Mengapa dasar pengurangan kadar faedah dan pengurangan imbangan akaun kekal hampir tidak berubah sejak Warsh memegang jawatan?/

Ditulis oleh: Tantu Macroeconomics

1. Pasaran telah banyak membincangkan tindakan awal Warsh sebaik sahaja beliau mengambil alih jawatan, dengan ramai pihak berpendapat bahawa pengurangan kadar faedah dan pengurangan aset dalam imbangan akaun bank akan menjadi konsensus pasaran. Namun, kami percaya bahawa sama ada dasar kadar faedah (pengurangan kadar faedah) mahupun dasar imbangan akaun bank (pengurangan aset dalam imbangan akaun bank) agak tidak mungkin untuk secara signifikan mengubah laluan dasar asal pada tahun 2026.

2. Pertama sekali, mari kita lihat dasar imbangan akaun bank: Pada masa ini, tiada sebarang keadaan objektif dalam pasaran wang AS yang membolehkan pengurangan aset dalam imbangan akaun bank yang lebih besar atau lebih pantas.

1) Selepas suku keempat 2025, penggunaan ONRRP pada dasarnya menurun sehingga sifar, spread SOFR-ONRRP melonjak ke paras tertinggi dalam sejarah iaitu 25 bps, manakala penggunaan SRF sentiasa kekal di atas sifar. Isyarat ini menunjukkan bahawa situasi likuiditi dalam pasaran antara bank AS telah berubah daripada melimpah kepada sedikit ketat. Bank-bank pedagang, dana lindung nilai, serta peminjam dana semalam yang lain menghadapi kesukaran mendapatkan pembiayaan dan kos pembiayaan yang tinggi. Inilah sebabnya Fed memulakan semula pengembangan imbangan akaun bank secara teknikal (RMP) pada bulan Disember lalu (Rajah 1).

Rajah 1: Spread SOFR-ONRRP vs. Penggunaan SRF

2) Dalam keadaan seperti ini, jika RMP dihentikan secara tiba-tiba dan pengurangan aset dalam imbangan akaun bank dilaksanakan semula, di satu pihak ia akan mencetuskan semula "krisis" likuiditi dalam pasaran repo dan menyebabkan peningkatan mendadak dalam SOFR, sementara di pihak lain ia akan menyebabkan penggunaan SRF meningkat secara ketara—namun pada hakikatnya, pengurangan aset dalam imbangan akaun bank tidak akan begitu ketara (apabila bank-bank pedagang menggunakan SRF, Fed secara pasif akan terus mengembangkan imbangan akaun bank). Dengan kata lain, usaha paksa untuk mengurangkan aset dalam imbangan akaun bank dalam persekitaran semasa bukan sahaja tidak memberi impak yang ketara, malah boleh menyebabkan masalah likuiditi dalam pasaran repo.

3) Agar pasaran antara bank AS dapat terus mengurangkan aset dalam imbangan akaun bank, atau malah kembali kepada "rangka kerja rizab yang langka", maka rangka kerja pengawalseliaan perbankan yang sedia ada perlu ditulis semula sepenuhnya, termasuk tetapi tidak terhad kepada Basel 3 (LCR), Akta Dodd-Frank (ujian tekanan, RLAP), malah termasuk juga had-had pengawalseliaan kendiri (LoLCR) yang telah dibangunkan oleh bank-bank selama 20 tahun kebelakangan ini. Ini jauh melebihi kuasa Ketua Rizab Persekutuan (Dodd-Frank memerlukan persetujuan Kongres, sementara amalan pengawalseliaan dalaman bank pula memerlukan pelarasan yang berperingkat oleh bank-bank besar).

4) Satu-satunya perkara yang boleh dilakukan Warsh pada masa ini adalah cuba memujuk FOMC untuk mengurangkan jumlah pembelian bulanan bagi Pembelian Jangka Terhad (RMP), atau menangguhkan RMP apabila jumlah Akaun Tunai Kerajaan (TGA) menurun secara mendadak dan rizab pulih dengan pantas pada masa hadapan. Namun, seperti mana-mana ahli FOMC yang lain, mengelakkan krisis likuiditi dalam pasaran repo merupakan prasyarat utama bagi Warsh untuk menggesa pengurangan kadar faedah dalam RMP. Mengambil kira bahawa RMP merupakan dasar yang diluluskan melalui undian sebulat suara oleh FOMC, maka kemungkinan untuk melakukan pembaharuan besar-besaran adalah sangat rendah.

5) Impak yang sebenarnya mungkin akan muncul ketika resesi/krisis seterusnya. Sekiranya Fed sudah pun menurunkan had likuiditi, namun tekanan likuiditi masih terus berterusan dan prospek pemulihan ekonomi masih lemah, Warsh mungkin lebih cenderung untuk menghentikan QE lebih awal atau lebih cepat, atau memulakan QT lebih awal. Namun, ini sangat bergantung pada kedalaman krisis pada waktu itu, minda Warsh sendiri (mindset seorang petahkini dan seorang pemerhati adalah sangat berbeza), serta sama ada beliau cukup pragmatik. Kita perlukan lebih banyak masa untuk memerhati beliau.

3. Kedua, dasar kadar faedah: Warsh agak tidak mungkin untuk secara signifikan mengubah pandangan mengenai laluan kadar faedah yang sedia ada.

