Imbal stablecoin sebenarnya bukan tentang stablecoin

Saat Kongres memperdebatkan legislasi struktur pasar kripto, satu isu muncul sebagai yang paling kontroversial: apakah stablecoin harus diizinkan membayar imbal hasil.

Di satu sisi, ada bank yang berjuang melindungi kendali tradisional mereka atas simpanan konsumen yang menjadi dasar sebagian besar sistem kredit ekonomi AS. Di sisi lain, pelaku industri kripto berusaha meneruskan imbal hasil, atau "hadiah," kepada pemegang stablecoin.

Secara sepintas, ini terlihat seperti pertanyaan sempit tentang satu ceruk ekonomi kripto. Pada kenyataannya, ini menyentuh inti sistem keuangan AS. Pertarungan atas stablecoin yang menghasilkan imbal hasil sebenarnya bukan tentang stablecoin. Ini tentang simpanan, dan tentang siapa yang dibayar dari simpanan tersebut.

Selama beberapa dekade, sebagian besar saldo konsumen di Amerika Serikat menghasilkan sedikit atau tidak sama sekali bagi pemiliknya, tetapi itu tidak berarti uang tersebut menganggur. Bank mengambil simpanan dan memanfaatkannya: memberikan pinjaman, berinvestasi, dan menghasilkan keuntungan. Yang diterima konsumen sebagai gantinya adalah keamanan, likuiditas, dan kemudahan (rush bank memang terjadi tetapi jarang dan dimitigasi oleh rezim asuransi FDIC). Yang diterima bank adalah sebagian besar keuntungan ekonomi yang dihasilkan oleh saldo tersebut.

Model tersebut telah stabil untuk waktu yang lama. Bukan karena tidak terhindarkan, tetapi karena konsumen tidak memiliki alternatif realistis. Dengan teknologi baru, itu sekarang berubah.

Pergeseran ekspektasi

Perdebatan legislatif saat ini tentang imbal hasil stablecoin lebih merupakan tanda pergeseran yang lebih dalam dalam cara orang mengharapkan uang berperilaku. Kita bergerak menuju dunia di mana saldo diharapkan menghasilkan secara default, bukan sebagai fitur khusus yang disediakan untuk investor canggih. Imbal hasil menjadi pasif daripada opt-in. Dan semakin banyak, konsumen mengharapkan untuk menangkap lebih banyak keuntungan yang dihasilkan oleh modal mereka sendiri daripada diserap oleh perantara di hulu.

Begitu ekspektasi itu mengakar, akan sulit untuk membatasinya pada kripto. Ini akan meluas ke representasi digital apa pun dari nilai: uang tunai yang ditokenisasi, Treasuries yang ditokenisasi, simpanan bank onchain, dan akhirnya sekuritas yang ditokenisasi. Pertanyaannya berhenti menjadi "haruskah stablecoin membayar imbal hasil?" dan menjadi sesuatu yang lebih mendasar: mengapa saldo konsumen tidak menghasilkan apa-apa sama sekali?

Inilah mengapa perdebatan stablecoin terasa eksistensial bagi perbankan tradisional. Ini bukan tentang satu aset baru yang bersaing dengan simpanan. Ini tentang menantang premis bahwa simpanan harus, secara default, menjadi instrumen hasil rendah yang nilai ekonominya terutama diperoleh oleh institusi daripada individu dan rumah tangga.

Keberatan kredit dan batasnya

Bank dan sekutunya merespons dengan argumen serius: Jika konsumen menghasilkan imbal hasil langsung pada saldo mereka, simpanan akan meninggalkan sistem perbankan, membuat ekonomi kelaparan kredit. Hipotek akan menjadi lebih mahal. Pinjaman usaha kecil akan menyusut. Stabilitas keuangan akan menderita. Kekhawatiran ini patut ditanggapi dengan serius. Secara historis, bank telah menjadi saluran utama melalui mana tabungan rumah tangga diubah menjadi kredit untuk ekonomi riil.

