"Glitch uang tak terbatas" yang menggerakkan Strategy dan BitMine telah menguap, memaksa perubahan arah yang putus asa untuk bertahan hidup

Dua perusahaan treasury kripto terbesar, Strategy yang berfokus pada Bitcoin (sebelumnya MicroStrategy) dan BitMine yang didominasi Ethereum, melaksanakan ekspansi signifikan pada treasury aset digital mereka minggu ini meskipun premium mereka menurun.

Pada 8 Desember, Strategy mengungkapkan bahwa mereka memperoleh 10.624 BTC minggu lalu seharga $962,7 juta, pengeluaran mingguan terbesar mereka sejak Juli. Pembelian ini secara efektif mengabaikan sinyal yang lebih luas dari pasar ekuitas, di mana saham MSTR mereka telah menurun 51% year-on-year untuk diperdagangkan pada $178,99.

Demikian pula, BitMine, pemegang korporasi Ethereum terbesar, menambahkan 138.452 ETH ke neraca mereka.

Akuisisi ini terjadi saat model Digital Asset Treasury (DAT) yang lebih luas menghadapi tekanan struktural.

Selama beberapa bulan terakhir, arbitrase yang memungkinkan perusahaan publik diperdagangkan pada kelipatan 2,5 kali Nilai Aset Bersih (NAV) mereka sambil menerbitkan ekuitas untuk mendanai akuisisi sedang menutup. Untuk konteks, premium Strategy terhadap NAV (mNAV) sekarang berada di sekitar 1,15, sementara BitMine berada sekitar 1,17.

Ini secara efektif menunjukkan bahwa "glitch uang tak terbatas" perusahaan-perusahaan ini, yang merupakan singkatan pasar untuk mencetak saham pada valuasi yang digelembungkan untuk membeli aset di bawah tingkat ekuitas intrinsik, berhenti berfungsi.

Pada dasarnya, keuntungan struktural yang mendefinisikan paruh pertama 2025 telah menguap, meninggalkan dua DAT terbesar untuk membeli dalam kelemahan karena alasan yang mengungkapkan kerapuhan lanskap kripto-korporat saat ini.

Mekanisme mereka di bawah tekanan

Akuisisi terbaru Strategy membawa total kepemilikan mereka menjadi 660.624 BTC, mewakili lebih dari 3% dari total pasokan Bitcoin. Pada harga pasar saat ini, posisi ini bernilai sekitar $60 miliar, mengandung lebih dari $10 miliar dalam keuntungan yang belum direalisasi.

Namun, mekanisme pendanaan untuk pertumbuhan ini menghadapi ancaman langsung. Perusahaan mendanai pembelian terbarunya sebagian besar melalui penerbitan saham biasa, taktik yang menghasilkan nilai hanya ketika perusahaan diperdagangkan dengan premium terhadap aset dasarnya.

Selama bertahun-tahun, Strategy menggunakan loop rekursif yang memungkinkannya menerbitkan saham dengan premium, membeli Bitcoin pada harga pasar, dan menambah nilai per saham.

Model ini bergantung pada momentum. Kekuatan Bitcoin menghasilkan permintaan ekuitas, dan permintaan ekuitas membiayai akuisisi BTC lebih lanjut.

Namun, refleksivitas itu sekarang gagal. Bitcoin telah turun dari puncaknya di Oktober sebesar $126.000 untuk konsolidasi antara $90.000 dan $95.000.

Data dari NYDIG menunjukkan bahwa premium DAT cenderung berkorelasi dengan kekuatan tren aset yang mendasarinya. Ketika momentum terhenti, kesediaan pasar untuk membayar markup untuk eksposur melalui pembungkus korporat menurun.

Akibatnya, ini telah berdampak signifikan pada saham Strategy dan perusahaan treasury kripto lainnya.

Risiko bagi Strategy sekarang benar-benar mekanis. Jika kelipatan perusahaan jatuh di bawah 1,0, penerbitan saham menjadi dilutif daripada akretif.

Terutama, manajemen perusahaan telah mengakui implikasi ini. Jika mNAV turun di bawah paritas, perusahaan mengindikasikan mereka "akan mempertimbangkan untuk menjual Bitcoin."

Langkah seperti itu akan membalikkan loop umpan balik, menghasilkan situasi di mana kelemahan ekuitas akan memaksa penjualan aset, menurunkan harga spot Bitcoin dan semakin menekan valuasi Strategy.

Mempertimbangkan hal ini, Strategy mengumpulkan $1,44 miliar khusus untuk memperkuat likuiditas setelah kekhawatiran investor mengenai pelayanan utang dalam lingkungan premium rendah.

CEO Strategy Phong Le menyatakan pembangunan kas ini diperlukan untuk "menghilangkan FUD" dan membangun landasan operasional hingga 2026.

Meskipun postur defensif ini, Ketua Eksekutif Michael Saylor membingkai aktivitas pembelian BTC baru-baru ini sebagai kekuatan. Pandangan ini juga digemakan oleh Anthony Scaramucci, mantan pejabat Gedung Putih, yang mengatakan:

Namun, matematika perdagangan menunjukkan jalur yang lebih sempit. Setiap penerbitan baru membawa perusahaan lebih dekat ke ambang batas impas di mana ekonomi model berhenti berfungsi.

Yield versus penyimpan nilai

Sementara Strategy mempertahankan tesis penyimpan nilai, BitMine melaksanakan pivot menuju model kekayaan berdaulat yang menghasilkan yield.

