Langkah BlackRock ke dalam staking Ethereum menandakan rezim biaya baru yang brutal yang tidak akan bertahan bagi operator tingkat menengah

BlackRock mengajukan permohonan untuk trust Ethereum (ETH) dengan fitur staking pada 5 Desember, yang membingkai ulang pertanyaan tentang jenis risiko apa yang akan diterima oleh investor institusional.

Dokumen tersebut menguraikan struktur yang mengharuskan alokator untuk menetapkan harga tiga mode kegagalan berbeda secara bersamaan.

Pertama, penalti slashing tingkat protokol dapat mengenai akun vault trust tanpa jaminan pemulihan penuh.

Kedua, pengaturan kustodi multi-entitas di mana pemberi pinjaman kredit perdagangan memegang hak gadai prioritas pertama atas aset trust dan dapat melikuidasi posisi jika kredit tidak dibayar tepat waktu.

Ketiga, aliran hasil variabel di mana sponsor mengontrol berapa banyak ether yang di-stake versus yang disimpan dalam bentuk likuid, menciptakan ketegangan langsung antara kebutuhan penebusan trust dan biaya terkait staking sponsor.

Pengajuan tersebut tampak seperti taruhan bahwa pembeli institusional akan memperlakukan risiko validator Ethereum seperti cara mereka telah belajar memperlakukan risiko counterparty dalam prime brokerage: sebagai sesuatu yang dapat dikelola, didiversifikasi, dan layak dibayar orang lain untuk dipantau.

Tumpukan risiko tiga bagian

BlackRock berencana untuk melakukan staking 70% hingga 90% dari ETH trust melalui "staking yang difasilitasi penyedia," memilih operator berdasarkan uptime dan riwayat slashing.

S-1 mengakui bahwa aset yang terkena slashing langsung didebit dari vault dan bahwa pembayaran kompensasi dari penyedia mungkin tidak sepenuhnya menutupi kerugian.

Bahasa tersebut membiarkan terbuka seberapa besar risiko residual yang akhirnya diserap investor dan apakah sponsor akan memotong tingkat staking secara material jika risiko validator meningkat.

Hal itu penting karena slashing tidak merugikan melalui ETH mentah yang dihancurkan, tetapi melalui perilaku urutan kedua yang dipicunya.

Kejadian slashing terisolasi dianggap sebagai masalah kualitas operator, sementara kejadian slashing yang berkorelasi, seperti bug klien yang menjatuhkan validator di beberapa penyedia, menjadi masalah kepercayaan sistem.

Antrian keluar memanjang karena pergantian validator Ethereum dibatasi laju. Token staking likuid dapat diperdagangkan dengan diskon besar karena pemegang berebut likuiditas segera sementara pembuat pasar mundur.

Alokator institusional menuntut ganti rugi yang lebih jelas, bukti failover multi-klien, dan penyangga eksplisit, yang mendorong biaya lebih tinggi dan memisahkan operator "kelas institusional" dari yang lain.

Struktur kustodi menambahkan lapisan lain. Trust mengarahkan aset melalui kustodian ETH, agen eksekusi utama, dan pemberi pinjaman kredit perdagangan, dengan opsi untuk pindah ke kustodian tambahan jika diperlukan.

Untuk mengamankan kredit perdagangan, trust memberikan hak gadai prioritas pertama atas saldo perdagangan dan vault. Jika kredit tidak dibayar tepat waktu, pemberi pinjaman dapat menyita dan melikuidasi aset, menghabiskan saldo perdagangan terlebih dahulu.

Dinamika ini menciptakan pertanyaan prioritas klaim di pasar cepat: siapa yang dibayar kapan, dan apa yang terjadi jika hubungan layanan dibatasi atau dihentikan?

Pengajuan mencatat bahwa program asuransi mungkin dibagikan di antara klien daripada didedikasikan untuk trust, yang melemahkan tingkat kenyamanan untuk alokator besar.

Waktu penyelesaian menambah gesekan. Memindahkan ETH dari vault ke saldo perdagangan terjadi on-chain untuk mencegah kemacetan jaringan menunda penebusan. Itu bukan teoretis, karena Ethereum telah mengalami lonjakan gas periodik yang akan menyumbat arus dana besar.

Mengenai hasil, trust akan mendistribusikan pertimbangan staking bersih dari biaya setidaknya setiap kuartal, tetapi pembagian biaya yang tepat tetap diredaksi dalam draf pengajuan.

