Mengapa kebijakan penurunan suku bunga dan pengurangan neraca tetap sebagian besar tidak berubah sejak Warsh menjabat?

Ditulis oleh: Tantu Macroeconomics

1. Ada banyak diskusi di pasar tentang tindakan awal Warsh setelah menjabat, dengan pemotongan suku bunga lebih banyak dan pengurangan neraca lebih banyak tampaknya menjadi konsensus pasar. Namun, kami percaya bahwa baik kebijakan suku bunga (pemotongan suku bunga) maupun kebijakan neraca (pengurangan neraca) kemungkinan tidak akan secara substansial mempengaruhi jalur kebijakan asli di tahun 2026.

2. Pertama, ada kebijakan neraca: Saat ini, tidak ada kondisi objektif di pasar uang AS untuk pengurangan neraca lebih lanjut atau lebih cepat.

1) Setelah Q4 2025, penggunaan ONRRP pada dasarnya turun ke nol, spread SOFR-ONRRP naik ke rekor tertinggi 25bps, dan penggunaan SRF tetap konsisten di atas nol. Sinyal-sinyal ini menunjukkan bahwa situasi likuiditas di pasar antar bank AS telah bergeser dari berlimpah menjadi sedikit ketat. Bank dealer, hedge fund, dan peminta pendanaan overnight lainnya mengalami kesulitan dalam memperoleh pendanaan dan biaya pendanaan yang tinggi. Inilah mengapa Fed memulai kembali ekspansi neraca teknis (RMP) Desember lalu (Gambar 1).

Gambar 1: Spread SOFR-ONRRP vs. Penggunaan SRF

2) Dalam keadaan ini, menghentikan RMP secara tiba-tiba dan memulai kembali pengurangan neraca akan, di satu sisi, memicu "krisis" likuiditas yang terbarukan di pasar repo dan lonjakan SOFR, dan di sisi lain, menyebabkan peningkatan signifikan dalam penggunaan SRF, yang sebenarnya tidak akan mengurangi neraca banyak (ketika bank dealer menggunakan SRF, Fed secara pasif memperluas neracanya). Dengan kata lain, secara paksa mengurangi neraca dalam lingkungan saat ini tidak akan memiliki dampak substansial selain menyebabkan masalah likuiditas di pasar repo.

3) Agar pasar antar bank AS dapat terus menyusutkan neracanya, atau bahkan kembali ke "kerangka cadangan kelangkaan," kerangka regulasi perbankan yang ada harus sepenuhnya ditulis ulang, termasuk namun tidak terbatas pada Basel 3 (LCR), Dodd-Frank Act (stress test, RLAP), dan bahkan batasan self-regulatory (LoLCR) yang telah dikembangkan bank selama 20 tahun terakhir. Ini jauh melampaui wewenang Ketua Federal Reserve (Dodd-Frank memerlukan Kongres, sementara praktik regulasi internal bank memerlukan penyesuaian lambat oleh bank-bank besar).

4) Satu-satunya hal yang dapat dilakukan Warsh saat ini adalah mencoba membujuk FOMC untuk mengurangi jumlah pembelian bulanan dari Reserve Term Purchase (RMP), atau untuk menangguhkan RMP ketika TGA menurun secara signifikan dan cadangan pulih dengan cepat di masa depan. Namun, seperti anggota pemungutan suara Fed mana pun, mencegah krisis likuiditas di pasar repo adalah prasyarat untuk advokasi Warsh dalam memperlambat RMP. Mengingat bahwa RMP adalah kebijakan yang disahkan oleh suara bulat FOMC, penulisan ulang besar tidak mungkin terjadi.

5) Dampak potensial akan datang dengan resesi/krisis berikutnya. Jika Fed telah menurunkan batas likuiditasnya, tetapi tekanan likuiditas tetap parah dan prospek pemulihan ekonomi tetap buruk, Warsh mungkin lebih cenderung mengakhiri QE lebih sedikit atau lebih awal, atau memulai QT lebih awal. Namun, ini sangat tergantung pada kedalaman krisis saat itu, pola pikir Warsh sendiri (pola pikir pejabat dan pengamat sangat berbeda), dan apakah dia cukup pragmatis. Kita memerlukan lebih banyak waktu untuk mengamatinya.

3. Kedua adalah kebijakan suku bunga: Warsh tidak mungkin secara signifikan mengubah prospek jalur suku bunga yang ada.

1) Ambang batas bagi Warsh untuk secara signifikan menjadi hawkish sangat tinggi. Saat ini, pasar kerja AS masih dalam keadaan beku "tidak ada pekerjaan, tidak ada PHK," dan data inflasi masih perlahan bergerak menuju 2%. Selain itu, dia kemungkinan besar masih perlu "berterima kasih" kepada Trump, jadi tidak mungkin dia akan secara signifikan menjadi hawkish di tahun 2026.

