Pulangan mata wang stabil bukanlah mengenai mata wang stabil sebenarnya/

Seiring Kongres berdebat mengenai undang-undang struktur pasar kripto, satu isu telah muncul sebagai sangat kontroversial: sama ada stablecoin patut dibenarkan membayar pulangan.

Pada satu pihak, anda mempunyai bank-bank yang berjuang untuk melindungi pegangan tradisional mereka terhadap simpanan pengguna yang menjadi asas sebahagian besar sistem kredit ekonomi AS. Pada pihak lain, pemain industri kripto sedang berusaha untuk memberikan pulangan atau "ganjaran" kepada pemegang stablecoin.

Dari sudut pandangnya, ini kelihatan seperti persoalan sempit mengenai satu segmen kecil ekonomi kripto. Namun, pada hakikatnya, ia menjangkau jantung sistem kewangan AS. Perjuangan mengenai stablecoin yang membayar pulangan bukanlah tentang stablecoin semata-mata. Ia adalah tentang simpanan, dan siapa yang akan dibayar atasnya.

Selama berdekad-dekad, kebanyakan baki pengguna di Amerika Syarikat hanya mendapat sedikit atau tiada pulangan langsung, tetapi ini tidak bermaksud wang tersebut tidak digunakan. Bank mengambil simpanan dan menjadikannya aktif: pinjaman, pelaburan, serta memperoleh pulangan. Apa yang diterima oleh pengguna sebagai balasan ialah keselamatan, likuiditi, dan kemudahan (kegawatan bank berlaku tetapi jarang berlaku dan dikurangkan oleh sistem insurans FDIC). Apa yang diperoleh oleh bank pula ialah sebahagian besar manfaat ekonomi yang dihasilkan daripada baki-baki tersebut.

Model ini telah stabil untuk tempoh yang lama. Bukan kerana ia takdir, tetapi kerana pengguna tiada alternatif realistik. Dengan teknologi baharu, situasi ini kini sedang berubah.

Perubahan dalam harapan

Debat perundangan semasa mengenai pulangan stablecoin lebih merupakan tanda perubahan mendalam dalam cara orang mengharapkan wang berfungsi. Kita sedang menuju ke arah dunia di mana baki dijangka secara automatik memperoleh pulangan, bukan lagi ciri istimewa yang disimpan untuk pelabur sofistikated. Pulangan kini menjadi pasif, bukan lagi pilihan. Malah, semakin ramai pengguna mengharapkan untuk mengecap lebih banyak pulangan daripada modal mereka sendiri, bukannya ditelan oleh pihak perantara di hulu.

Apabila harapan ini sudah tertanam, sukar untuk menghadkan kepada kripto sahaja. Ia akan meluas kepada sebarang bentuk nilai digital: tunai tokenisasi, Treasury tokenisasi, deposit bank dalam rantai blok, dan akhirnya sekuriti tokenisasi. Soalannya bukan lagi "patutkah stablecoin membayar pulangan?", tetapi soalan yang lebih asas: mengapa baki pengguna harus langsung tidak mendapat apa-apa?

Inilah sebabnya debat stablecoin dirasakan eksistensial bagi perbankan tradisional. Ia bukan tentang satu aset baharu yang bersaing dengan simpanan. Ia tentang mencabar premis bahawa simpanan secara lalai seharusnya menjadi instrumen rendah pulangan yang nilai ekonominya terutama dinikmati institusi, bukannya individu dan isi rumah.

Bantahan kredit dan hadnya

Bank-bank dan sekutu mereka memberi alasan serius: Jika pengguna mendapat pulangan secara langsung atas baki mereka, simpanan akan meninggalkan sistem perbankan, menyebabkan ekonomi kekurangan kredit. Pinjaman perumahan akan menjadi lebih mahal. Pembiayaan perniagaan kecil akan berkurangan. Stabiliti kewangan akan terjejas. Kekhuatiran ini patut diambil dengan serius. Secara historikal, bank adalah saluran utama di mana simpanan isi rumah ditukar menjadi kredit untuk ekonomi sebenar.

