Kesepakatan pembuatan pasar yang rusak menggagalkan proyek-proyek menjanjikan | Opini

Ketika token Movement Foundation (MOVE) anjlok hampir 20% pada awal tahun ini, setelah market maker mengatur pembuangan senilai $38 juta, hal ini membuat pemegang ritel merugi, dan industri bereaksi seolah-olah telah menemukan skandal besar. Coinbase dengan cepat menghapus token tersebut dari daftar, Binance membekukan keuntungan, dan pendiri proyek berusaha menjauhkan diri sementara media menerbitkan artikel yang merinci kekacauan tersebut. 

Kecuali ini bukan sekadar kesalahan satu kali, atau bahkan tidak terlalu skandal. Ini adalah gejala dari ekosistem di mana perusahaan yang bertanggung jawab menyediakan likuiditas memiliki kekuatan yang sangat besar, dan di mana perjanjian pinjaman yang tidak transparan memiliki kemampuan untuk menghancurkan harga token, memperkaya market maker, dan membiarkan investor dalam ketidaktahuan.

Market maker crypto diam-diam membentuk nasib proyek tahap awal dengan cara yang hanya dipahami oleh sedikit orang luar. Ironinya sangat mencolok: dalam dunia yang terobsesi dengan desentralisasi, tuas paling penting dari fungsi pasar sering dikendalikan oleh perjanjian yang tidak transparan dan tidak seimbang yang merampas pengaruh pendiri dan memberi imbalan kepada perantara, bahkan ketika proyek gagal.

Market-making crypto membutuhkan standar transparan, peralatan yang lebih baik, dan alternatif yang layak, tetapi ini tidak akan pernah muncul jika market maker dapat beroperasi tanpa gangguan di balik bayangan. 

Saatnya mengungkap buku pedoman market-making. 

Masalah dengan perjanjian market-making 'pinjaman + opsi beli'

Pendiri tidak terlibat dengan market maker dengan harapan akan diperas. Mereka dijanjikan bahwa token baru mereka akan mendapatkan likuiditas yang lebih baik, spread yang lebih ketat, dan penemuan harga yang lebih efisien. Sebaliknya, yang sering mereka dapatkan adalah opsi beli yang salah harga, insentif yang terdistorsi, dan kerugian struktural yang tidak dapat mereka atasi. 

Bukan berarti market maker pada dasarnya jahat. Mereka adalah bisnis seperti yang lain, dan setelah melihat banyak peluncuran token yang gagal (lebih dari 1,8 juta tahun ini saja), mereka telah mengembangkan strategi untuk melindungi keuntungan mereka, terlepas dari apakah token baru menemukan kesesuaian pasar atau anjlok dengan cepat setelah peluncuran. 

Strategi yang digunakan oleh sebagian besar market maker adalah struktur kesepakatan yang dikenal sebagai perjanjian "pinjaman + opsi beli", model keterlibatan paling umum untuk proyek token tahap awal. Dalam perjanjian ini, proyek meminjamkan token aslinya kepada market maker, yang pada gilirannya setuju untuk menyediakan likuiditas, membeli dan menjual token untuk memastikan pasar yang sehat. Market maker juga menerima opsi pada token yang dipinjamnya, memungkinkannya memiliki pilihan, tetapi bukan kewajiban, untuk membayar kembali pinjaman tokennya dalam bentuk uang tunai jika harga token melonjak secara signifikan.

Di atas kertas, logikanya tampak masuk akal: kedua belah pihak berbagi keuntungan, dan pasar mendapat manfaat dari stabilitas. Dalam praktiknya, jarang berjalan semulus itu. Opsi ini sering kali dihargai secara agresif. Harga strike ditetapkan tinggi, terkadang lima atau sepuluh kali di atas harga pasar saat ini, dan jadwal vesting dibebankan di belakang. Market maker, yang membantu menyusun perjanjian, tahu kemungkinan opsi tersebut menjadi menguntungkan sangat kecil. 

Jadi mereka melakukan lindung nilai. Mereka menjual. Dalam beberapa kasus, mereka mempersingkat token. Insentif mereka bergeser dari membangun pasar yang sehat menjadi mengamankan keuntungan tanpa risiko, terlepas dari bagaimana hal itu memengaruhi proyek yang seharusnya mereka dukung.

Sebagian besar proyek memiliki sedikit alternatif

Alasan mengapa begitu banyak proyek menerima persyaratan ini sederhana: mereka tidak punya pilihan lain. Meskipun ada alternatif yang lebih ramah pendiri: model retainer di mana proyek menyediakan market maker dengan token untuk diperdagangkan dan stablecoin sebagai pembayaran untuk layanan mereka, ini membutuhkan cadangan treasury yang besar yang tidak dimiliki oleh sebagian besar tim. 