1) Ambang untuk Warsh menjadi lebih hawkish secara signifikan adalah sangat tinggi. Pada masa ini, pasaran pekerjaan AS masih berada dalam keadaan "tiada pekerjaan, tiada pemecatan", dan data inflasi masih perlahan-lahan menuju ke paras 2%. Selain itu, beliau kemungkinan besar masih perlu "berterima kasih" kepada Trump, maka adalah tidak mungkin beliau akan menjadi lebih hawkish secara signifikan pada tahun 2026.

2) Ambang untuk Warsh membuat perubahan dovish yang ketara (contohnya, lebih daripada tiga kali pengurangan kadar faedah tanpa perubahan ketara dalam data pertumbuhan dan inflasi) juga sangat tinggi. Di satu pihak, kadar faedah semasa memang hampir mencapai tahap neutral, memberikan Fed ruang untuk "menunggu dan melihat" serta tidak tergesa-gesa untuk mengurangkan kadar faedah. Di pihak lain, kadar pengangguran merupakan indikator paling penting bagi FOMC pada tahun 2026. Ini kerana, jika dilihat pada tiga Laporan Proses Ekonomi (SEP) yang lalu, ramalan kadar pengangguran FOMC untuk tahun 2026 sentiasa kekal pada paras 4.4–4.5%, yang bermakna kadar pengangguran akan menjadi "sasaran lembut" FOMC pada tahun 2026. Jika kadar pengangguran tidak melampaui 4.5% secara signifikan pada suku keempat 2026, maka peluang untuk meyakinkan ahli-ahli FOMC yang lain agar menyokong pengurangan kadar faedah yang ketara adalah agak rendah.

3) Secara historis, sesiapa sahaja presiden Fed yang terlalu rapat dengan presiden negara akan menghadapi pemeriksaan yang teliti daripada ahli-ahli FOMC yang lain, dan sebarang tindakan "tidak bijak" boleh mengundang banyak undian bantahan. Sebagai contoh, G. William Miller, presiden Fed yang paling singkat berkhidmat pada tahun 1978–1979. Beliau merupakan sekutu Presiden Carter dan berkeras untuk tidak menaikkan kadar faedah dalam suasana inflasi yang tinggi, yang akhirnya mengundang serangan daripada ahli-ahli FOMC yang lain. Pada akhirnya, walaupun beliau dipromosikan oleh Carter, namun dalam realiti beliau dinaikkan pangkat secara tidak langsung dan akhirnya dipindahkan.

4) Terdapat dua kemungkinan di mana Fed Warsh mungkin akan mengurangkan kadar faedah lebih drastik daripada yang dijangkakan. Pertama, jika risiko resesi meningkat secara mendadak, atau sekiranya pasaran saham mengalami kejatuhan besar. Kedua, jika inflasi turun secara ketara pada tahun 2026. Pada masa ini, kemungkinan yang pertama kelihatan agak rendah, namun jika Trump menurunkan tarif pada separuh kedua tahun tersebut (semasa kempen pilihan raya pertengahan penggal), penurunan sementara dalam CPI komoditi mungkin memberikan Fed Warsh satu jendela (alasan) singkat untuk mengurangkan kadar faedah.

4. Ketiga, rangka kerja dasar: Warsh mungkin kurang fleksibiliti dan pragmatisme berbanding Powell.

1) Warsh telah berulang kali menyatakan penentangannya terhadap ketergantungan pada data dan panduan hadapan, sebaliknya menekankan ketergantungan pada trend berbanding data. Beliau berpendapat bahawa Rizab Persekutuan hanya patut menyesuaikan dasar monetari apabila terdapat penyimpangan "signifikan" antara sasaran pekerjaan dan inflasi, bukan hanya merespons laporan bulanan (seperti data pekerjaan), kerana data bulanan sangat berisiko tinggi dan mudah dikoreksi kemudian. Beliau berhujah bahawa Fed harus memberi keutamaan kepada trend ekonomi jangka sederhana hingga panjang berbanding data segera, dengan menjadikan penilaian terhadap trend kitaran ekonomi masa depan sebagai asas dasar monetari, bukan data ekonomi terkini.

2) Pendekatan ini jelas berbeza daripada pendekatan Powell. Powell sentiasa dikenali kerana fleksibiliti dan pragmatismenya, seperti contoh-contoh seperti pemulihan selepas kejatuhan pasaran pada suku keempat 2018, penyelamatan pasaran yang belum pernah terjadi sebelumnya pada bulan Mac 2020, keputusan sementara untuk menaikkan kadar faedah sebanyak 75 bps semasa tempoh kegelapan pada bulan Jun 2022, serta keputusan tunggal untuk mengurangkan kadar faedah sebanyak 50 bps pada bulan September 2024 berdasarkan satu set data pekerjaan, dan sebagainya.

3) Jika falsafah dasar Warsh benar-benar seperti yang pernah beliau tegaskan, maka dasar monetari beliau akan menjadi lebih "kaku" dan "subjektif", yang secara objektif akan memperbesar volatiliti ekonomi makro dan pasaran.

Simpulannya, dijangka Warsh tidak akan, dan agak tidak mungkin, melaksanakan dasar pengurangan kadar faedah dan pengurangan aset dalam imbangan akaun bank secara serta-merta selepas mengambil alih jawatan. Beliau perlu berkoordinasi dengan persekitaran ekonomi dan inflasi, pendirian ahli-ahli FOMC yang lain, dan pada masa yang sama, mempertahankan hubungan dengan Trump sebaik mungkin. Bagi pasaran, sama ada Warsh merupakan seorang presiden Fed yang cukup pragmatik, bebas, dan profesional masih perlu dinilai dalam tempoh masa yang agak panjang.