Akumulasi Ethereum perusahaan telah dipercepat setelah perlambatan yang mengikuti peristiwa likuidasi 10 Oktober, dislokasi yang menguras likuiditas derivatif dan mengganggu pasar yang lebih luas.

BitMine sekarang memegang 3,86 juta ETH, (sekitar 3,2% dari pasokan yang beredar) dan mempercepat pembelian untuk mencapai "ambang kepemilikan 5%" yang mereka tetapkan sendiri.

BitMine bermaksud mengkonversi kepemilikan ini menjadi aliran pendapatan asli jaringan melalui staking, dengan peluncuran validator dijadwalkan untuk 2026. Perusahaan memproyeksikan bahwa treasury dengan skala ini akan menghasilkan lebih dari 100.000 ETH setiap tahun dalam yield pada tingkat saat ini.

Pendekatan ini membedakan model solvabilitas BitMine dari Strategy. Strategy bergantung pada apresiasi kolateral dan premium persisten untuk mempertahankan operasi. Di sisi lain, BitMine membangun model solvabilitas berdasarkan arus kas masa depan.

Ketua Tom Lee secara eksplisit menghubungkan strategi ini dengan tren adopsi institusional. Lee mencatat bahwa "Wall Street ingin tokenisasi semua produk keuangan," memperkirakan basis aset yang dapat dialamatkan total pada "hampir satu kuadriliun dolar."

Dia menggambarkan stablecoin sebagai "momen ChatGPT Ethereum," menunjukkan bahwa mereka berfungsi sebagai katalis bagi institusi untuk mengenali utilitas dolar yang ditokenisasi.

Menurutnya, ini akan sangat menguntungkan ETH yang dia yakini sedang mengalami momen adopsi "1971".

Namun, pivot ini memperkenalkan risiko eksekusi. Pendapatan validator tidak akan terwujud hingga 2026.  Selain itu, Ethereum secara historis berkinerja lebih buruk daripada Bitcoin selama periode tekanan pasar.

Meskipun demikian, pembelian agresif BitMine mengasumsikan bahwa pergeseran industri menuju tokenisasi dan uang yang dapat diprogram akan semakin dalam, menyediakan dasar untuk permintaan ETH meskipun volatilitas saat ini.

Pada dasarnya, perusahaan bertaruh bahwa upgrade "Fusaka" dan minat institusional akan menstabilkan kondisi, pandangan yang kontras dengan skeptisisme yang saat ini terlihat di pasar ekuitas.

Penghapusan arbitrase akses

Sementara itu, kedua perusahaan menghadapi tantangan struktural yang melampaui aksi harga: komoditisasi akses kripto.

Peluncuran ETF spot pada awal 2024 memberikan model DAT dengan dorongan relevansi sementara, tetapi arus modal baru-baru ini berbalik.

Menurut data Coinperps, ETF Bitcoin spot AS telah melihat total aset di bawah manajemen mereka turun hampir $50 miliar dari puncak lebih dari $165 miliar pada Oktober menjadi serendah $1118 miliar sebelum pulih ke $122 miliar pada saat penulisan.

Meskipun demikian, ini tidak menurunkan minat pasar yang tak terbantahkan dalam jenis kendaraan investasi keuangan ini. Bukti dari ini dapat dilihat dalam fakta bahwa platform broker besar Vanguard baru-baru ini mundur dari sikap anti-kripto mereka dan membuka sistem mereka untuk ETF kripto pihak ketiga.

Ini telah secara signifikan meratakan struktur pasar dan menghilangkan kesenjangan distribusi yang sebelumnya membenarkan pembayaran premium untuk ekuitas DAT.

Akibatnya, data dari Capriole menunjukkan tidak ada pembentukan DAT baru yang terjadi dalam bulan terakhir. Selain itu, data menunjukkan tanda-tanda pertama pembubaran treasury di antara peserta pasar yang lebih kecil.

Ini pada dasarnya menunjukkan bahwa "kelas turis" dari pendatang korporat—perusahaan yang menambahkan posisi BTC atau ETH nominal untuk merangsang minat pemegang saham—telah keluar dari ruang. Yang tersisa adalah pemain besar yang memiliki likuiditas yang cukup untuk melaksanakan operasi treasury dalam volume.

Komoditisasi ini memaksa Strategy dan BitMine untuk membedakan diri melalui rekayasa keuangan daripada akses.

Investor sekarang dapat membeli Bitcoin dan Ethereum pada NAV melalui ETF tanpa membayar premium.

Akibatnya, mereka mengharapkan DAT untuk memberikan kinerja yang melebihi baseline itu melalui leverage, yield, atau timing. Narasi membeli saham hanya untuk mendapatkan eksposur kripto sudah usang.

Apa yang kita pelajari dari ini?

Aktivitas pembelian perusahaan-perusahaan ini menunjukkan keyakinan tetapi juga menyoroti penyudutan struktural.

Strategy yang dipimpin Michael Saylor mempertahankan mekanisme model penerbitan mereka. Di sisi lain, BitMine mempertahankan timeline yield masa depan mereka.

Pada dasarnya, kedua perusahaan beroperasi dalam lingkungan di mana premium, yang merupakan bahan bakar penting untuk kontrak ekspansi mereka dengan setiap kuartal.

Mempertimbangkan hal ini, masa depan mereka bergantung pada tiga variabel, termasuk kebangkitan permintaan kripto pada 2026, stabilisasi premium NAV di atas paritas, dan realisasi arus perusahaan dari tokenisasi.

Postingan The "infinite money glitch" fueling Strategy and BitMine has evaporated, forcing a desperate pivot to survive pertama kali muncul di CryptoSlate.