Strategi dapat bertahan jika Bitcoin jatuh ke $8.000 – tetapi bisakah ia lolos dari pendarahan lambat dilusi?

Strategy (sebelumnya MicroStrategy) telah menjadi proksi Bitcoin yang paling banyak diperdagangkan di pasar publik, menggunakan ekuitas, obligasi konversi, dan saham preferen untuk membangun neraca yang didominasi oleh kripto teratas.

Namun, karena Bitcoin diperdagangkan mendekati $68,000 dan saham Strategy berada di bawah $130, investor memberikan perhatian lebih dekat pada mekanisme yang memungkinkan perusahaan terus membeli BTC tanpa menjadi penjual paksa.

Pakar industri seperti ahli strategi Bloomberg Intelligence Mike McGlone telah memperingatkan bahwa Bitcoin bisa turun ke $10,000.

Meskipun skenario penurunan ini menghadirkan tantangan bagi perusahaan, perusahaan yang dipimpin Michael Saylor tampak yakin dengan kemampuannya mengatasi masalah ini bahkan jika BTC turun ke $8,000.

Namun, tanggal kalender dan level harga saham yang menimbulkan kekhawatiran lebih serius.

Pemegang obligasi konversi Strategy senilai $1,01 miliar yang jatuh tempo 2028 dapat mewajibkan perusahaan membeli kembali obligasi secara tunai pada 15 September 2027, fitur yang menjadi lebih mengancam ketika saham diperdagangkan di bawah harga konversi awal obligasi sekitar $183,19 per saham.

Selama bertahun-tahun, Strategy diuntungkan dari struktur pasar di mana banyak investor tidak dapat dengan mudah membeli Bitcoin spot dalam wadah ETF AS.

Dinamika tersebut membantu mendukung periode ketika saham diperdagangkan dengan premi terhadap nilai tersirat dari kepemilikan Bitcoin per saham, bantalan yang membuat penggalangan dana baru lebih murah.

Dengan ETF Bitcoin spot sekarang sudah mapan, premi tersebut lebih sulit dipertahankan, dan ketergantungan perusahaan pada penerbitan saham untuk mendanai strateginya menjadi lebih terlihat.

Dashboard Strategy sendiri menekankan betapa cepatnya basis ekuitas telah berkembang. Per 16 Februari, perusahaan melaporkan 333,755 juta saham dasar beredar dan 366,114 juta saham terdilusi yang diasumsikan, dan memegang 717,131 Bitcoin.

Angka-angka tersebut memberikan cara paling sederhana bagi pasar untuk melacak trade-off antara mengakumulasi Bitcoin dan menyebarkan klaim di lebih banyak saham.

Put 2027

Utang konversi sering digambarkan sebagai pendanaan "murah" karena kuponnya rendah.

Konversi 2028 Strategy membayar bunga 0,625%, tetapi risiko yang difokuskan investor bukanlah tekanan kupon. Ini terjadi ketika opsi ekuitas yang tertanam dalam obligasi tidak pernah dilaksanakan.

Obligasi jatuh tempo pada 15 September 2028, tetapi tanggal put tiba setahun lebih awal.

Jika saham Strategy nyaman di atas $183,19 saat 15 September 2027 mendekat, pemegang obligasi memiliki insentif yang lebih kuat untuk mengonversi menjadi ekuitas, atau setidaknya insentif lebih sedikit untuk menuntut uang tunai, karena fitur konversi memiliki nilai.

Namun, jika saham di bawah $183,19, menuntut uang tunai menjadi lebih menarik, dan perusahaan memerlukan rencana untuk memenuhi sekitar $1 miliar di pasar yang mungkin tidak mau mendanai leverage terkait Bitcoin dengan persyaratan yang murah hati.

Dashboard Strategy menunjukkan mengapa harga konversi tersebut menjadi titik referensi. Perusahaan mencantumkan dampak saham yang diasumsikan dari setiap seri konversi, termasuk obligasi 2028, yang terikat pada $183,19.

Ini bukan hanya tabel akuntansi. Ini adalah peta insentif yang mengubah satu level harga saham menjadi ambang stres de facto.

Perusahaan telah berargumen secara publik bahwa bahkan penurunan Bitcoin yang parah tidak secara otomatis diterjemahkan menjadi insolvensi karena neraca mencakup aset yang substansial.

