Ethereum, diabaikan oleh Wall Street: Mengapa fundamental dan harga ETH menyimpang?

Penulis: Clow Plain Language Blockchain

Pada tahun 2025, Ethereum mengalami kasus klasik "divergensi fundamental dan harga".

Pada bulan Agustus, harga ETH menembus rekor tertinggi sebelumnya di tahun 2021, mencapai di atas $4,900 dan mencetak rekor tertinggi sepanjang masa yang baru. Sentimen pasar mencapai "keserakahan ekstrem," dan diskusi tentang "Ethereum melampaui Bitcoin" kembali menguat.

Namun, masa-masa baik tidak berlangsung lama. Pada akhir tahun, harga ETH telah turun kembali ke sekitar $2,900, penurunan hampir 40% dari puncaknya. Melihat data selama 365 hari terakhir, penurunan mencapai 13,92%, dengan volatilitas 141%.

Ironisnya, Ethereum sebenarnya memberikan kinerja teknis yang luar biasa pada tahun itu: berhasil mengimplementasikan dua upgrade milestone, Pectra dan Fusaka, sepenuhnya merekonstruksi skalabilitas jaringan; ekosistem Layer 2 mengalami pertumbuhan eksplosif, dengan pendapatan tahunan Base chain melampaui banyak blockchain publik; dan raksasa seperti BlackRock menetapkan posisi Ethereum sebagai lapisan penyelesaian pilihan untuk Real-World Assets (RWA) melalui dana BUIDL, dengan ukuran dana melebihi $2 miliar.

Teknologi terus maju, ekosistem berkembang pesat, tetapi harga turun.

Apa sebenarnya yang terjadi di balik "divergensi antara fundamental dan harga" ini?

Runtuhnya Mitos Deflasi

Untuk memahami divergensi ini, kita harus mulai dengan upgrade Dencun.

Upgrade Dencun pada 13 Maret 2024, adalah pemicu langsung runtuhnya narasi deflasi Ethereum.

Inti dari upgrade ini adalah pengenalan EIP-4844, yang menyediakan lapisan ketersediaan data khusus untuk L2 melalui transaksi Blob. Secara teknis, upgrade ini hampir sempurna—biaya transaksi L2 turun lebih dari 90%, dan pengalaman pengguna di jaringan seperti Arbitrum dan Optimism meningkat secara signifikan. Namun, ini menyebabkan gejolak signifikan dalam hal ekonomi token.

Di bawah mekanisme EIP-1559, jumlah ETH yang dibakar (momentum deflasi) secara langsung bergantung pada tingkat kemacetan ruang blok. Dencun secara signifikan meningkatkan pasokan ketersediaan data, tetapi sisi permintaan tidak mengikuti—meskipun volume transaksi L2 meningkat, pasokan ruang Blob melebihi permintaan, menyebabkan biaya Blob melayang di dekat nol untuk waktu yang lama.

Data berbicara banyak. Sebelum upgrade, Ethereum membakar ribuan ETH setiap hari pada waktu puncak; setelah upgrade Dencun, jumlah pembakaran keseluruhan anjlok karena penurunan tajam biaya Blob. Lebih penting lagi, penerbitan ETH (sekitar 1800 ETH per blok per hari) mulai melebihi jumlah pembakaran, dan Ethereum kembali ke keadaan inflasi dari deflasi.

Menurut data dari ultrasound.money, tingkat inflasi tahunan Ethereum berubah menjadi positif pada tahun 2024, berubah dari negatif menjadi positif, yang berarti bahwa total pasokan ETH tidak lagi menurun tetapi justru meningkat setiap hari. Ini sepenuhnya membalikkan fondasi narasi "Ultra Sound Money".

Dencun secara efektif "membunuh" narasi deflasi Ethereum. ETH berubah dari aset langka yang "berkurang dengan penggunaan" kembali menjadi aset dengan inflasi ringan. Pergeseran mendadak dalam kebijakan moneter ini mengecewakan banyak orang yang berinvestasi dalam ETH berdasarkan teori "ultrasonic money", membuat mereka keluar dari pasar. Seorang pemegang jangka panjang menulis di media sosial: "Saya membeli ETH karena deflasi, tetapi sekarang logika itu hilang, mengapa saya harus tetap memegangnya?"

