Percakapan dengan Kepala Riset TD Cowen: Menganalisis Kunci Pendapatan Rekor Q2 MSTR: $10 Miliar dalam Pendapatan Bersih

Judul asli: Dalam Pendapatan Q2, MSTR Melonjak, dan Coinbase Tersandung. Tapi Apa Selanjutnya?

Moderator: Steven Ehrlich, Penulis Utama, Unchained

Tamu: Lance Vitanza, Managing Director dan Kepala Riset Ekuitas di TD Cowen;

Tanggal Podcast: 2 Agustus 2025

Disusun oleh: Fairy, ChainCatcher

Catatan Editor:

Pada 31 Juli, Strategy mengumumkan hasil keuangan kuartal kedua 2025, dengan pendapatan bersih rekor sebesar $10 miliar dan laba per saham sebesar $32,60.

Dalam percakapan ini, pembawa acara Steven Ehrlich dan Kepala Riset Ekuitas TD Cowen Lance Vitanza menganalisis secara mendalam poin-poin kunci di balik laporan keuangan, meliputi strategi kepemilikan Bitcoin, penyesuaian struktur modal, pemilihan alat pembiayaan, dan bagaimana indikator keuangan utama (seperti Bitcoin Yield dan Bitcoin per saham) mengungkapkan potensi pertumbuhannya.

Lance menafsirkan posisi terdepan Strategy dalam gelombang finansialisasi Bitcoin dari perspektif penelitian, serta kemungkinan "efek demonstrasi" pada jalur brankas kripto.

Berikut adalah isi percakapan, yang disusun dan diatur oleh ChainCatcher.

Steven : Menurut Anda, apa sorotan paling penting dalam laporan keuangan kuartal kedua Strategy?

Lance: Hal terpenting bagi saya adalah bahwa perusahaan menaikkan perkiraan pendapatan Bitcoin tahunan mereka dari 25% menjadi 30%. Meskipun saya pikir target ini masih konservatif, ini sudah dua kali lipat dari yang diharapkan pada awal tahun.

Jarang sekali perusahaan yang saya ikuti mencapai target tahunannya lebih awal dari jadwal dan kemudian menaikkannya lagi hanya tujuh bulan dalam tahun tersebut, yang menunjukkan banyak hal tentang kinerjanya.

Steven : Mengapa menurut Anda mereka bisa melakukannya?

Lance: Pertama-tama, lingkungan regulasi saat ini sangat menguntungkan Strategy dan perusahaan brankas Bitcoin lainnya.

Kami melihat beberapa sinyal positif: FASB merevisi aturan akuntansi, dan Gedung Putih juga menyatakan dalam laporan bahwa mereka akan mempertahankan perlakuan pajak preferensial untuk keuntungan yang belum direalisasi pada aset kripto. Ini adalah salah satu latar belakang kebijakan yang paling menguntungkan, dan juga tercermin dalam kinerja harga Bitcoin yang kuat.

Tentu saja, ini juga karena strategi Strategy sendiri. Mereka tidak hanya agresif, tetapi juga sangat kreatif dan sangat mampu dalam eksekusi. Mereka secara tepat menembus berbagai pasar modal, seperti:

• Sekitar $8,5 miliar dikumpulkan di pasar obligasi konversi, $2 miliar di antaranya diterbitkan tahun ini;
• Berhasil meluncurkan Strike untuk pasar saham preferen;
• Kemudian memasuki pasar saham preferen berperingkat tinggi dan menerbitkan Strife;
• Baru-baru ini, produk baru untuk investor ritel diluncurkan untuk menarik lebih banyak dana.

Steven : Mereka melaporkan keuntungan $10 miliar, tetapi beberapa mempertanyakan apakah ini hanya kinerja yang dilebih-lebihkan karena perubahan aturan akuntansi. Bagaimana hasilnya jika mereka dapat mengukur keuntungan pada nilai pasar mulai tahun 2020?

Lance: Kami sebenarnya telah melakukan beberapa perhitungan mundur, dan hasilnya jelas: kurva aset selalu naik.

Bahkan jika laporan keuangan 2024 disesuaikan kembali dengan peraturan baru, pertumbuhan signifikan akan terlihat. Per kemarin, perusahaan melaporkan bahwa pendapatan terkait Bitcoin telah melebihi $13 miliar. Ini tidak termasuk pendapatan dari penerbitan saham tambahan. Ini sepenuhnya diperoleh melalui posisi Bitcoin yang ada, yang berarti tidak ada dilusi ekuitas pemegang saham.