Tetapi kekhawatiran pasar yang lebih langsung bukanlah matematika kebangkrutan. Ini adalah serangkaian pilihan pembiayaan yang melindungi posisi Bitcoin sambil mengalihkan biaya kepada pemegang saham biasa melalui dilusi, terutama ketika saham lemah.

Penerbitan ekuitas sebagai katup tekanan

Penggalangan modal Strategy baru-baru ini menunjukkan betapa pentingnya penerbitan ekuitas telah menjadi.

Dalam hasil kuartal keempat 2025, perusahaan melaporkan menggalang sekitar $5,6 miliar dalam hasil kotor selama kuartal tersebut dan tambahan $3,9 miliar antara 1 Januari dan 1 Februari 2026. Sebagian besar berasal dari penjualan saham biasa melalui program at-the-market-nya.

Perusahaan melaporkan menjual 24,769,210 saham seharga sekitar $4,4 miliar pada kuartal keempat dan 20,205,642 saham lagi seharga $3,4 miliar pada bulan Januari, dengan $8,1 miliar tersisa di bawah ATM biasa per 1 Februari.

Kecepatan tersebut penting karena dilusi bukan risiko abstrak. Ini adalah metode operasi. Ketika saham diperdagangkan lebih rendah, setiap dolar tambahan yang dikumpulkan memerlukan penerbitan lebih banyak saham, secara permanen mendilusi klaim per saham atas kepemilikan Bitcoin yang investor yakini mereka beli eksposurnya.

Jumlah saham dasar Strategy naik menjadi 333,755 juta per 16 Februari, naik dari 312,062 juta pada akhir tahun 2025, menurut dashboard-nya.

Ini adalah ketegangan inti bagi pemegang saham biasa. Perusahaan telah memposisikan pendekatannya sebagai memaksimalkan "Bitcoin per saham" dari waktu ke waktu.

Tetapi dalam jangka pendek, dilusi dapat melampaui keuntungan yang dirasakan jika modal harus dikumpulkan dalam kondisi lemah, atau jika premi saham terhadap nilai Bitcoin tersirat terkompresi dan tetap terkompresi.

Trade-off cadangan kas Strategy

Ada argumen tandingan langsung terhadap alarm 2027. Strategy telah membangun likuiditas dan menguraikan kebijakan cadangan yang, di atas kertas, dapat menutupi pembelian kembali tunai tanpa menjual Bitcoin.

Perusahaan melaporkan $2,3 miliar dalam kas dan setara kas per 31 Desember 2025, dan mengatakan peningkatan dari tahun sebelumnya mencerminkan pembentukan "Cadangan USD" sebesar $2,25 miliar.

Perusahaan menyatakan bahwa cadangan dirancang untuk menutupi 2,5 tahun dividen preferen dan bunga utang, dan bahwa itu didanai dengan hasil dari penjualan saham biasa melalui ATM.

Strategy juga menyatakan bahwa niat saat ini adalah mempertahankan cadangan pada level yang cukup untuk mendanai dua hingga tiga tahun pembayaran tersebut, sambil mempertahankan hak untuk menyesuaikannya berdasarkan kondisi pasar dan kebutuhan likuiditas.

Dalam praktiknya, menggunakan cadangan untuk menutupi put tunai September 2027 hanya akan menggeser masalah daripada menyelesaikannya.

Jika Strategy menghabiskan sebagian besar penyangga yang dirancang untuk kewajiban berulang, mungkin menghadapi pertanyaan yang lebih sulit tentang bagaimana mempertahankan dividen preferen dan cakupan bunga dalam kondisi lemah.

Jika memilih untuk membangun kembali cadangan, kemungkinan akan kembali ke alat yang sama yang awalnya membangunnya: menjual lebih banyak saham biasa. Jika saham masih lemah, pembangunan kembali dapat menyebabkan penerbitan lebih banyak saham dengan harga lebih rendah, sehingga memperparah dilusi.

Jalur ketiga adalah refinancing obligasi. Itu menjaga cadangan tetapi masih bergantung pada kesediaan pasar modal untuk mendanai struktur strategi pada saat itu.

