya. Itu jelas menimbulkan beberapa risiko. Ada sejarah panjang bursa perp yang memberikan deskripsi yang tidak lengkap atau agak menyesatkan tentang bagaimana ADL dan likuidasi dan dana asuransi bekerja pada batasnya. Jadi buruk jika Binance menyesatkan orang. Tetapi orang juga seharusnya mengharapkan untuk dibohongi karena setiap bursa yang pernah mereka gunakan berbohong kepada mereka dengan cara yang sama.

Hyperliquid

Hyperliquid adalah bursa berjangka perpetual yang sebagian besar otomatis dan tanpa izin – kami tidak akan mengatakan terdesentralisasi dan tanpa izin karena, setelah melalui banyak kode, itu bukan keduanya. Dan itu melikuidasi sejumlah besar orang pada 10 Oktober. Sistem bekerja karena tetap online dan tidak meledak.

Gelombang likuidasi besar-besaran menghasilkan keuntungan besar. Dan Hyperliquid, seperti yang telah mereka janjikan, menggunakan banyak uang itu untuk membeli kembali token mereka sendiri. Ada satu masalah besar dengan semua ini: Hyperliquid tidak memiliki bisnis lain yang menghasilkan uang untuk menutupi potensi kerugian di masa depan dan tim memiliki insentif besar untuk melikuidasi posisi untuk mendapatkan keuntungan dan mendorong harga token selama mereka bisa.

Jika dana asuransi BitMEX habis – atau jika proses asuransi Binance atau ByBit atau beberapa bursa besar lainnya dikosongkan – ada tempat lain untuk mendapatkan dana. Ada aliran pendapatan lain yang cukup terhubung dengan baik. Hyperliquid harus keluar dan menjual lebih banyak token. Dan hal terakhir yang ingin mereka lakukan adalah membangun mekanisme otomatis untuk menjual token jika dana asuransi menipis. Itu terlalu mirip dengan algoritma brilian Do Kwon.

Yang membawa kita kembali ke pengguna yang tidak sepenuhnya mengetahui bagaimana Hyperliquid bekerja dan sejarah bursa perp yang dipenuhi dengan ketidakjujuran. Bagaimana tepatnya posisi di-ADL pada Hyperliquid? Apakah ada pengaturan khusus? Karena untuk semua klaim transparansi, kodenya tidak publik. Bahkan jika Anda dapat melihat semua posisi yang ditutup, Anda tidak dapat melihat bagaimana keputusan dibuat untuk menutup posisi tersebut dan bukan yang lain. Bisakah kita melakukan analisis data? Tentu. Apakah kodenya berada di suatu tempat dalam bentuk yang dapat dibaca? Tentu saja.

Ini adalah dinamika yang menarik. Mekanisme Hyperliquid, pada batasnya, setransparan Binance. Yang berarti publik tidak benar-benar tahu bagaimana semuanya bekerja. Ya, Hyperliquid memiliki lebih banyak, dan bisa dibilang lebih baik, pelaporan seputar posisi dan risiko daripada Binance. Binance memiliki semacam sejarah terdokumentasi mengatakan hal-hal yang tidak benar dan Hyperliquid tidak. Tetapi Hyperliquid memiliki sejarah singkat dan belum merilis kode mereka.

Keadilan, Pilihan Masuk Akal & Kelangsungan Hidup

Untuk bersikap adil kepada semua yang terlibat, tidak ada dari ini yang mudah. Apa cara yang tepat untuk memprioritaskan trader ADL? Apakah praktik memulai dengan siapa pun yang memiliki keuntungan paling banyak – dan karena itu secara teori masih akan senang dengan hanya sebagian dari kemenangan besar mereka – masuk akal? Haruskah posisi yang menang dipilih secara acak? Atau haruskah bursa menghilangkan ADL sepenuhnya, memasukkan pesanan pasar untuk melepaskan posisi yang dilikuidasi dan semua orang hanya mengambil risiko platform meledak? Pertanyaan-pertanyaan ini tidak memiliki jawaban yang benar secara objektif. Semuanya tentang menyeimbangkan kepentingan yang bersaing dengan cara berbeda yang dianggap cukup adil oleh sebagian besar peserta pasar.

