Perintah jenayah yang dikeluarkan oleh Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa terhadap Villar Land mengubah apa yang pada mulanya kelihatan sebagai pertikaian nilai yang agresif kepada ujian yang jauh lebih penting bagi integriti pasaran. Kes ini berpusat pada dakwaan pihak pengawal selia bahawa satu siri pendedahan luar biasa — terutamanya pelancaran awal angka aset dan pendapatan bernilai trilion peso — bukan sahaja menyesatkan para pelabur, tetapi turut secara aktif mengubah tingkah laku harga. Dengan menyandarkan kesnya pada pelanggaran Kod Peraturan Sekuriti yang merangkumi kenyataan yang mengelirukan, penipuan, dan manipulasi harga, SEC berhujah bahawa pendedahan, aktiviti dagangan oleh entiti berkaitan, serta akses dalaman membentuk satu gelung yang saling menguatkan, sekali gus mencacatkan proses penemuan harga sebenar di pasaran.

Lebih daripada sekadar tindakan penguatkuasaan terhadap sebuah syarikat, kes ini menandakan perubahan dalam pendirian pengawalseliaan. SEC secara efektif mempersoalkan sama ada keputusan sebesar ini boleh berlaku dalam sebuah konglomerat yang dikawal rapat tanpa pengetahuan, persetujuan, atau toleransi pada peringkat pengawasan tertinggi. Bagi para pelabur, implikasinya melampaui Villar Land: episod ini mencabar andaian lama tentang sejauh mana “kelebihan keraguan” yang dinikmati oleh kumpulan perniagaan besar di pasaran modal Filipina. Apa yang dipertaruhkan bukan sahaja nasib satu keluarga korporat, tetapi juga sama ada kegagalan tata kelola yang secara kebetulan selaras dengan kepentingan dalaman kini akan dianggap sebagai kebetulan — atau sebagai bukti bahawa pasaran telah dibenarkan berfungsi tepat seperti yang dirancang.

Keputusan Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa (SEC) untuk mengemukakan saman jenayah terhadap Villar Land Holdings Corp. bukan sekadar satu lagi tajuk berita penguatkuasaan dalam pasaran yang secara berkala hampir terseret dalam skandal. 

Ia merupakan satu kenyataan institusi tentang apa yang diyakini oleh pihak pengawal selia sebagai satu rangkaian lengkap kemudharatan pasaran: satu set pendedahan yang didakwa menggerakkan harga, satu set dagangan yang didakwa menyokong harga tersebut, serta satu set individu dalaman dan entiti berkaitan yang, menurut pandangan SEC, menjadikan keseluruhan rangkaian itu mungkin berlaku. 

Bagi sebuah bursa yang sudah lama berusaha meyakinkan aliran modal besar bahawa proses penemuan harga di Filipina adalah bersih, kes ini bertujuan menarik garis yang jelas antara cerita korporat yang sah dan tingkah laku yang, menurut pihak pengawal selia, telah melangkaui batas manipulasi, penipuan, dan kelebihan dalaman. (BACA: Menyedarkan PSE daripada kelesuan: Lebih lanjut mengenai strategi untuk meningkatkan pembangunan pasaran)

Memandangkan kes ini kini sedang disiasat melalui saman jenayah, sebarang analisis yang serius harus menghormati prinsip sub judice: kes ini akan diselesaikan di forum yang betul, responden berhak mendapat proses perbicaraan yang adil, dan dakwaan bukanlah bukti. Apa yang kita boleh lakukan — apa yang para pelabur harus lakukan — ialah meneliti struktur undang-undang di sebalik tuduhan tersebut dan mengapa pihak pengawal selia percaya bahawa fakta-fakta yang dikemukakan memenuhi unsur-unsur dalam Kod Peraturan Sekuriti.

Pada inti laporan SEC terdapat dakwaan bahawa harga pasaran Villar Land bukan sahaja tidak stabil, tetapi turut terdistorsi — pertama, oleh apa yang digambarkan oleh pihak pengawal selia sebagai pendedahan awam yang mengelirukan; kemudian, oleh dagangan yang mencipta permintaan palsu, dan akhirnya, oleh sekurang-kurangnya satu transaksi yang digambarkan oleh SEC sebagai dagangan dalaman. 