Setelah menghabiskan ratusan ribu dolar untuk entitas hukum luar negeri dan kerangka kepatuhan, jarang ada cukup modal yang tersisa untuk mendanai operasi dan likuiditas. Jadi pendiri kembali ke opsi yang lebih murah: pinjamkan token asli Anda, terima likuiditas sebagai imbalannya, dan berharap itu tidak berbalik menjadi bumerang.

Seringkali terjadi. Dalam beberapa kasus, pendiri yang putus asa untuk mempertahankan dukungan harga melangkah lebih jauh, menggunakan token asli mereka sebagai jaminan untuk mengumpulkan dana tambahan, yang kemudian digunakan untuk menawar pasar mereka sendiri. Taktik ini menaikkan harga untuk sementara tetapi hampir selalu berakhir dengan kaskade penjualan begitu market maker mendapatkan vesting dan menggunakan opsi mereka. Pembeli ritel kehilangan kepercayaan. Nilai treasury runtuh. Dan proyek-proyek bertanya-tanya bagaimana mereka pernah berpikir ini berkelanjutan.

Yang mendasari sistem ini adalah ketidakseimbangan informasi yang dalam. Market maker adalah profesional derivatif. Pendiri adalah pembangun produk. Satu pihak mengkhususkan diri dalam menyusun risiko asimetris. Pihak lain sering bernegosiasi untuk kesepakatan ini untuk pertama kalinya, dengan pemahaman terbatas tentang bagaimana instrumen ini berperilaku di bawah tekanan. 

Hasilnya dapat diprediksi: persyaratan yang tidak seimbang, kerugian yang tersembunyi, dan kewajiban jangka panjang yang tidak menjadi jelas sampai terlambat untuk memperbaikinya.

Membawa market maker keluar dari bayangan

Yang membuat ini lebih mengkhawatirkan adalah kurangnya transparansi dan standar industri ketika datang ke market making crypto. Tidak ada tolok ukur industri. Tidak ada pengungkapan standar. 

Setiap perjanjian dibuat khusus, dinegosiasikan dalam bayangan, dan hampir tidak pernah diungkapkan secara publik. Dan karena begitu banyak budaya crypto berkisar pada urgensi, dengan tim yang berlomba membawa produk ke pasar secepat mungkin, pendiri jarang menyadari kerusakan sampai tertanam dalam tokenomics mereka.

Yang dibutuhkan crypto bukan hanya kesepakatan yang lebih baik, tetapi kerangka kerja yang lebih baik untuk mengevaluasi dan memahaminya. Setiap perjanjian market-making harus dilengkapi dengan pengungkapan standar: harga strike opsi, kebijakan lindung nilai, struktur insentif, dan jadwal vesting harus dijelaskan dengan jelas kepada tim dan pemegang token.

Pendiri juga membutuhkan alat yang tepat: model tolok ukur dasar untuk menilai apakah perjanjian yang diusulkan secara jarak jauh adil. Jika mereka dapat mensimulasikan hasil di berbagai kondisi pasar, lebih sedikit yang akan menandatangani persyaratan yang tidak mereka pahami. 

Tim tahap awal harus diajarkan bagaimana pengaturan market-making dihargai, risiko apa yang mereka ambil, dan cara bernegosiasi. Sama seperti perusahaan tradisional tidak akan pernah melakukan IPO tanpa CFO berpengalaman yang memahami kompleksitas penawaran publik, proyek crypto tidak boleh meluncurkan token tanpa pemahaman mendalam tentang mekanisme market-making. 

Jangka panjang, kita membutuhkan model likuiditas alternatif, baik melalui DAO, treasury yang digabungkan, atau meja perdagangan yang lebih selaras dengan pendiri, yang menghilangkan kebutuhan untuk menyerahkan potensi keuntungan besar hanya untuk mendapatkan buku pesanan yang berfungsi. Ini akan membutuhkan waktu untuk dikembangkan dan tidak akan muncul dalam semalam. Tetapi mereka tidak akan pernah muncul sama sekali jika sistem saat ini tetap tidak ditantang.

Untuk saat ini, yang terbaik yang dapat kita lakukan adalah berbicara dengan jelas. Struktur penyediaan likuiditas dalam crypto rusak. Dan jika kita tidak memperbaikinya, nilai-nilai yang diklaim ruang ini untuk dipertahankan, seperti keadilan, desentralisasi, dan kepemilikan pengguna, akan terus terkikis di balik kontrak pintu tertutup yang tidak ingin dibicarakan oleh siapa pun.