S-1 menandai konflik kepentingan: sponsor mendapatkan lebih banyak ketika tingkat staking berjalan lebih tinggi, tetapi trust membutuhkan likuiditas untuk memenuhi penebusan.

Tidak ada jaminan imbalan, dan pengembalian masa lalu tidak memprediksi yang akan datang.

Ekonomi validator di bawah tekanan

Pengajuan secara implisit menetapkan harga tiga skenario, masing-masing dengan efek berbeda pada biaya validator dan likuiditas.
Di bawah operasi normal, staking terlihat membosankan.

Antrian keluar tetap dapat dikelola, penarikan terjadi sesuai jadwal, dan token staking likuid diperdagangkan mendekati nilai wajar dengan diskon kecil yang mencerminkan selera risiko umum.

Selain itu, biaya operator tetap ketat karena penyedia bersaing dalam uptime, keragaman klien, dan kualitas pelaporan daripada mengenakan premi asuransi eksplisit.

Reputasi dan ketekunan operasional mendorong penetapan harga lebih dari risiko ekor.

Kejadian slashing kecil yang terisolasi menggeser keseimbangan tetapi tidak merusaknya, hanya menyebabkan kerugian ekonomi langsung yang kecil.

Beberapa penyedia diam-diam mengembalikan biaya atau menyerap kerugian untuk mempertahankan hubungan institusional, dan permintaan bergeser ke operator dengan jaminan lebih tinggi. Hasilnya adalah dispersi biaya moderat antara setup tingkat atas dan menengah.

Diskon token staking likuid mungkin melebar sebentar, tetapi mekanisme likuiditas tetap lancar. Efeknya biasanya memudar dalam hitungan hari atau minggu kecuali mengungkap cacat operasional yang lebih dalam.

Kejadian slashing besar yang berkorelasi mengatur ulang penetapan harga risiko sepenuhnya, dan alokator institusional menuntut diversifikasi multi-klien yang lebih kuat, bukti failover, dan penyangga slashing eksplisit. Operator dengan modal terbaik atau paling dipercaya mendapatkan kekuatan penetapan harga dan dapat mengenakan biaya lebih tinggi.

Antrian keluar memanjang karena Ethereum membatasi jumlah validator yang dapat keluar per epoch.
Token staking likuid diperdagangkan dengan diskon besar karena pemegang mengejar likuiditas segera dan pembuat pasar melindungi diri dari waktu penebusan yang tidak pasti dan kerugian lebih lanjut.

Sistem dapat tampak likuid di atas kertas sementara terasa tidak likuid dalam praktik. Kepercayaan dan penetapan harga dapat membutuhkan waktu berminggu-minggu hingga berbulan-bulan untuk kembali normal, bahkan setelah masalah teknis teratasi.

Apa yang akan dihargai pasar

ETF Ethereum yang di-stake kemungkinan akan beroperasi dalam rezim "operasi normal" sebagian besar waktu, tetapi pasar akan menanamkan potongan kecil ke dalam hasil staking-nya untuk memperhitungkan risiko ekor.

Potongan itu melebar dalam skenario slashing besar karena hasil bersih yang diharapkan lebih rendah dan premi likuiditas lebih tinggi yang dituntut investor.

Pertanyaannya bukan apakah BlackRock dapat mengeksekusi mekanismenya, tetapi apakah struktur tersebut menggeser cukup permintaan ke arah staking "kelas institusional" untuk menciptakan tingkat biaya baru dan rezim likuiditas.

Jika ya, validator yang memenangkan arus institusional akan menjadi mereka yang dapat secara kredibel menetapkan harga dan mengelola risiko berkorelasi, bukan hanya menjalankan node secara andal.

Yang kalah akan menjadi operator tingkat menengah yang tidak mampu membayar asuransi, infrastruktur pelaporan, atau diversifikasi klien yang akan mulai dituntut alokator.

Wall Street akan membayar untuk hasil Ethereum jika orang lain memiliki risiko operasional dan protokol. Validator sekarang harus memutuskan apakah mereka ingin bersaing untuk bisnis itu atau membiarkan manajer aset terbesar di dunia memilih penggantinya.

Postingan Langkah BlackRock ke dalam staking Ethereum menandakan rezim biaya baru yang brutal yang tidak akan bertahan bagi operator tingkat menengah muncul pertama kali di CryptoSlate.