Sesuatu yang hanya wujud dalam angka trilion

Titik pusat dakwaan tersebut sudah tidak asing lagi bagi sesiapa yang mengikuti perkembangan sejak hari tahun lalu apabila Vantage Point mendedahkan kisah Villar Land. Kisah itu telah berubah daripada “perbankan tanah yang visioner” menjadi satu krisis kredibiliti: pendedahan awam mengenai penyata kewangan 2024 yang menunjukkan jumlah aset melonjak hampir ₱1.33 trilion dan pendapatan bersih hampir ₱1 trilion, yang sebahagian besarnya dikaitkan dengan penilaian semula pegangan hartanah — namun kemudian disusuli dengan penyata diaudit yang menunjukkan aset hanya sekitar ₱35.7 bilion. 

Perbezaan tersebut bukan sekadar kesilapan pembundaran; ia merupakan jurang antara sebuah syarikat yang kelihatan penting secara sistemik dan sebuah syarikat yang jelas tidak begitu penting. Ia juga merupakan jenis ketidakberterusan yang dianggap oleh pihak pengawal selia sebagai potensi penggerak pasaran dalam erti kata yang paling literal: ia boleh mencetuskan pembelian atas dasar keyakinan terhadap skala, kekuatan imbangan akaun, dan kapasiti monetisasi masa depan yang mungkin tidak wujud dalam penyata diaudit. 

Apa yang didakwa oleh SEC

Penggabungan dua peruntukan yang menjadi asas hujah SEC — berdasarkan laporan awam mengenai saman tersebut — berfungsi seperti kunci dan mangga dalam penguatkuasaan sekuriti moden: Perkara 24.1(d), yang menargetkan kenyataan palsu atau mengelirukan yang dibuat dengan pengetahuan tentang kekeliruan (atau dengan sikap cuai yang sengaja), demi menggalakkan pembelian atau penjualan sekuriti, serta Perkara 26.3, peruntukan anti-penipuan yang lebih luas yang melarang sebarang tindakan atau amalan yang beroperasi sebagai penipuan atau tipu daya terhadap mana-mana individu dalam urusan sekuriti. 

Kekuatan gabungan kedua-dua peruntukan tersebut ialah SEC tidak perlu membuktikan bahawa satu dokumen sahaja, secara sendirinya, sudah cukup untuk membentuk keseluruhan penipuan. Pihak pengawal selia boleh membuktikan satu rentak tingkah laku: satu siri pendedahan, penjadualan penyata berbanding tarikh penyelesaian audit, cara maklumat pengecualian audit disampaikan, serta impak pasaran yang boleh diramalkan daripada komunikasi tersebut. 

Di sinilah Perkara 26.3 menjadi penting. Peruntukan ini direka bentuk untuk pola fakta di mana “tipu daya” bukan sekadar satu ayat, tetapi keseluruhan amalan — apa yang ditekankan, apa yang disembunyikan, apa yang terlebih dahulu dipakejkan sebagai final, dan apa yang dipercayai oleh para pelabur pada saat mereka diminta — secara tersirat atau tersurat — untuk menilai harga syarikat.

Namun, apa yang menjadikan kes Villar Land lebih signifikan ialah dakwaan bersama oleh SEC bahawa pasaran bukan sahaja disesatkan; malah secara aktif diperteguhkan. Di sinilah Perkara 24.1(b) masuk, iaitu larangan eksplisit dalam Kod Peraturan Sekuriti terhadap manipulasi harga dan sebarang tindakan yang secara artifisial menaikkan atau menurunkan harga sekuriti demi menggalakkan dagangan oleh pihak lain. Dalam ringkasan awam saman tersebut, SEC mendakwa bahawa entiti berkaitan — Infra Holdings Corp. dan MGS Construction — terlibat dalam aktiviti dagangan yang mencipta “permintaan palsu” dan menyokong harga saham Villar Land. 

Istilah struktur pasaran “permintaan palsu” ialah ungkapan yang digunakan oleh pihak pengawal selia apabila mereka percaya bahawa aktiviti dagangan tidak mencerminkan keyakinan bebas para pelabur, tetapi usaha yang sengaja untuk merekabentuk kelihatan likuiditi, momentum, atau tekanan beli. Yang penting, Perkara 24.1(b) tidak hanya ditujukan kepada skim “pump-and-dump” yang kasar dan dramatik. Ia turut merangkumi corak yang lebih halus — transaksi yang mungkin sah dari segi luaran, tetapi didakwa dilaksanakan dalam susunan, volum, dan waktu yang dirancang untuk menghasilkan isyarat harga yang diikuti oleh pasaran yang lebih luas. Teori SEC, seperti yang terserlah dalam laporan media, ialah dagangan berkaitan ini bukan sekadar berlaku serentak dengan pergerakan harga; sebaliknya, ia direka bentuk untuk mempengaruhi harga tersebut. 