Sebagai perbandingan, angka setahun penuh untuk 2024 adalah $12 miliar, dan sekarang telah melampaui angka itu hanya dalam tujuh bulan pertama 2025. Yang lebih penting, tujuan baru mereka adalah mencapai $20 miliar untuk tahun penuh, yang setara dengan menggandakan angka tersebut.

Jadi bahkan tanpa melihat perubahan akuntansi, perusahaan memang mencapai pertumbuhan yang sangat kuat. Aturan akuntansi baru memang memperbesar hasil, tetapi itu bukan satu-satunya alasan pertumbuhan.

Steven : Strategy tampaknya secara bertahap keluar dari pasar obligasi konversi. Sementara neraca mereka relatif sehat , mereka sekarang tampaknya secara aktif membeli kembali atau membersihkan utang mereka. Apa pendapat Anda? Apa artinya ini untuk strategi pembiayaan mereka di masa depan?

Lance: Saya pikir ini adalah tanda positif bahwa Strategy meningkatkan strategi pasar modalnya.

Di masa lalu, mereka terutama mengumpulkan dana melalui obligasi konversi, tetapi pasar ini didominasi oleh arbitrase, dengan institusi membeli obligasi sambil melakukan short selling saham untuk melindungi risiko.

Tetapi sekarang, seiring pertumbuhan perusahaan, mereka mampu beralih ke pasar saham preferen, yang menawarkan apresiasi modal yang lebih efisien, persyaratan yang lebih menguntungkan, dan leverage yang lebih besar.

Ini juga memberikan referensi bagi perusahaan brankas Bitcoin lainnya (PBTC). Banyak dari perusahaan ini juga memulai dengan obligasi konversi pada tahap awal, tetapi jalur ideal seharusnya secara bertahap beralih ke saluran pembiayaan yang lebih stabil dan memiliki keunggulan kredit seperti Strategy.

Steven : Anda menyebutkan obligasi konversi sebagai metode pembiayaan yang cocok untuk banyak perusahaan brankas kripto. Bisakah Anda menjelaskan lebih lanjut tentang hal ini? Apa tanda-tanda bahwa perusahaan-perusahaan ini siap memasuki pasar saham preferen? Jika perusahaan-perusahaan ini masih berada di bawah tekanan utang yang signifikan, risiko apa yang harus diketahui investor?

Lance: Pertama-tama, untuk memasuki pasar saham preferen, perusahaan harus cukup besar.

Ambil Strategy sebagai contoh. Mereka baru mulai berinvestasi di Bitcoin pada musim gugur 2020, hanya empat tahun yang lalu, dan penawaran saham preferen pertama mereka adalah pada Januari tahun ini. Saat itu, kapitalisasi pasar dan kepemilikan Bitcoin mereka sudah substansial, dan kinerja harga saham mereka sangat kuat.

Jadi, kabar baiknya adalah: obligasi konversi, jika dieksekusi dengan benar, memang dapat menghasilkan nilai yang signifikan. Untuk banyak perusahaan PBTC, memulai dengan obligasi konversi adalah jalur yang masuk akal; kuncinya adalah eksekusi. Apakah gelombang baru perusahaan dapat meniru kesuksesan ini masih harus dilihat.

Ini adalah jalur dengan ruang pasar yang luas. Michael Saylor sendiri telah secara aktif mendukung pengembangan PBTC lainnya. Ini bukan persaingan, tetapi situasi yang saling menguntungkan.

Semakin banyak PBTC, semakin banyak modal yang akan tertarik ke seluruh pasar, yang juga akan mempromosikan integrasi Bitcoin yang lebih dalam ke dalam sistem keuangan global. Ini menguntungkan Strategy, bukan ancaman.

Steven : Ada komitmen baru dalam laporan keuangan: tidak akan ada saham biasa yang diterbitkan jika rasio MNAV (nilai pasar terhadap nilai buku) turun di bawah 1. Apakah praktik ini umum untuk perusahaan brankas kripto lainnya? Apa pendapat Anda tentang komitmen ini?

Lance: Ini bukan pendekatan yang benar-benar baru untuk Strategy. Mereka tidak pernah menerbitkan saham biasa ketika MNAV berada di bawah 1 sebelumnya, dan kami tidak pernah mengharapkan mereka melakukannya.

