Saat Bitcoin menguat, Strategy menghadapi ujian relevansi

Apa yang menjelaskan kesenjangan yang semakin besar antara kekuatan Bitcoin pada tahun 2025 dan saham Strategy yang tertinggal, yang dulunya merupakan proksi ekuitas favorit pasar untuk aset tersebut?

Bitcoin mencetak rekor sementara saham Strategy tersandung

Bitcoin (BTC) telah memasuki wilayah rekor pada 2025, sempat melampaui $124.000 sebelum turun ke sekitar $115.000 pada 18 Agustus. 

Biasanya, reli seperti itu akan mengangkat Strategy Inc, perusahaan yang dulunya dikenal sebagai MicroStrategy, yang identitas dan valuasinya telah terkait erat dengan Bitcoin selama bertahun-tahun.

Sejak 2020, Strategy telah memposisikan dirinya sebagai pemegang korporasi terbesar dari aset tersebut. Neraca keuangannya mencakup sekitar 629.000 BTC, senilai sekitar $72,5 miliar pada harga pasar saat ini. 

Selama sebagian besar waktu itu, investor memperlakukan saham tersebut sebagai cara untuk mendapatkan eksposur yang diperkuat terhadap Bitcoin tanpa memegangnya secara langsung. Ketika Bitcoin naik, MSTR sering naik lebih cepat.

Hubungan itu tampak lebih lemah pada 2025. Selama minggu ketika Bitcoin mencapai rekor tertinggi baru, saham Strategy turun dari sekitar $400 pada 11 Agustus menjadi $366 pada 15 Agustus, penurunan hampir 9%. 

Saham tersebut juga diperdagangkan sekitar sepertiga di bawah puncak 52 minggu sebesar $543, meskipun ukuran cadangannya besar.

Valuasi menyoroti kesenjangan tersebut. Kapitalisasi pasar Strategy berada di sekitar $104 miliar, yang berarti kelipatan nilai aset bersih sekitar 1,4 kali kepemilikan Bitcoin-nya. 

Pada siklus sebelumnya, rasio itu jauh lebih tinggi. Sepanjang 2024, premium sering mencapai antara 2,5 dan 3 kali lipat, menunjukkan betapa investor dulu menghargai saham tersebut sebagai proksi. Saat ini, premium tersebut telah terkompresi mendekati paritas.

Perubahan ini terlihat pada imbal hasil terkini. Antara Februari dan Agustus 2025, investasi $10.000 di Bitcoin tumbuh sekitar 22%, sementara investasi yang sama di Strategy mendapatkan kurang dari 9%. 

Di awal tahun, pola tersebut terbalik, dengan saham Strategy memberikan lebih dari 30% sementara Bitcoin maju sekitar 15%. Sejak Juni, kenaikan Bitcoin terus berlanjut, sementara saham telah merosot kembali, kehilangan efek amplifikasi yang dulunya mendefinisikannya.

Model pendanaan menunjukkan tanda-tanda ketegangan

Kelemahan dalam saham Strategy bukan hanya tentang grafik. Ini mencerminkan ketegangan dalam struktur pembiayaan yang telah memungkinkan perusahaan untuk terus membangun cadangan Bitcoin-nya. 

Sejak 2020, perusahaan sangat bergantung pada penjualan ekuitas dan utang konversi, mengumpulkan miliaran melalui penerbitan berulang. Model ini berhasil selama investor percaya bahwa dilusi diimbangi oleh janji keuntungan leverage dari Bitcoin.

Keyakinan itu mulai memudar. Pembaruan terbaru perusahaan terhadap pedoman penerbitan ekuitas memicu penjualan besar-besaran, menandakan bahwa pemegang saham kurang bersedia menerima dilusi lebih lanjut ketika saham sudah tertinggal dari Bitcoin itu sendiri.

Putaran penggalangan dana sebelumnya mendapat manfaat dari kondisi yang sangat menguntungkan. Pada 2021 dan lagi pada 2023, Strategy menerbitkan obligasi konversi dengan kupon serendah 0,75% hingga 1,5%, mengunci miliaran dengan persyaratan yang tampak murah bahkan sebelum apresiasi Bitcoin dipertimbangkan. 

Peluang tersebut lebih sulit didapat sekarang. Dengan suku bunga yang lebih tinggi dan premium saham yang lebih tipis, perusahaan telah beralih ke saham preferen sebagai alat pembiayaan. 

Ekuitas preferen menghindari dilusi langsung tetapi datang dengan pembayaran tetap yang mempersempit fleksibilitas di masa depan.

Penerbitan saham juga menjadi beban reputasi yang lebih besar. Selama tiga tahun terakhir, jumlah saham yang beredar telah meningkat lebih dari 40%. 

Laju itu ditoleransi ketika MSTR secara konsisten mengungguli Bitcoin. Saat ini, dengan saham tertinggal dari aset dasarnya, trade-off tersebut tampak kurang menarik.

