Likuiditas Bitcoin telah menghilang ke dalam sistem "bayangan" di mana siklus utang korporasi kini menentukan risiko kejatuhan

Per 8 Desember, ETF Bitcoin memegang 1.495.160 BTC dan perusahaan publik memegang 1.076.061 BTC. Secara total, itu sekitar 2,57 juta BTC, jauh lebih banyak daripada 2,09 juta BTC yang berada di bursa terpusat.

Inventaris yang paling sensitif terhadap harga dalam pasokan beredar Bitcoin sebesar 19,8 juta telah berpindah dari dompet bursa ke struktur yang merespons insentif berbeda, beroperasi di bawah batasan regulasi yang berbeda, dan memobilisasi modal dengan jadwal yang berbeda.

Pergeseran ini bukan sekadar perombakan kepemilikan. Ini adalah perubahan struktural dalam bagaimana pasokan bergerak, bagaimana perdagangan basis bekerja, dan bagaimana volatilitas berperilaku ketika penjual marjinal bukan lagi pedagang ritel di Binance tetapi dana yang diregulasi, departemen treasuri perusahaan, atau kustodian institusional yang mengelola mandat klien bernilai multi-miliar dolar.

Model mental lama tentang likuiditas Bitcoin mengasumsikan bursa adalah reservoir dominan tekanan jual.

Trader menyetor koin, pembuat pasar mengutip spread, dan penurunan terjadi ketika inventaris di buku pesanan terkena dampak. Kerangka itu masih berlaku, tetapi sekarang menggambarkan bagian ekosistem yang semakin menyusut.

Saldo bursa telah berkontraksi secara stabil sejak awal 2024, sementara kepemilikan ETF dan kustodi institusional telah berkembang.

Lebih dari 61% pasokan Bitcoin tetap tidak bergerak selama lebih dari setahun, menurut penelitian terbaru oleh Glassnode dan Keyrock, menunjukkan pasar di mana float efektif semakin menyempit meskipun total pasokan bertambah.

Pertanyaannya bukan apakah ini penting untuk pembentukan harga, tetapi bagaimana memetakan jalur baru dan risiko apa yang muncul ketika gudang Bitcoin yang paling cepat berkembang adalah struktur neraca yang terkait dengan pasar ekuitas, kalender jatuh tempo utang, dan rekonsiliasi NAV bulanan.

Sistem tiga kolam

Pasokan likuid Bitcoin sekarang terbagi menjadi tiga kolam dengan logika mobilisasi berbeda. Float bursa adalah yang paling reaktif.

Koin yang berada di dompet panas di Coinbase, Binance, atau Kraken dapat memenuhi tawaran dalam hitungan menit, dan trader yang menyetor untuk leverage atau posisi spekulatif mewakili tekanan jual dengan kecepatan tertinggi.

Kolam itu telah menyusut selama bertahun-tahun, turun dari level multi-juta BTC pada 2021 menjadi hanya sedikit di atas 2 juta BTC saat ini, berdasarkan data Coinglass.

Float ETF lebih lambat tetapi berkembang. ETF spot Bitcoin AS memegang sekitar 1,31 juta BTC pada awal Desember 2025, dengan IBIT BlackRock saja menyumbang sekitar 777.000 BTC, menurut Bitcoin Treasuries.

Saham ETF diperdagangkan di pasar sekunder, sehingga penemuan harga terjadi melalui penciptaan dan penebusan saham daripada penjualan spot langsung. Peserta yang berwenang menjalankan arbitrase antara harga saham ETF dan nilai aset bersih, tetapi proses itu melibatkan penyelesaian T+1 atau T+2, koordinasi kustodian, dan pelaporan regulasi.

Hasilnya adalah Bitcoin yang dipegang ETF tidak masuk ke buku pesanan spot kecuali AP menebus secara natura dan memindahkan koin ke bursa. Gesekan ini meredam penjualan refleksif selama volatilitas intraday tetapi juga dapat memperkuat pergerakan ketika gelombang penebusan meningkat.

Float korporasi dan treasuri adalah faktor ayunan. Perusahaan publik sekarang memegang lebih dari 1 juta BTC, dengan tranches Strategy membentuk sebagian besar.