Masalahnya adalah kesimpulan tidak mengikuti premis. Memungkinkan konsumen menangkap imbal hasil secara langsung tidak menghilangkan kebutuhan akan kredit. Ini mengubah cara kredit didanai, dihargai, dan diatur. Alih-alih mengandalkan terutama pada transformasi neraca yang tidak transparan, kredit semakin mengalir melalui pasar modal, instrumen yang disekuritisasi, kendaraan pinjaman gabungan, dan saluran pendanaan eksplisit lainnya.

Kita telah melihat pola ini sebelumnya. Pertumbuhan dana pasar uang, sekuritisasi, dan pinjaman nonbank memicu peringatan bahwa kredit akan runtuh. Tidak demikian; itu hanya direorganisasi.

Yang terjadi sekarang adalah transisi semacam itu. Kredit tidak menghilang ketika simpanan tidak lagi dihipotesiskan secara diam-diam. Ini berpindah ke sistem di mana risiko dan keuntungan lebih jelas dimunculkan, di mana partisipasi lebih eksplisit, dan di mana mereka yang menanggung risiko menangkap bagian yang sepadan dari hadiah. Sistem baru ini tidak berarti lebih sedikit kredit; itu berarti restrukturisasi kredit.

Dari institusi ke infrastruktur

Yang membuat pergeseran ini tahan lama bukanlah satu produk tunggal, tetapi munculnya infrastruktur keuangan yang mengubah perilaku default. Saat aset menjadi dapat diprogram dan saldo lebih portabel, mekanisme baru memungkinkan konsumen mempertahankan hak asuh sambil tetap menghasilkan keuntungan di bawah aturan yang ditentukan.

Vault adalah satu contoh dari kategori yang lebih luas ini, bersama dengan lapisan alokasi otomatis, wrapper yang menghasilkan imbal hasil, dan primitif keuangan lain yang masih berkembang. Yang dibagikan oleh sistem-sistem ini adalah bahwa mereka membuat eksplisit apa yang telah lama tidak jelas: bagaimana modal digunakan, di bawah kendala apa, dan untuk kepentingan siapa.

Intermediasi tidak menghilang di dunia ini. Sebaliknya, ini bergerak dari institusi ke infrastruktur, dari neraca diskresioner ke sistem berbasis aturan, dan dari spread tersembunyi ke alokasi transparan.

Itulah mengapa membingkai pergeseran ini sebagai "deregulasi" melewatkan intinya. Pertanyaannya bukan apakah intermediasi harus ada, tetapi lebih kepada siapa dan di mana yang harus mendapat manfaat darinya.

Pertanyaan kebijakan yang sebenarnya

Dilihat dengan jelas, perdebatan imbal hasil stablecoin bukanlah perselisihan ceruk. Ini adalah pratinjau dari perhitungan yang jauh lebih besar tentang masa depan simpanan. Kita bergerak dari sistem keuangan di mana saldo konsumen menghasilkan sedikit, perantara menangkap sebagian besar keuntungan, dan penciptaan kredit sebagian besar tidak jelas, ke sistem di mana saldo diharapkan menghasilkan, imbal hasil mengalir lebih langsung ke pengguna, dan infrastruktur semakin menentukan bagaimana modal digunakan.

Transisi ini dapat dan harus dibentuk oleh regulasi. Aturan seputar risiko, pengungkapan, perlindungan konsumen, dan stabilitas keuangan tetap sangat penting. Tetapi perdebatan imbal hasil stablecoin paling baik dipahami bukan sebagai keputusan tentang kripto, tetapi sebagai keputusan tentang masa depan simpanan. Pembuat kebijakan dapat mencoba melindungi model tradisional dengan membatasi siapa yang dapat menawarkan imbal hasil, atau mereka dapat mengakui bahwa ekspektasi konsumen bergeser ke arah partisipasi langsung dalam nilai yang dihasilkan uang mereka. Yang pertama mungkin memperlambat perubahan di pinggiran. Itu tidak akan membalikkannya.