Upgrade teknologi umumnya merupakan perkembangan positif, tetapi dalam jangka pendek, mereka telah menjadi pembunuh harga. Ini adalah paradoks terbesar Ethereum: semakin sukses L2, semakin lemah penangkapan nilai pada mainnet; semakin baik pengalaman pengguna, semakin terluka pemegang ETH.

Pedang bermata dua L2: vampir atau parit?

Pada tahun 2025, perdebatan tentang hubungan antara Layer 2 dan Layer 1 mencapai puncaknya.

Dari perspektif laporan keuangan, situasi Ethereum L1 memang mengkhawatirkan. Base chain Coinbase menghasilkan pendapatan lebih dari $75 juta pada tahun 2025, menyumbang hampir 60% dari total keuntungan segmen L2. Sebaliknya, meskipun Ethereum L1 melihat perdagangan aktif pada bulan Agustus, pendapatan protokolnya hanya $39,2 juta, kurang dari satu kuartal pendapatan Base.

Jika Ethereum dipandang sebagai perusahaan, pendapatannya akan menurun secara signifikan, sementara kapitalisasi pasarnya tetap tinggi, membuatnya tampak "mahal" bagi investor nilai tradisional.

"L2 adalah parasit, mengisap Ethereum hingga kering." Ini adalah pandangan arus utama di pasar.

Namun, analisis yang lebih dalam mengungkapkan bahwa hal-hal jauh lebih kompleks dari itu.

Semua aktivitas ekonomi di L2 pada akhirnya didenominasi dalam ETH. Di Arbitrum atau Base, pengguna membayar gas dengan ETH, dan dalam protokol DeFi, jaminan inti adalah ETH. Semakin makmur L2, semakin kuat likuiditas ETH sebagai "mata uang".

Premi mata uang ini tidak dapat diukur hanya dengan pendapatan gas L1.

Ethereum sedang bertransisi dari "melayani pengguna secara langsung" menjadi "melayani jaringan L2." Biaya Blob yang dibayarkan oleh L2 ke L1 pada dasarnya adalah membeli keamanan dan ketersediaan data Ethereum. Meskipun biaya Blob saat ini rendah, model pendapatan B2B ini mungkin lebih berkelanjutan daripada model B2C yang hanya mengandalkan pengguna ritel, karena jumlah pengguna L2 melonjak.

Satu analogi adalah bahwa Ethereum bukan lagi pengecer, tetapi pedagang grosir. Meskipun keuntungan per transaksi lebih rendah, efek skala mungkin lebih besar.

Masalahnya adalah bahwa pasar belum memahami pergeseran model bisnis ini.

Lanskap Kompetitif: Di Bawah Tekanan dari Berbagai Arah

Kesulitan Ethereum tidak dapat sepenuhnya dibahas tanpa membicarakan para pesaingnya.

Menurut laporan tahunan Electric Capital 2025, Ethereum tetap menjadi pemimpin pengembang yang tidak terbantahkan, dengan 31,869 pengembang aktif sepanjang tahun, jumlah yang tidak tertandingi oleh ekosistem lain mana pun.

Namun, Ethereum kehilangan posisi dalam pertempuran untuk pengembang baru. Solana memiliki 17,708 pengembang aktif, peningkatan 83% year-over-year, dan berkinerja luar biasa di antara pendatang baru.

Lebih penting lagi, ada diferensiasi dalam sektor industri.

Di sektor PayPal (keuangan pembayaran), Solana telah membangun posisi terdepan berkat TPS tinggi dan biaya rendah. Penerbitan PayPal USD (PYUSD) di Solana melonjak, dan institusi seperti Visa telah mulai menguji pembayaran komersial skala besar di platform tersebut.

Dalam perlombaan DePIN (Decentralized Physical Infrastructure), Ethereum mengalami kemunduran besar. Karena fragmentasi antara L1 dan L2 dan volatilitas biaya gas, proyek bintang Render Network bermigrasi ke Solana pada November 2023. Proyek DePIN terkemuka seperti Helium dan Hivemapper juga memilih Solana.

Namun, Ethereum tidak mengalami kekalahan total.