Masalahnya ialah kesimpulan tidak mengikut premis. Membenarkan pengguna mengecap pulangan secara langsung tidak menghapuskan keperluan kredit. Ia mengubah cara kredit didanai, ditentukan harga, dan dikawal. Daripada bergantung terutama kepada transformasi imbangan akaun yang kabur, kredit kini semakin banyak mengalir melalui pasaran modal, instrumen sekuriti, kaunter pembiayaan berkumpulan, dan saluran pendanaan nyata lain.

Kita pernah melihat corak ini sebelum ini. Pertumbuhan dana pasaran wang, sekuritisasi, dan pembiayaan bukan bank mengundang amaran bahawa kredit akan runtuh. Tidak; ia cuma mengatur semula.

Apa yang berlaku sekarang ialah satu lagi transisi sebegini. Kredit tidak hilang apabila simpanan tidak lagi diam-diam dipinjamkan semula. Ia berpindah ke sistem di mana risiko dan pulangan lebih jelas terserlah, di mana penyertaan lebih nyata, dan mereka yang menanggung risiko turut menikmati bahagian pulangan yang setimpal. Sistem baharu ini bukan bermaksud kurang kredit; ia bermaksud penstrukturan semula kredit.

Dari institusi kepada infrastruktur

Yang menjadikan perubahan ini kekal bukan produk tunggal, tetapi kemunculan infrastruktur kewangan yang mengubah tingkah laku lalai. Apabila aset menjadi boleh diprogram dan baki lebih mudah dipindahkan, mekanisme baharu membolehkan pengguna mengekalkan pentadbiran sambil masih memperoleh pulangan mengikut peraturan yang ditetapkan.

Vaults ialah satu contoh kategori luas ini, bersama lapisan pengagihan automatik, pembungkus yang membayar pulangan, dan primitif kewangan lain yang masih berkembang. Apa yang dikongsi oleh sistem-sistem ini ialah mereka menjelaskan apa yang selama ini kabur: bagaimana modal dilaburkan, di bawah batasan apa, dan untuk faedah siapa.

Perantaraan tidak hilang dalam dunia ini. Sebaliknya, ia berpindah dari institusi kepada infrastruktur, dari imbangan akaun diskresionari kepada sistem berdasarkan peraturan, dan dari spread tersembunyi kepada pengagihan telus.

Itulah sebabnya merangka perubahan ini sebagai "pengurangan peraturan" salah faham. Soalannya bukan sama ada perantaraan patut wujud, tetapi siapa dan di mana patut mendapat manfaat daripadanya.

Soalan dasar polisi sebenar

Jika dilihat dengan jelas, debat pulangan stablecoin bukanlah pertikaian sempit. Ia adalah gambaran awal mengenai perhitungan yang lebih besar tentang masa depan simpanan. Kita sedang bergerak dari sistem kewangan di mana baki pengguna hanya mendapat sedikit, perantara mengambil sebahagian besar manfaat, dan penciptaan kredit sebahagian besar kabur, kepada satu di mana baki dijangka memperoleh pulangan, pulangan mengalir lebih langsung kepada pengguna, dan infrastruktur semakin menentukan cara modal dilaburkan.

Transisi ini boleh dan patut dibentuk oleh peraturan. Peraturan mengenai risiko, pengungkapan, perlindungan pengguna, dan stabiliti kewangan tetap amat penting. Tetapi debat pulangan stablecoin lebih baik difahami bukan sebagai keputusan tentang kripto, tetapi sebagai keputusan tentang masa depan simpanan. Pembuat dasar boleh cuba melindungi model tradisional dengan membataskan siapa yang boleh menawarkan pulangan, atau mereka boleh mengiktiraf bahawa harapan pengguna sedang berubah menuju penyertaan langsung dalam nilai wang mereka hasilkan. Yang pertama mungkin melambatkan perubahan di margin. Ia tidak akan membalikkannya.