Komitmen baru yang sebenarnya adalah bahwa mereka tidak akan menerbitkan saham biasa tambahan kecuali MNAV melebihi 2,5 (premium lebih dari 150%), kecuali untuk membayar dividen, bunga, atau biaya operasional umum. Dengan kata lain, bahkan jika MNAV mencapai 2, mereka tidak akan menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin.

Mereka sebelumnya telah menerbitkan saham biasa dalam jumlah besar ketika MNAV berada di bawah 2,5 (atau bahkan di bawah 2), jadi ini memang perubahan yang signifikan.

Ini memang memberikan ketenangan pikiran yang lebih besar bagi pemegang saham, tetapi juga menciptakan masalah baru: jika MNAV saat ini hanya sekitar 1,8, mereka harus mengandalkan metode pembiayaan lain.

Mengingat bahwa mereka tidak lagi cenderung menggunakan obligasi konversi, saham preferen akan menjadi saluran utama.

Sejauh ini, kinerja IPO mereka telah kuat, tetapi respons terhadap penawaran ATM (at-the-market) mereka biasa-biasa saja, tetapi ini mungkin berubah dengan peluncuran saham preferen suku bunga mengambang baru mereka, STRC.

Volume perdagangan saham baru ini sangat kuat dalam minggu pertama pencatatan di Nasdaq. Dimungkinkan untuk memperluas penerbitan melalui ATM di masa depan. Rencana ATM ini juga secara resmi diumumkan dalam laporan keuangan mereka kemarin.

Steven : Mereka mulai berbicara tentang dua metrik lebih sering: "Bitcoin per saham" dan "Hasil Bitcoin." Bisakah Anda menjelaskan secara singkat perbedaan antara keduanya dan mengapa yang terakhir lebih penting?

Lance: Sebenarnya, kedua indikator ini terkait erat. Perhitungan hasil Bitcoin itu sendiri tidak terpisahkan dari "kepemilikan Bitcoin per saham."

Data yang mendasari hasil dalam penelitian yang kami publikasikan sebenarnya adalah perubahan dalam "Bitcoin per saham." Jadi saya tidak berpikir "Bitcoin per saham" adalah konsep yang benar-benar baru, hanya saja mereka membuatnya lebih menonjol kali ini.

Asumsikan bahwa kepemilikan Bitcoin perusahaan per saham telah meningkat sekitar 130% dari awal 2023 hingga sekarang. Dengan kata lain, jika Anda memegang satu saham, Bitcoin yang sesuai sekarang adalah 2,3 kali lipat dari yang dulu, yang merupakan pertumbuhan yang luar biasa.

Adapun "hasil Bitcoin", misalnya, mereka sekarang mengumumkannya sebagai 25%, yang berarti bahwa jumlah Bitcoin per saham telah meningkat sebesar 25% dibandingkan dengan masa lalu.

Saya pribadi tidak terlalu peduli dengan harga spesifik per saham; Saya lebih peduli dengan tingkat pertumbuhan angka ini. Oleh karena itu, sebagai perbandingan, saya lebih menekankan pada indikator "hasil Bitcoin".

Steven : Bagaimana pendapat Anda tentang tujuan akhir Strategy? Apakah sehat bagi sebuah perusahaan untuk mengendalikan pangsa pasar Bitcoin yang begitu besar ketika masih dalam "tahap awal"?

Lance: Strategy saat ini memegang sekitar 630.000 bitcoin, mewakili sekitar 3% dari total 21 juta bitcoin yang ada. Persentase ini didasarkan pada total pasokan dan termasuk 5% bitcoin yang diyakini hilang secara permanen.

Dari perspektif yang lebih luas, perusahaan masih memiliki banyak ruang untuk pertumbuhan di masa depan. Tetapi memang benar bahwa suatu hari, jumlah Bitcoin yang mereka pegang akan mencapai "batas" tertentu, dan peningkatan kepemilikan lebih lanjut dapat mempengaruhi aplikasi keuangan Bitcoin yang lebih luas.

Tidak ada yang yakin apa titik kritis itu, tetapi perkiraan saya adalah bahwa mereka memiliki waktu sekitar satu dekade lagi untuk melanjutkan strategi mereka saat ini dan terus meningkatkan kepemilikan mereka.

Model kami memprediksi bahwa pada akhir 2027, mereka bisa memegang sekitar 4,3% dari total pasokan Bitcoin, sekitar 1,3 poin persentase lebih banyak dari hari ini, dengan ruang untuk pertumbuhan yang stabil dalam tahun-