Ethereum mempertahankan dominasi absolut di sektor RWA (Real-World Asset) dan keuangan institusional. Dana BUIDL senilai $2 miliar dari BlackRock sebagian besar didukung oleh Ethereum. Ini menunjukkan bahwa institusi keuangan tradisional memiliki kepercayaan yang lebih besar terhadap keamanan Ethereum ketika menangani penyelesaian aset skala besar.

Di pasar stablecoin, Ethereum memegang pangsa 54%, bernilai sekitar $170 miliar, dan tetap menjadi kendaraan utama untuk "dolar Internet".

Ethereum memiliki arsitek dan peneliti paling berpengalaman, membuatnya cocok untuk membangun DeFi kompleks dan infrastruktur keuangan; sementara pesaingnya menarik sejumlah besar pengembang lapisan aplikasi yang beralih dari Web2, membuatnya cocok untuk membangun aplikasi yang menghadap konsumen.

Ini adalah dua positioning ekologis yang berbeda, yang akan menentukan arah kompetisi di masa depan.

Sikap "ambigu" Wall Street

"Sepertinya belum mendapatkan pengakuan kuat dari institusi keuangan arus utama di Wall Street."

Perasaan ini bukan ilusi. Data dari The Block menunjukkan bahwa pada akhir tahun, ETF Ethereum memiliki arus masuk bersih sekitar $9,8 miliar, sementara ETF Bitcoin mencapai $21,8 miliar yang mengejutkan.

Mengapa institusi begitu "acuh" terhadap Ethereum?

Alasan inti adalah bahwa, karena pembatasan regulasi, ETF spot yang terdaftar pada tahun 2025 telah menghapus fungsi kolateralisasi mereka.

Wall Street memprioritaskan arus kas. Imbal hasil kolateral asli Ethereum sebesar 3-4% adalah keunggulan kompetitif inti melawan obligasi Treasury AS. Namun, untuk klien BlackRock atau Fidelity, memegang aset berisiko "tanpa bunga" (ETH dalam ETF) jauh kurang menarik daripada langsung memegang obligasi Treasury AS atau saham dividen tinggi.

Ini secara langsung menyebabkan efek "langit-langit" pada arus masuk dana institusional.

Masalah yang lebih dalam adalah ambiguitas dalam positioningnya. Selama siklus 2021, institusi memandang ETH sebagai "indeks saham teknologi" dari pasar kripto, yaitu, aset beta tinggi—jika pasar baik, ETH harus mengungguli BTC.

Namun, logika ini tidak akan berlaku lagi pada tahun 2025. Jika institusi memprioritaskan stabilitas, mereka akan memilih BTC; jika mereka mencari risiko tinggi dan pengembalian tinggi, mereka akan beralih ke blockchain publik berkinerja tinggi lainnya atau token terkait AI. Imbal hasil "alpha" ETH tidak akan lagi jelas.

Namun, institusi tidak sepenuhnya meninggalkan Ethereum.

Dana $2 miliar BlackRock semuanya di Ethereum, yang mengirimkan sinyal yang jelas: ketika menangani penyelesaian aset senilai ratusan juta dolar, institusi keuangan tradisional hanya mempercayai keamanan dan kepastian hukum Ethereum.

Sikap institusional terhadap Ethereum lebih seperti "pengakuan strategis, tetapi pengamatan taktis".

Lima kemungkinan untuk comeback

Menghadapi penurunan saat ini, apa yang akan diandalkan Ethereum untuk berbalik di masa depan?

Pertama, memecahkan kebuntuan pada staking ETF.

ETF 2025 hanya "produk setengah jadi," dan pemegang institusional ETH tidak dapat memperoleh imbalan staking. Begitu ETF dengan kemampuan staking disetujui, ETH akan langsung menjadi aset berdenominasi USD dengan pengembalian tahunan 3-4%.

Untuk dana pensiun global dan dana kekayaan negara, jenis aset ini, yang menggabungkan pertumbuhan teknologi (apresiasi harga) dan pendapatan tetap (pengembalian kolateral), akan menjadi komponen standar alokasi aset mereka.

Kedua, fenomena RWA.

Ethereum menjadi backend baru untuk Wall Street. Dana BUIDL senilai $2 miliar dari BlackRock, meskipun sekarang berkembang ke beberapa chain, masih menganggap Ethereum sebagai salah satu chain utama.