Menurut Bitcoin Treasuries, perusahaan terdaftar secara kolektif memegang sekitar 5,1% pasokan BTC, dan penurunan dapat mendorong beberapa treasuri ke posisi underwater, meningkatkan kemungkinan penjualan paksa atau oportunistik dalam rezim stres.

Pemegang korporasi menghadapi tekanan berbeda dari pemegang saham ETF. Mereka melaporkan kerugian mark-to-market dalam pendapatan, melayani utang dengan jadwal tetap, dan menjawab kepada analis ekuitas yang memodelkan eksposur Bitcoin sebagai risiko neraca.

Ketika Bitcoin turun 30%, treasuri korporasi yang menggunakan leverage tidak hanya kehilangan nilai kertas. Ia menghadapi margin call, kendala refinancing, dan pengawasan dewan.

Itu membuat float korporasi kurang lengket daripada pasokan pemegang jangka panjang tetapi lebih sensitif terhadap kondisi pasar modal daripada inventaris bursa murni.

Basis dan mesin carry

Siklus peluncuran ETF juga membentuk kembali pasar derivatif Bitcoin.

Penjelasan Grup CME tentang mekanisme spot-ETF-plus-futures menjabarkan perdagangan basis: beli saham ETF spot, short futures Bitcoin CME, tangkap spread antara harga spot dan futures.

Setelah peluncuran ETF spot, dana leverage meningkatkan posisi short bersih dalam futures Bitcoin CME, konsisten dengan carry yang di-hedge daripada bearish langsung, menurut analisis CME yang sama.

Open interest berkembang sepanjang 2024 dan hingga 2025 saat meja institusional membangun posisi, dan perilaku basis menjadi sinyal posisi arbitrase daripada sentimen arah murni.

Ini penting untuk menafsirkan arus ETF. Komentar terbaru Amberdata berpendapat bahwa outflow headline besar sejak pertengahan Oktober terkonsentrasi dan konsisten dengan pembongkaran arbitrase basis daripada keluar institusional yang seragam.

Ketika basis terkompresi, atau tingkat pendanaan berbalik negatif, perdagangan carry kehilangan keunggulannya, dan meja membongkar dengan menebus saham ETF dan menutup short futures. Hasilnya dapat terlihat seperti penjualan institusional dalam data arus, tetapi pendorong yang mendasarinya bersifat mekanis daripada pergeseran keyakinan jangka panjang.

Jalur ETF sekarang menghubungkan permintaan spot ke posisi derivatif dengan cara yang memperumit narasi bersih tentang "uang pintar" yang mengalir masuk atau keluar.

Kompresi volatilitas dan likuiditas yang lebih dalam

Volatilitas jangka panjang yang terealisasi Bitcoin telah hampir berkurang setengahnya selama siklus, turun dari kisaran pertengahan 80% ke kisaran rendah 40%, menurut catatan mitra Glassnode dan Fasanara.

Analisis yang sama menunjukkan volume perdagangan ETF harian multi-miliar dolar dan struktur pasar yang secara material berbeda dari siklus sebelumnya.

Wrapper yang diregulasi menarik alokator yang tidak akan menyentuh Bitcoin spot di bursa lepas pantai, dan alokator tersebut membawa disiplin eksekusi, batas risiko, dan infrastruktur kepatuhan yang meratakan beberapa ayunan harga liar yang mendefinisikan siklus sebelumnya.

Likuiditas spot telah diperdalam karena pembuat pasar mengutip spread yang lebih ketat di sekitar NAV ETF, dan kehadiran pembeli institusional yang menyeimbangkan kembali sesuai jadwal daripada panik menjual berdasarkan headline menciptakan tawaran yang lebih stabil selama penurunan.

Tetapi kompresi volatilitas tidak sama dengan stabilitas.

Konsentrasi Bitcoin di sejumlah kecil pemegang besar, baik ETF, treasuri korporasi, atau dompet paus, berarti bahwa satu likuidasi besar atau gelombang penebusan dapat menggerakkan pasar lebih dari penjualan ritel yang tersebar.

