Berita bahwa MSCI — salah satu dari "Tiga Besar" penyedia indeks dunia — sedang mempertimbangkan untuk mengecualikan digital asset treasuries (DAT) dari indeksnya telah benar-benar menghebohkan komunitas kripto. JP Morgan yang menyebutkan hal ini dalam catatan penelitian mereka tentang Strategy hanya menambah bahan bakar api, dengan istilah "Operation Chokepoint" kembali masuk ke dalam leksikon Twitter Kripto. Namun, MSCI mungkin memiliki alasan yang valid ketika menyangkut DAT.

MSCI adalah salah satu penyedia indeks terbesar di dunia, dengan lebih dari $18 triliun dalam ETF dan aset institusional yang mengikuti tolok ukurnya. Dengan demikian, perlindungan investor adalah bagian penting dari peran mereka — dan, memang, mereka dengan jelas dan berulang kali menyatakan demikian dalam dokumen metodologi indeks mereka. Jika mereka menyetujui aset untuk dimasukkan ke dalam salah satu indeks mereka, itu memiliki pengaruh nyata. Dan, sayangnya, dipertanyakan apakah DAT benar-benar memenuhi tolok ukur ini.

Naik dan jatuhnya DAT

Sampai baru-baru ini, Strategy (sebelumnya MicroStrategy) adalah satu-satunya pemain treasury Bitcoin di kota. Awalnya sebuah bisnis perangkat lunak, Strategy (dengan ticker MSTR) perlahan-lahan beralih semakin jauh dari aktivitas intinya di bawah kepemimpinan Michael Saylor untuk menjadi, pada dasarnya, permainan BTC dengan leverage yang terdaftar di pasar saham tradisional.

Dan hasilnya sangat baik. Dari pembelian Bitcoin pertamanya pada Agustus 2020 hingga puncaknya pada Juni 2025, harga saham MSTR melonjak lebih dari 3.000%. Faktanya, itu begitu sukses sehingga banyak perusahaan lain memutuskan mereka ingin mendapatkan bagian dari kue tersebut. Dan begitulah, tahun ini, tren DAT meledak — jumlah mereka meningkat dari hanya 4 pada 2020 menjadi 142 pada Oktober 2025, lebih dari setengahnya muncul tahun ini saja. Sekarang kita bahkan memiliki entitas korporasi yang berinvestasi dalam token seperti DOGE, ZEC, atau WLFI, yang volatilitasnya jauh lebih besar daripada BTC.

Tapi itu bukan satu-satunya masalah. Banyak dari entitas korporasi baru ini mengumpulkan dana untuk membeli kripto dengan persyaratan yang jauh lebih tidak menguntungkan dibandingkan Strategy, yang utang konversi tanpa jaminannya memberikan fleksibilitas besar dalam hal pembayaran kembali. Beberapa lainnya, sementara itu, telah menerbitkan utang dengan jaminan — yang berarti mereka menghadapi tuntutan jaminan yang lebih ketat dan memiliki ruang gerak yang jauh lebih sedikit — dan di atas semua ini, membeli kripto dengan harga rata-rata yang jauh lebih tinggi.

Rasa sakit maksimal

Akibatnya, DAT kini menderita akibat penjualan kripto yang brutal dalam beberapa minggu terakhir. Crash tersebut hampir mengurangi separuh kapitalisasi pasar gabungan DAT dari puncak $176 miliar pada Juli menjadi sekitar $99 miliar pada pertengahan November, sementara banyak yang sekarang diperdagangkan di bawah nilai aset bersih (NAV) mereka. Bagi investor yang ingin membeli saham-saham ini pada titik pasar ini, hal ini berpotensi mewakili diskon — jika mereka melihat nilai masa depan, yang merupakan "jika" yang besar. Sementara itu, investor awal merasakan sakitnya, karena harga saham treasury kripto anjlok.

Bahkan saham Strategy turun 40% year-to-date, dan BitMine milik Tom Lee diperdagangkan hampir 80% di bawah all-time high-nya (meskipun saham naik hampir 300% YTD). Namun, Saylor dan Lee telah menyusun kendaraan mereka dengan cukup baik untuk memiliki kemewahan membeli saat harga turun — yang keduanya telah lakukan. Yang lain tidak begitu beruntung.

Setelah saham mereka mengalami penjualan brutal, beberapa DAT telah terpaksa menjual kepemilikan kripto mereka — hampir pasti dengan kerugian — untuk mendanai pembelian kembali saham. Beberapa minggu lalu, perusahaan treasury ETH, ETHZilla, menjual token senilai $40 juta, sementara FG Nexus terpaksa menjual lebih dari 10.922 ETH untuk membeli kembali sekitar 8% dari sahamnya yang diperdagangkan secara publik. Demikian pula, pada awal November, treasury BTC Sequans menjual 970 Bitcoin untuk menebus setengah dari utang konversinya. Jenis likuidasi paksa ini sangat tidak biasa untuk perusahaan publik, terutama begitu cepat setelah peluncuran, dan jelas menunjukkan masalah struktural.

Rasanya seperti kita melihat domino mulai berjatuhan, dan kita bahkan belum mendekati musim dingin kripto. Untuk saat ini, ini tidak lebih dari koreksi pasar bull yang relatif standar. Jadi sangat mengkhawatirkan bahwa perusahaan-perusahaan ini sangat menderita sekarang — apa yang akan terjadi jika kita melihat sesuatu yang lebih mirip dengan penurunan 2022?

Sebagai seseorang yang mengamati pasar kripto secara dekat setiap hari, saya telah khawatir tentang risiko sistemik DAT untuk sementara waktu. Jadi mengapa MSCI tidak boleh khawatir tentang memasukkan aset-aset ini dalam indeksnya? Persetujuan mereka akan menandakan bahwa DAT dapat diinvestasikan, dikelola dengan baik, dan cukup transparan. Sebaliknya, mengecualikan mereka menunjukkan tingkat risiko yang tidak dapat diterima, masalah struktural, atau kekhawatiran tentang likuiditas atau tata kelola. Mudah untuk melihat bagaimana banyak DAT jatuh ke dalam kategori terakhir.

Permainan TradFi

Tentu saja, tidak semua DAT diciptakan sama. Sementara sebagian besar perusahaan kripto di pasar saat ini kemungkinan tidak akan bertahan dalam penurunan yang nyata, yang seperti BitMine dan Strategy hampir pasti akan baik-baik saja. Jadi ada argumen bahwa MSCI membuang bayi bersama air mandinya ketika menyangkut perusahaan-perusahaan ini.

Secara keseluruhan, bagaimanapun, MSCI tidak salah berhati-hati terhadap DAT. Banyak dari mereka adalah kendaraan berisiko yang telah melompat ke kereta hype dengan harapan mendapatkan keuntungan cepat. Mengecualikan mereka dari indeks investasi utama bukanlah tanda serangan terkoordinasi terhadap kripto secara keseluruhan — ini hanya TradFi yang berhati-hati dan berusaha melindungi investor.

Dan saat kripto semakin terintegrasi dengan ekosistem keuangan tradisional, ini adalah bagian dari semuanya yang harus kita terima. Ini adalah rasa sakit pertumbuhan yang datang dengan perubahan besar. Tetapi pada akhirnya, standar yang ketat ini bisa menjadi berkah terselubung. Seiring waktu, mereka dapat memperkuat kasus untuk treasury aset digital yang sah – sambil menyingkirkan perusahaan berisiko dan terstruktur buruk, sebelum mereka dapat menjadi risiko sistemik.