2) Ambang batas untuk pergeseran dovish Warsh yang signifikan (misalnya, lebih dari tiga pemotongan suku bunga tanpa perubahan signifikan dalam data pertumbuhan dan inflasi) juga sangat tinggi. Di satu sisi, suku bunga saat ini memang mendekati level netral, memberi Fed hak untuk "menunggu dan melihat" dan tidak terburu-buru dalam memotong suku bunga. Di sisi lain, tingkat pengangguran adalah indikator paling penting FOMC di tahun 2026. Ini karena, mengamati tiga State of the Economic Projections (SEP) terakhir, prakiraan tingkat pengangguran FOMC untuk 2026 secara konsisten tetap di 4,4-4,5%, yang berarti bahwa tingkat pengangguran akan menjadi "target lunak" FOMC di tahun 2026. Jika tingkat pengangguran tidak secara signifikan melebihi 4,5% di Q4 2026, kemungkinan meyakinkan anggota pemungutan suara lain untuk mendukung pemotongan suku bunga yang signifikan tidak tinggi.

3) Secara historis, presiden Fed baru mana pun yang terlalu dekat dengan presiden akan menghadapi pengawasan ketat dari anggota pemungutan suara lain, dan tindakan "bodoh" apa pun akan mendapatkan banyak suara menentang. Salah satu contohnya adalah G. William Miller, presiden Fed dengan masa jabatan terpendek pada 1978-1979. Dia adalah sekutu Presiden Carter dan bersikeras untuk tidak menaikkan suku bunga dalam lingkungan inflasi tinggi, yang menyebabkan serangan dari anggota pemungutan suara FOMC. Pada akhirnya, dia dipromosikan oleh Carter tetapi sebenarnya diturunkan jabatan dan dipindahkan.

4) Ada dua kemungkinan bagi Fed Warsh untuk memotong suku bunga lebih signifikan dari yang diharapkan. Salah satunya adalah peningkatan substansial dalam risiko resesi, atau jatuhnya pasar saham. Yang lainnya adalah penurunan signifikan inflasi di tahun 2026. Saat ini, yang pertama tampaknya tidak mungkin, tetapi jika Trump menghapus tarif di paruh kedua tahun (dalam upayanya untuk pemilihan paruh waktu), penurunan sementara dalam CPI komoditas dapat memberikan jendela singkat (alasan) bagi Fed Warsh untuk memotong suku bunga.

4. Ketiga, kerangka kebijakan: Warsh mungkin kekurangan fleksibilitas dan pragmatisme Powell.

1) Warsh telah berulang kali menyatakan penentangannya terhadap ketergantungan data dan panduan ke depan, menekankan ketergantungan tren daripada ketergantungan data. Dia percaya Federal Reserve hanya harus menyesuaikan kebijakan moneter ketika ada penyimpangan "signifikan" antara target ketenagakerjaan dan inflasi, bukan menanggapi laporan bulanan (seperti data ketenagakerjaan), karena data bulanan sangat bising dan mudah dikoreksi kemudian. Dia berpendapat bahwa Fed harus memprioritaskan tren ekonomi jangka menengah hingga panjang daripada titik data langsung, mendasarkan kebijakan moneter pada penilaian tren siklus ekonomi masa depan daripada data ekonomi terkini.

2) Pendekatan ini sangat berbeda dari Powell. Powell selalu dikenal dengan fleksibilitas dan pragmatismenya, dengan contoh termasuk perubahan arah setelah jatuhnya pasar di Q4 2018, penyelamatan pasar yang belum pernah terjadi sebelumnya pada Maret 2020, keputusan sementara untuk menaikkan suku bunga sebesar 75bps selama blackout pada Juni 2022, dan keputusan tunggal untuk memotong suku bunga sebesar 50bps pada September 2024 berdasarkan satu set data ketenagakerjaan, dll.

3) Jika filosofi kebijakan Warsh benar-benar seperti yang telah dia advokasikan sebelumnya, maka kebijakan moneternya akan lebih "kaku" dan "subjektif," secara objektif memperbesar volatilitas makroekonomi dan pasar.

Kesimpulannya, diharapkan bahwa Warsh tidak akan, dan tidak mungkin, segera menerapkan kebijakannya untuk pemotongan suku bunga dan pengurangan neraca setelah menjabat. Dia perlu berkoordinasi dengan lingkungan ekonomi dan inflasi, sikap anggota pemungutan suara FOMC, dan, pada saat yang sama, menjaga hubungannya dengan Trump sebanyak mungkin. Bagi pasar, apakah Warsh adalah presiden Fed baru yang cukup pragmatis, independen, dan profesional masih harus dilihat dalam jangka waktu yang cukup lama.