Ketua Bank Nasional Swiss menolak Bitcoin sebagai aset cadangan pada April 2025, mengutip kriteria volatilitas dan likuiditas, pengingat bahwa, bahkan ketika struktur pasar matang, perilaku aset di bawah tekanan masih gagal memenuhi standar yang diperlukan untuk manajemen cadangan bank sentral.

Apa yang terjadi ketika treasuri menghadapi tekanan

Model treasuri korporasi untuk akumulasi Bitcoin mengasumsikan harga yang naik dan akses ke pembiayaan ekuitas atau utang yang murah.

Playbook Strategy menerbitkan utang konversi, membeli Bitcoin, membiarkan apresiasi BTC menutupi dilusi dan beban bunga bekerja dalam pasar bull dengan biaya pinjaman rendah.

Ini rusak ketika Bitcoin turun di bawah basis biaya rata-rata perusahaan, dan pasar kredit mengencang.
Logika yang sama berlaku untuk pemegang korporasi yang lebih kecil dan untuk entitas apa pun yang menggunakan leverage untuk membeli Bitcoin, dengan asumsi harga akan terus naik.

ETF tidak menghadapi risiko refinancing yang sama, tetapi mereka menghadapi risiko penebusan.

Jika pasar bearish yang berkelanjutan mendorong outflow persisten, peserta yang berwenang menebus saham dan mengembalikan Bitcoin ke pasar, baik melalui penjualan spot atau transfer kustodian yang akhirnya mencapai bursa.

Buffer yang disediakan struktur ETF, menunda transmisi tekanan jual selama berhari-hari atau berminggu-minggu, tidak menghilangkan tekanan. Sebaliknya, itu hanya mengubah waktu dan jalur eksekusi.

Hasilnya adalah bahwa meskipun ETF mengurangi volatilitas hari ke hari dengan menjaga koin tetap di luar bursa, mereka tidak mencegah penurunan besar.

Mereka mendistribusikan kembali tekanan jual di seluruh waktu dan di seluruh peserta pasar, tetapi koin masih ada, dan insentif untuk menjual masih merespons harga.

Buku besar menyeimbangkan kembali, bukan menghilang

Data mendukung reklasifikasi peta pasokan likuid Bitcoin, bukan klaim bahwa kendala pasokan menjamin apresiasi harga.

Kosakata "anchored float" Glassnode menggambarkan bagian pasokan yang diperdagangkan secara aktif versus bagian yang tetap tidak aktif di dompet pemegang jangka panjang, neraca korporasi, atau kustodi ETF.

Saat float bursa menyusut dan float ETF dan korporasi tumbuh, perdagangan penetapan harga marjinal terjadi di berbagai tempat dengan mikrostruktur, latensi, dan profil peserta yang berbeda.

Perdagangan basis menghubungkan pasar spot dan derivatif lebih erat. Treasuri korporasi mengikat volatilitas Bitcoin ke stres pasar ekuitas dan kondisi kredit.

Dana yang diregulasi menarik modal yang tidak akan menyentuh aset tetapi juga memperkenalkan mekanisme penebusan yang dapat memperkuat pergerakan ketika sentimen berubah.

Pergeseran dari pasokan yang didominasi bursa ke pasokan yang didominasi kustodian-dan-treasuri mengubah tekanan jual dari kontinu dan refleksif menjadi episodik dan bergantung pada pasar modal.

Ini mengompresi volatilitas yang terealisasi dalam kondisi biasa tetapi tidak menghilangkan risiko ekor. Ini menciptakan peluang arbitrase baru dan sumber permintaan baru, tetapi juga kerentanan baru yang terkait dengan leverage, regulasi, dan manajemen risiko institusional.

Buku besar Bitcoin sekarang mencerminkan pasar di mana pemegang terbesar bukan paus anonim atau pengadopsi awal tetapi perusahaan publik, produk investasi terdaftar, dan kustodian yang mengelola miliaran atas nama institusi.

Itu adalah binatang yang berbeda, dan diperdagangkan secara berbeda.

Postingan Likuiditas Bitcoin telah menghilang ke dalam sistem "bayangan" di mana siklus utang korporasi sekarang menentukan risiko crash pertama kali muncul di CryptoSlate.