Hasilnya adalah mesin keuangan yang tidak lagi berputar semulus sebelumnya. Strategy masih mengendalikan perbendaharaan Bitcoin korporasi terbesar di dunia, namun mekanisme yang dulunya membantu memperluas posisi itu kini berada di bawah tekanan.

Mengapa investor tidak lagi membayar premium untuk Strategy

Ketika Michael Saylor pertama kali mengarahkan perusahaannya ke Bitcoin pada 2020, memiliki saham MSTR menawarkan cara langsung bagi investor ekuitas untuk mendapatkan eksposur tanpa membeli aset secara langsung. 

Produk institusional langka, solusi kustodian kurang matang, dan membeli Bitcoin di platform ritel membawa gesekan yang membenarkan premium yang dilekatkan investor pada saham tersebut.

Lingkungan pada 2025 terlihat sangat berbeda. ETF Bitcoin spot telah mengumpulkan ratusan miliar dolar dalam aset sejak persetujuan dimulai pada awal 2024. 

Dana BlackRock saja telah melampaui $89 miliar di bawah manajemen, dengan penerbit lain menambahkan arus masuk yang substansial. 

Produk-produk ini memberikan investor eksposur Bitcoin yang likuid, teregulasi, dan hemat biaya, sering dengan biaya manajemen tahunan di bawah 0,25%. Bagi institusi, kombinasi keamanan, kesederhanaan, dan biaya rendah itu terbukti menarik.

Saluran ritel juga telah meluas. Coinbase, Robinhood, dan bahkan pialang tradisional kini memungkinkan pengguna membeli pecahan Bitcoin secara langsung dalam aplikasi yang sama yang digunakan untuk ekuitas dan ETF. 

Kemudahan membeli aset digital dalam jumlah kecil telah mengurangi kebutuhan akan proksi korporasi.

Pergeseran itu menjelaskan mengapa premium yang dulunya melekat pada Strategy telah terkompresi. Investor tidak lagi perlu bergantung pada neraca perusahaan perangkat lunak untuk memegang Bitcoin. Mereka dapat membelinya langsung atau menggunakan ETF teregulasi yang menghindari dilusi dan membawa biaya minimal.

$360 muncul sebagai titik tekanan pasar

Saham Strategy semakin didefinisikan oleh psikologi daripada sekadar matematika neraca. Harga saham telah melayang dalam salah satu rentang tersempit dalam beberapa tahun, dengan $360 muncul sebagai level yang paling diperhatikan investor. 

Karakter kepemilikan juga telah berubah. Vanguard, yang dulunya pemegang saham utama, mengurangi posisinya pada kuartal lalu. Sebagai gantinya, dana lindung nilai telah mengambil peran yang lebih besar dalam perdagangan harian. 

Permainan gaya perbendaharaan lainnya menunjukkan tekanan yang sama. Di Jepang, Metaplanet telah turun lebih dari sepertiga selama periode yang sama, menunjukkan hilangnya selera investor yang lebih luas untuk kepemilikan korporasi Bitcoin yang terdaftar.

Yang telah menguras daya tarik adalah runtuhnya volatilitas. Investor yang dulunya membayar di atas nilai intrinsik untuk mengejar keuntungan yang diperkuat kini melihat alasan yang lebih sedikit untuk melakukannya. 

Modal dialihkan ke area yang terasa lebih baru dan kurang padat, seperti cadangan terkait Ethereum dan IPO kripto.

Pertanyaan terbuka adalah apakah Strategy dapat tetap relevan dalam tatanan baru ini. Dukungan kuat di $360 mungkin memberikan titik masuk taktis, tetapi cerita jangka panjang bergantung pada apakah perusahaan gaya perbendaharaan dapat memperoleh kembali peran mereka sebagai proksi yang diperkuat untuk Bitcoin. 

Analis tetap terbagi tentang apa yang akan terjadi selanjutnya. Beberapa masih melihat potensi kenaikan, dengan target harga dalam kisaran $550 hingga $570 yang menunjukkan potensi keuntungan lebih dari 50% dari level saat ini. 

Banyak yang akan bergantung pada bagaimana Strategy beradaptasi. Pasar Bitcoin yang kuat dapat memberikan dukungan, tetapi kepercayaan investor akan bergantung pada apakah perusahaan menyeimbangkan pertumbuhan cadangan dengan nilai pemegang saham.

Peran yang pernah dimainkan Strategy sebagai proksi de facto untuk Bitcoin tidak lagi unik. Akses pengguna ke ETF dan kepemilikan langsung berarti bahwa investor memiliki pilihan yang lebih sederhana saat ini. 

Tantangan Strategy adalah mendefinisikan kembali daya tariknya dalam lingkungan baru ini. Jika berhasil, perusahaan dapat tetap menjadi kendaraan terdaftar yang menonjol yang terkait dengan perbendaharaan Bitcoin korporasi terbesar di dunia. Jika gagal, perannya yang dulunya sentral sebagai jembatan ke Bitcoin mungkin terus memudar.