Kelemahan PSE

Ini juga merupakan titik di mana para pelabur pasti akan mengajukan soalan yang kurang selesa: bagaimana operasi sebegini boleh berlaku tanpa Philippine Stock Exchange (PSE) mengambil tindakan awal?

Jawapannya tidak begitu menggembirakan, tetapi secara struktur ia cukup jelas. Peranan utama PSE ialah pemantauan dan penguatkuasaan pendedahan, bukan pendakwaan jenayah. Apabila terdapat aktiviti dagangan yang luar biasa, bursa boleh menyoal penerbit dan mengkehendaki pendedahan — sering kali dengan kenyataan bahawa tiada “perkembangan material yang tidak didedahkan” yang menjelaskan pergerakan harga, atau arahan untuk mengklarifikasi desas-desus jika terdapat kebocoran yang disyaki. 

Bursa juga mempunyai kuasa untuk menghentikan atau menangguhkan dagangan bagi aktiviti yang tidak normal, serta mengesyorkan dapatan kepada SEC untuk tindakan yang sewajarnya. Namun, sistem berdasarkan pendedahan mempunyai satu kelemahan: jika pergerakan harga didorong oleh dakwaan dramatik penerbit sendiri — terutamanya dakwaan yang dipakejkan sebagai hasil kewangan — dan dagangan dilaksanakan melalui saluran pasaran normal oleh entiti yang berkaitan tetapi tidak jelas terkoordinasi di skrin, maka kejadian tersebut boleh kelihatan seperti “minat pasaran” dan bukan suatu perancangan terancang. Pemantauan menyerlahkan corak, tetapi tidak secara automatik mendedahkan motif.

Dalam erti kata itu, kes SEC seolah-olah bukan sahaja menantang responden, tetapi juga menantang reka bentuk pintu gerbang pasaran. Pihak pengawal selia nampaknya mendakwa bahawa gabungan pendedahan awal atau mengelirukan serta dakwaan dagangan berkaitan telah mencipta satu gelung yang saling menguatkan: tajuk berita mendorong permintaan, aktiviti berkaitan menguatkan isyarat tersebut, dan pasaran yang lebih luas pun menanggapi apa yang kelihatan sebagai momentum sebenar. Inilah sebenarnya tujuan Perkara 24.1(b): menghalang transformasi “dagangan” menjadi alat untuk menyampaikan mesej.

Semua dalam keluarga

Saman SEC, seperti yang dilaporkan secara awam, turut mencatatkan dakwaan dagangan dalaman yang melibatkan Senator Camille A. Villar, yang berpusat pada pembelian saham tidak lama sebelum satu pendedahan yang didakwa menggerakkan harga saham. Walaupun ringkasan awam merujuk kepada Perkara 24.1(d) dan 26.3 untuk Villar Land, serta Perkara 24.1(b) untuk entiti berkaitan, laporan tersebut juga menggambarkan tingkah laku dagangan dalaman — menunjukkan bahawa SEC percaya sekurang-kurangnya satu dagangan telah mengeksploitasi maklumat material yang belum didedahkan sebelum pengumuman yang menggerakkan pasaran. Signifikansinya bukan terletak pada jumlah saham. Sebaliknya, ia terletak pada prinsip: jika para dalaman boleh berdagang sebelum pendedahan, maka para pelabur bukan lagi memiliki pasaran; mereka hanya memiliki barisan menunggu.

Lalu timbul persoalan mengapa SEC memperluaskan siasatan bukan sahaja kepada lembaga pengarah Villar Land, tetapi juga kepada pegawai dan penandatangan yang berkuasa bagi entiti sokongan yang didakwa terlibat. Di sinilah nama-nama seperti Virgilio B. Villar, Josephine R. Bartolome, Jerry M. Navarrete, dan Joy J. Fernandez menjadi penting — bukan sebagai selebriti awam, tetapi sebagai nod fungsi dalam mekanisme yang didakwa tersebut.