Untuk perusahaan yang identitasnya terikat pada Bitcoin, risiko kunci bukan hanya di mana Bitcoin diperdagangkan. Pertanyaannya akan menjadi apakah investor tetap bersedia mendanai eksposur Bitcoin leverage melalui sekuritas korporat ketika eksposur ETF yang lebih sederhana tersedia.

Pendanaan preferen Strategy dan biaya yang meningkat

Sementara itu, tumpukan pembiayaan Strategy tidak terbatas pada konversi dan saham biasa.

Perusahaan yang dipimpin Michael Saylor juga baru-baru ini menerbitkan sekuritas preferen yang digambarkan sebagai bagian dari platform "Digital Credit", termasuk preferen tingkat variabel yang dikenal sebagai STRC.

Dalam hasil kuartal keempat, Strategy menyoroti kerangka penyesuaian dividen berbasis aturan yang dimaksudkan untuk menjaga perdagangan STRC mendekati harga yang dinyatakan $100.

Kerangka tersebut mempertimbangkan peningkatan tingkat dividen jika STRC diperdagangkan di bawah level yang ditentukan.

Misalnya, perusahaan menyatakan bahwa bermaksud merekomendasikan peningkatan 50 basis poin atau lebih dalam tingkat dividen jika harga rata-rata tertimbang volume bulanan di bawah $95, dan peningkatan 25 basis poin atau lebih jika diperdagangkan antara $95 dan $98,99, tunduk pada persetujuan dewan.

Bagi pemegang saham biasa, struktur tersebut menanamkan jenis refleksivitas kedua. Jika selera risiko menurun dan harga preferen melemah, tingkat dividen dapat meningkat untuk mempertahankan harga. Biaya pendanaan yang lebih tinggi dapat meningkatkan kebutuhan untuk menggalang modal tambahan.

Jika perusahaan bersandar pada penerbitan biasa untuk melakukannya, dilusi menjadi katup tekanan lagi.

Inilah mengapa debat stres telah bergeser. Pertanyaannya lebih sedikit tentang apakah Strategy dipaksa menjual 717,131 BTC-nya besok. Pertanyaannya adalah seberapa mahal untuk menghindari penjualan Bitcoin dari waktu ke waktu.

Apa yang harus diperhatikan antara sekarang dan 2027

Perkiraan industri untuk harga Bitcoin tetap luas, dengan Standard Chartered memperingatkan bahwa Bitcoin bisa meluncur menuju $50,000 sebelum pulih dan telah memangkas target akhir 2026-nya menjadi $100,000.

Untuk Strategy, kuncinya bukan nomor mana yang memenangkan pertempuran perkiraan. Ini adalah bagaimana setiap jalur mempengaruhi dua variabel yang mendorong pertanyaan dilusi.

Yang pertama adalah apakah saham dapat merebut kembali level di atas $183,19 saat 15 September 2027 mendekat, yang mengubah insentif pemegang obligasi dan mengurangi kemungkinan permintaan tunai.

Yang kedua adalah jumlah ekuitas yang harus diterbitkan Strategy untuk mempertahankan sikap cakupan kasnya, termasuk cadangan $2,25 miliar, yang diperkirakan menutupi sekitar 2,5 tahun dividen preferen dan bunga utang, sambil meninggalkan opsi terbuka untuk put 2027.

Pasar Bitcoin yang menyamping masih bisa menyakitkan jika membuat saham lemah dan mendorong perusahaan untuk menggalang modal dengan harga yang tidak menguntungkan. Pemulihan dapat meringankan tekanan dilusi bahkan jika Strategy terus menggalang dana, karena setiap dolar yang dikumpulkan akan memerlukan lebih sedikit saham.

Analis yang dikutip oleh Wall Street Journal mengatakan mereka tidak melihat risiko keuangan langsung mengingat penggalangan modal dan cadangan sebelumnya.

Bagi pemegang saham biasa, pertanyaan yang berpandangan ke depan lebih sempit dan terjadi pada garis waktu.

Bisakah Strategy menjembatani hingga 15 September 2027 tanpa mengubah strategi Bitcoin-nya menjadi strategi dilusi multi-tahun, bahkan jika Bitcoin tidak pernah mendekati $8,000?

Postingan Strategy dapat bertahan dari Bitcoin jatuh ke $8,000 – tetapi bisakah ia lolos dari pendarahan lambat dilusi? muncul pertama kali di CryptoSlate.