Pada tahun 2026, karena lebih banyak obligasi pemerintah, real estat, dan dana ekuitas swasta dimasukkan ke blockchain, Ethereum akan mendukung aset senilai triliunan dolar. Meskipun aset-aset ini belum tentu menghasilkan biaya gas yang tinggi, mereka akan mengunci sejumlah besar ETH sebagai likuiditas dan jaminan, secara signifikan mengurangi pasokan yang beredar di pasar.

Ketiga, pasokan dan permintaan di pasar Blob telah berbalik.

Kegagalan deflasi yang disebabkan oleh Fusaka hanya ketidaksesuaian pasokan-permintaan sementara. Saat ini, tingkat pemanfaatan ruang Blob hanya 20%-30%, dan karena aplikasi blockbuster (seperti game Web3 dan SocialFi) muncul di L2, ruang Blob akan terisi.

Begitu pasar Blob menjadi jenuh, biayanya akan naik secara eksponensial. Analisis Liquid Capital menunjukkan bahwa dengan pertumbuhan volume transaksi L2, biaya Blob dapat berkontribusi 30%-50% dari total pembakaran ETH pada tahun 2026. Pada saat itu, ETH akan kembali ke lintasan deflasi "mata uang ultrasonik".

Keempat, terobosan dalam interoperabilitas L2.

Fragmentasi ekosistem L2 (kurangnya likuiditas dan pengalaman pengguna yang buruk) saat ini merupakan hambatan utama untuk adopsi skala besar. Superchain Optimism dan AggLayer Polygon sedang membangun lapisan likuiditas terpadu.

Lebih penting lagi, ini berdasarkan teknologi penyortir bersama L1. Ini akan memungkinkan semua L2 untuk berbagi kumpulan penyortir terdesentralisasi yang sama, tidak hanya menyelesaikan masalah swap atom lintas chain, tetapi juga memungkinkan L1 untuk merebut kembali nilai (penyortir memerlukan ETH untuk di-stake).

Ketika pengguna dapat beralih antara Base, Arbitrum, dan Optimism semulus beralih antara mini-program di WeChat, efek jaringan ekosistem Ethereum akan meledak secara eksponensial.

Kelima, roadmap teknologi 2026.

Evolusi Ethereum terus berlanjut. Glamsterdam (paruh pertama 2026) akan fokus pada mengoptimalkan lapisan eksekusi, secara signifikan meningkatkan efisiensi pengembangan dan keamanan smart contract, mengurangi biaya gas, dan membuka jalan bagi aplikasi DeFi tingkat institusional yang kompleks.

Hegota (paruh kedua 2026) dan Verkle Trees adalah kunci untuk endgame. Verkle Trees akan memungkinkan klien stateless untuk berjalan, yang berarti pengguna dapat memverifikasi jaringan Ethereum di ponsel mereka atau bahkan di browser tanpa mengunduh data terabyte.

Ini akan menempatkan Ethereum jauh di depan semua pesaingnya dalam hal desentralisasi.

kesimpulan

Kinerja "buruk" Ethereum pada tahun 2025 bukan karena gagal, tetapi karena sedang mengalami transformasi yang menyakitkan dari "platform spekulasi ritel" menjadi "infrastruktur keuangan global".

Ia mengorbankan pendapatan L1 jangka pendek untuk mendapatkan skalabilitas L2 yang tidak terbatas.

Ia mengorbankan lonjakan harga jangka pendek untuk mendapatkan kepatuhan dan parit keamanan Institutional Grade Assets (RWA).

Ini adalah pergeseran mendasar dalam model bisnis: dari B2C ke B2B, dari mendapatkan biaya transaksi menjadi lapisan penyelesaian global.

Untuk investor, Ethereum hari ini seperti Microsoft pada pertengahan 2010-an ketika bertransisi ke layanan cloud—meskipun harga sahamnya saat ini tertekan dan menghadapi tantangan dari pesaing yang muncul, efek jaringan yang dalam dan paritnya sedang membangun kekuatan untuk fase berikutnya.

Pertanyaannya bukan apakah Ethereum dapat bangkit, tetapi kapan pasar akan memahami nilai transformasi ini.