Laporan awam mengenal pasti Virgilio B. Villar, abang kepada ahli perniagaan dan bekas politikus Manuel “Manny” Villar, sebagai pemilik Infra Holdings, yang menyokong teori SEC tentang hubungan dan kemungkinan koordinasi. Selain hubungan tersebut, namanya bukan sekadar nama keluarga yang pasif: profil perniagaan yang bebas menunjukkan bahawa beliau merupakan pengerusi Medilines Distributors, Inc. dan disenaraikan dalam jawatan eksekutif di pelbagai entiti korporat, menekankan bahawa beliau beroperasi sebagai seorang pemimpin korporat yang berpengalaman dalam tata kelola — tepatnya orang yang, menurut pihak pengawal selia, tidak boleh secara kredibel mengaku tidak mengetahui implikasi pasaran apabila corak dagangan dipersoalkan. 

Joy J. Fernandez, sementara itu, muncul dalam profil perniagaan awam sebagai ketua pegawai operasi MGS Construction dan sebagai bekas bendahari serta pengarah syarikat ketika masih dikenali sebagai Golden MV Holdings — fakta-fakta yang, jika benar dan relevan, mengukuhkan naratif penguatkuasaan tentang kesinambungan kawalan dan pengetahuan sepanjang proses penyusunan semula korporat dari Golden MV hingga Villar Land. 

Jerry M. Navarrete muncul dalam dokumen pendedahan korporat sebagai pengarah, pengerusi, dan presiden dalam ekosistem kumpulan tersebut — satu petanda kedekatan dan kuasa eksekutif yang boleh menjadi penting dalam kes penguatkuasaan, apabila pihak pengawal selia perlu menghubungkan dagangan entiti kepada individu yang bertanggungjawab, yang mengarahkan, meluluskan, menandatangani, atau mendapat manfaat daripada tingkah laku tersebut. 

Bagi Josephine R. Bartolome, maklumat biografi awam lebih sukar untuk disahkan daripada sumber-sumber utama; yang sentiasa dilaporkan ialah penglibatannya oleh SEC sebagai pegawai atau penandatangan yang berkuasa bagi entiti yang didakwa terlibat dalam dagangan sokongan harga. Dalam logik penguatkuasaan, “penandatangan yang berkuasa” bukan sekadar gelaran hiasan. Ia merupakan jambatan yang boleh digunakan oleh pihak pengawal selia untuk membuktikan tanggungjawab: individu yang mempunyai kuasa untuk melaksanakan atau mengesahkan transaksi tidak boleh dianggap sebagai orang yang tidak berperanan jika transaksi tersebut didakwa sebagai mekanisme manipulasi. Ini terutama sekali apabila dakwaan SEC bukan sekadar satu anomali, tetapi satu corak aktiviti yang berulang.

SEC juga menunjukkan tindakan pengawalseliaan yang berasingan terhadap penilai hartanah E-Value Phils., Inc., yang akreditasinya dibatalkan selepas pihak pengawal selia mendapati laporan penilaian mereka tidak boleh dipercayai. Tindakan ini penting kerana ia mengukuhkan naratif SEC dari segi pendedahan: jika asas penilaian secara rasmi dianggap tidak boleh dipercayai, maka dakwaan awam yang dibina atas asas tersebut mula kelihatan bukan lagi sebagai projek optimistik, tetapi sebagai dorongan yang mungkin mengelirukan.

Pelajaran untuk para pelabur

Apa yang patut diambil oleh para pelabur daripada kes ini, tanpa terburu-buru membuat keputusan? 

Pertama, SEC nampaknya sedang mendakwa satu teori kemudharatan pasaran yang bersifat holistik, bukan teknikal: integriti pendedahan, integriti dagangan, serta integriti dalaman. Kedua, kes ini secara tersirat mengkritik had sistem amaran pada tahap bursa dalam pasaran di mana kenyataan penerbit sendiri boleh secara sah mencetuskan “dagangan luar biasa”, dan di mana entiti berkaitan boleh berdagang dengan cara yang kelihatan seperti likuiditi biasa — sehinggalah seseorang membuktikan adanya koordinasi. Ketiga, pihak pengawal selia menghantar mesej bahawa liabiliti tidak terhenti pada nama keluarga yang tertera di kepala syarikat; ia boleh meluas kepada pegawai operasi dan penandatangan yang menjalankan mekanisme yang didakwa tersebut. 