Pada saat yang sama, memiliki perjanjian rahasia yang mengecualikan beberapa pihak dari ADL terasa salah secara objektif. Cara lain untuk menggambarkan perjanjian rahasia yang mengecualikan beberapa pihak dari ADL adalah mengatakan bahwa daftar rahasia pihak-pihak mendapatkan pembayaran penuh kemenangan mereka sementara kebanyakan orang mengalami potongan. Itu tidak terdengar seperti slogan pemasaran yang bagus untuk bursa baru.

Selama pihak-pihak yang dikecualikan secara rahasia ini hanya sebagian kecil dari pasar, ini tidak adil tetapi tidak akan membangkrutkan bursa. Anda menghadapi masalah ketika posisi atau keuntungan trader yang menang begitu besar sehingga Anda perlu mengeluarkan semua orang lain dan masih tidak dapat membayar mereka atau menjaga mereka tetap hidup. Kemudian bursa mati. Jadi satu risiko di sini adalah daftar pihak yang dikecualikan yang perlahan-lahan berkembang sampai ADL ditambah dana asuransi terbukti tidak memadai dan platform meledak.

Dan itu adalah risiko nyata. CoinFlex meledak pada 2022 ketika ternyata seorang trader besar dikecualikan dari proses likuidasi dan menolak untuk membayar setelah kerugian besar. Tetapi itu bukan risiko terbesar di sini. Risiko besar adalah penularan di antara bursa yang lebih penting daripada CoinFlex.

Yang kita saksikan adalah kumpulan platform besar dalam web3 yang memutuskan untuk saling mempercayai dan memberikan jalur kredit satu sama lain tanpa pengawasan yang tepat. Binance memutuskan siapa yang dikecualikan dari ADL dalam Binance tanpa pengawasan nyata. Ada laporan mereka memutuskan Ethena layak. OK. Ethena juga tampaknya memiliki beberapa pengaturan perpanjangan kredit yang melibatkan ByBit dan Copper. Di sana masalahnya, secara kasar, adalah bahwa Anda tidak dapat memiliki kustodi pihak ketiga untuk margin perps tanpa pengguna bursa lain mengambil risiko kustodian menolak untuk mentransfer dana atas nama klien mereka. Jika Ethena memegang margin untuk perps di ByBit di Copper, maka a) Copper dapat menolak membayar ByBit sehingga pengguna ByBit menjalankan risiko Copper/Ethena atau b) Copper tidak dapat menolak dan pengguna Ethena menjalankan risiko ByBit. Hal lain mengasumsikan Anda dapat menghabiskan dolar yang sama dua kali.

Jenis keterkaitan seperti itu ada dengan setiap perjanjian ini di dalam dan di antara bursa besar dan platform perdagangan lainnya. Karena sebagian besar pemain ini sama sekali tidak diawasi – atau, paling baik, sebagian kecil dari bisnis mereka diawasi oleh regulator kecil di pulau kecil – tidak ada alasan untuk mengharapkan perjanjian tersebut adil atau masuk akal atau aman atau bahkan waras. Bahkan jika Anda percaya semua orang yang terlibat jujur dan berusaha melakukan hal yang benar, Anda masih berbicara tentang orang-orang yang menjalankan platform yang menawarkan leverage 100x. Toleransi risiko mungkin cukup tinggi dan prosedurnya agak sembarangan.