Villar Land telah menyatakan bahawa mereka akan memberikan respons setelah menerima saman tersebut secara rasmi, yang sebenarnya merupakan cara yang sepatutnya diikuti dalam proses perbicaraan yang adil. Namun, pasaran tidak menunggu keputusan akhir untuk menilai risiko. Pasaran menilai semula berdasarkan kredibiliti, pendirian pengawalseliaan, serta kemungkinan bahawa premium tata kelola telah berubah menjadi diskon tata kelola.

Pada akhirnya, apa yang menyokong kes pihak pengawal selia bukanlah spekulasi tentang niat, tetapi ketidakmasukakalan untuk mengaku tidak bersalah dalam skala yang besar. Nilai trilion peso tidak masuk ke dalam aliran darah pasaran awam secara kebetulan. Ia memerlukan persiapan, susunan, kelulusan, dan penjadualan yang tepat. Dagangan yang menstabilkan persepsi harga pada saat pendedahan naratif mencapai tahap maksimum tidak terjadi secara spontan. Dagangan tersebut dilaksanakan oleh entiti yang mempunyai akses, kuasa, dan kedekatan dengan para pembuat keputusan yang memahami dengan jelas bagaimana pasaran bertindak balas terhadap isyarat.

Pada titik itu, soalan yang sebenarnya ditimbulkan oleh SEC bukan lagi sama ada seseorang bertindak tidak wajar, tetapi sama ada boleh dipercayai bahawa tiada siapa pun dalam kawalan yang memahami apa yang sedang berlaku. Dalam sebuah konglomerat yang dikawal rapat — di mana ahli lembaga pengarah, pegawai, syarikat berkaitan, dan penandatangan yang berkuasa berada dalam lingkungan pengaruh yang tumpang tindih — pembelaan tentang ketidaktahuan akan terasa berat sendiri. Pasaran tidak selalu menghargai kebetulan sebegitu secara konsisten.

Inilah sebabnya mengapa saman tersebut lebih kelihatan seperti satu penggabungan ekosistem daripada sekadar koleksi pelanggaran yang terpisah. Pendedahan mencipta momentum. Dagangan mengekalkannya. Mekanisme tata kelola gagal menghentikannya. Setiap komponen, jika dilihat secara berasingan, mungkin boleh dijelaskan. Tetapi apabila digabungkan, mereka membentuk satu gelung tertutup — satu gelung yang berfungsi terlalu efisien untuk menjadi kebetulan.

Undang-undang tidak mensyaratkan pihak pengawal selia untuk membuktikan niat jahat pada setiap nod. Undang-undang hanya mensyaratkan mereka untuk menunjukkan bahawa langkah-langkah perlindungan telah dilangkau, tanggungjawab telah diabaikan, dan keputusan yang berlaku boleh diramalkan. Apabila pihak yang mendapat manfaat daripada keputusan tersebut berada paling dekat dengan tuas pendedahan dan pelaksanaan, maka konspirasi tidak lagi menjadi satu dakwaan, tetapi satu inferens logik yang kini mahkamah dijemput untuk menguji.

Villar Land dan individu-individu yang namanya disebut akan dengan sewajarnya mengemukakan pembelaan mereka. Namun, pasaran sudah pun menyerap isyarat yang lebih mendalam dalam kes ini: apa yang berlaku bukan sekadar kegagalan pertimbangan, tetapi kegagalan untuk menahan diri oleh mereka yang mempunyai kepentingan paling besar dan kewajiban paling besar untuk campur tangan.

Dalam pasaran modal, niat jarang diakui. Ia diinferenskan daripada struktur, waktu, dan faedah. Dan apabila setiap vektor tersebut menghala ke dalam, maka andaian pun berubah — daripada sama ada sistem itu telah gagal, hingga sama ada sistem itu memang dibenarkan untuk berfungsi tepat seperti yang dirancang.

Pada akhirnya, SEC tidak meminta mahkamah untuk membayangkan satu konspirasi, tetapi untuk mengenali satu corak yang begitu teratur, begitu menguntungkan, dan begitu konsisten secara dalaman sehingga untuk mengaku tidak bersalah memerlukan tahap kebetulan yang tidak pernah wujud dalam pasaran modal. – Rappler.com

Klik di sini untuk artikel-artikel Vantage Point yang lain.