Untuk contoh ByBit-Copper-Ethena di atas, kita masih tidak benar-benar tahu bagaimana cara kerjanya. Sekarang tambahkan tidak ada cadangan dan tidak ada cara untuk menghentikan, atau bahkan memperlambat, pergerakan aset digital yang mendasarinya di on-chain. Risiko besar adalah bahwa beberapa pengaturan perpanjangan kredit ini – dan ini semua adalah perpanjangan kredit dari satu jenis atau lainnya – mengarah pada beberapa keputusan yang dibuat atas nama pelestarian diri yang menjatuhkan bursa atau platform raksasa. Bayangkan sesuatu seperti contoh bergaya berikut setelah pergerakan besar:

1. Ethena berutang pembayaran margin besar kepada ByBit
2. Copper menolak mentransfer aset karena kekhawatiran tentang solvabilitas ByBit
3. Penolakan ini membuat ByBit bangkrut
4. ByBit memotong pemenang perp
5. Beberapa trader besar memiliki keuntungan perp besar di ByBit yang mengimbangi posisi di bursa yang lebih kecil
6. Trader tersebut tidak dapat mengakses keuntungan ByBit mereka sehingga mereka gagal di bursa yang lebih kecil

Pada titik ini kita memiliki Copper/Ethena yang menyalahkan ByBit, ByBit secara terbuka memotong trader, dan sejumlah bursa kecil meledak. Mungkin salah satu trader yang tidak dapat menarik dari ByBit kemudian dilikuidasi di Hyperliquid pada saat yang sama dan gelombang ADL otomatis dimulai. Ini semua tidak ideal.

Sekarang tempatkan diri Anda pada posisi bisnis perdagangan besar dengan perjanjian tanpa ADL di Binance. Anda akan mengambil keuntungan (penuh!) Anda dan menariknya sepenuhnya untuk menunggu di pinggir lapangan sampai kekacauan ini berlalu. Bagaimana jika Deribit milik Coinbase, di mana sebagian besar pengguna adalah jenis orang yang cenderung memiliki perjanjian tanpa ADL rahasia, mengalami masalah karena memiliki sedikit orang untuk dipotong atau karena begitu banyak orang tiba-tiba ingin keluar? Jika platform milik Coinbase memiliki masalah solvabilitas selama hal di atas, ada kemungkinan besar terjadi keruntuhan luas.

Web3 seharusnya membangun sistem keuangan bebas dari leverage. Kekhawatiran selalu bahwa leverage menyebarkan masalah dalam sistem keuangan dan dengan membangun sistem tanpa leverage kita akan berakhir dengan sistem yang lebih aman. Tetapi sekarang tampaknya leverage hanya diganti namanya. Dalam crash 2022, banyak dari perjanjian ini menyebabkan masalah – tetapi umumnya rahasia dan tidak begitu luas. Kali ini pemain utama berbicara tentang perjanjian besar secara terbuka. Ketika mereka gagal, itu akan jauh lebih buruk.

Di Tempat Lain

Bitpanda Technology Solutions Targetkan Ekspansi Asia-Pasifik untuk Infrastruktur Aset Digital

Penyedia B2B memasuki wilayah setelah peluncuran sukses di Eropa, Timur Tengah, dan Amerika Latin

BlockheadBlockhead

Binance Targetkan Pasar Tabungan Anak dengan Akun Kripto untuk Usia 6-17

Bursa memposisikan aset digital sebagai alat literasi keuangan penting, bersaing dengan perbankan tradisional untuk generasi berikutnya

BlockheadBlockhead

Podcast

Licensed to Shill – Mengapa Asia Tengah; Mengapa Sekarang? ft. Anthony Howe (GFTN)

Minggu ini panel Licensed to Shill menyelami dunia dinamis Asia Tengah, wilayah yang dengan cepat muncul sebagai pusat penting untuk perdagangan dan inovasi. Anthony Howe dari Global Finance Technology Network (GFTN) bergabung dengan kami untuk mengeksplorasi potensi yang belum dimanfaatkan dari wilayah ini, khususnya berfokus pada peran strategis Georgia di koridor tengah.

Dengarkan di blockcast.blockhead.co atau di Spotify, Apple, Amazon Music, atau platform podcast utama lainnya.

Blockhead adalah mitra media untuk Consensus Hong Kong 2026. Pembaca dapat menghemat 20% untuk tiket menggunakan kode eksklusif BLOCKDESK di tautan ini.