Risiko Struktural di Balik Perusahaan Treasury Aset Digital

Dalam artikel kami sebelumnya tentang kebangkitan Digital Asset Treasuries, kami menyoroti bagaimana perusahaan publik ini menggunakan ekuitas publik dan instrumen utang untuk membeli lebih banyak aset kripto. Seiring harga kripto naik, nilai kepemilikan mereka pada gilirannya meningkat yang kemudian sering kali mengarah pada penguatan saham mereka dan pada akhirnya mereka mampu mengumpulkan modal segar untuk membeli lebih banyak kripto. Hasilnya adalah loop yang memperkuat diri sendiri atau roda gila yang dapat mempercepat pertumbuhan ketika kondisi menguntungkan. 

Meskipun demikian, refleksivitas finansial tidak hanya bekerja pada saat naik. Sejak pelepasan leverage 10 Oktober, pasar kripto secara struktural cenderung ke arah turun dengan total kapitalisasi pasar turun lebih dari 50%. Aset seperti BTC dan ETH, yang membentuk sebagian besar perbendaharaan aset digital, sekarang turun lebih dari 25% dan 38%. Penurunan ini dengan demikian telah memicu pertanyaan serius seputar keberlanjutan model ini. 

Kenyataannya adalah ketika harga kripto turun, valuasi ekuitas bisa terkompresi, premi bisa menghilang dan akses ke modal murah bisa mengencang. Volatilitas sekitar harga saham dari dua DAT terbesar, Strategy dan BitMine, menunjukkan seberapa erat ekuitas ini dapat melacak pergeseran sentimen kripto. 

Artikel ini melihat risiko yang terkait dengan model DAT, bukan dari sudut pandang apakah kripto itu sendiri akan berhasil, tetapi dari perspektif struktur modal dan stabilitas neraca. 

Refleksivitas Memotong Dua Arah 

Dalam pasar yang naik, harga kripto yang lebih tinggi mengangkat nilai kepemilikan perbendaharaan, yang dapat mendorong harga saham lebih tinggi dan membuat penggalangan modal lebih mudah. Ini adalah bagian dari siklus yang banyak orang telah terbiasa sejak tren DAT benar-benar lepas landas tahun lalu. Namun yang tidak cukup dibahas adalah bagaimana loop yang sama bekerja secara terbalik. 

Ketika harga kripto turun, nilai kepemilikan perusahaan juga turun. Karena banyak investor melihat perusahaan sebagai cara untuk mendapatkan eksposur ke kripto, harga saham biasanya juga turun. Pikirkan seperti ini: katakanlah sebuah perusahaan memegang $1 miliar dalam BTC dan BTC turun 20%, nilai kepemilikan ini sekarang turun menjadi $800 juta. Investor segera memperhitungkan itu ke dalam cara mereka memandang perusahaan. Jika identitas perusahaan terkait erat dengan eksposur kripto mereka, saham sering bereaksi dengan cepat. 

​​Ada juga lapisan kedua. Di pasar bullish, investor mungkin bersedia membayar ekstra (premi) untuk eksposur itu. Dalam penurunan, mereka menjadi lebih berhati-hati. Premi itu dapat menyusut karena:

• Kepercayaan turun 
• Selera risiko menurun
• Investor lebih suka memiliki aset secara langsung daripada pembungkusnya

Jadi saham tidak hanya turun karena kepemilikan kripto turun nilainya. Ini bisa turun karena premi narasi yang melekat padanya terkompresi pada saat yang sama. 

Di sinilah paradigma refleksivitas terbalik mulai berlaku. Dalam pasar yang menurun, mengumpulkan uang menjadi jauh lebih sulit bagi DAT. Jika harga saham telah turun, perusahaan harus menjual lebih banyak saham untuk mengumpulkan jumlah uang yang sama. Ini secara efektif berarti bahwa pemegang saham yang ada akan memiliki bagian yang lebih kecil dari perusahaan. 

Selain itu, pinjaman juga bisa menjadi lebih sulit. Ketika ada ketidakpastian di sekitar pasar dan harga sedang dalam penarikan, pemberi pinjaman melihat lebih banyak risiko. Untuk mengkompensasi risiko itu, mereka biasanya meminta tingkat bunga yang lebih tinggi. Ini adalah paradoks dari model DAT. Uang yang dulunya murah dan mudah diakses menjadi mahal dan lebih sulit diamankan. 

Leverage dan Akumulasi yang Didanai Utang

Banyak perusahaan Digital Asset Treasury tidak hanya mengandalkan uang tunai untuk membeli kripto. Perusahaan publik ini sering menggunakan obligasi konversi, pembiayaan terstruktur atau instrumen terkait ekuitas lainnya untuk mengumpulkan uang dan mengakumulasi kripto. Ini bekerja dengan baik ketika harga kripto naik karena nilai aset meningkat sementara utang tetap dapat dikelola. Namun struktur yang sama ini memiliki ketidaksesuaian bawaan yang menjadi jelas terlihat ketika harga berbalik ke arah bawah. BTC, ETH atau lainnya adalah aset yang secara inheren volatil. Kewajiban yang diambil DAT ini, seperti pembayaran utang, bersifat tetap dan harus dihormati terlepas dari kondisi pasar. 

Ketika harga kripto turun tajam seperti yang terjadi baru-baru ini, nilai kepemilikan perusahaan turun seiring dengan ini sementara utangnya tetap utuh. Perusahaan masih harus mematuhi pembayaran bunga dan tenggat waktu pembayaran, meskipun aset yang mendukung utang itu bernilai lebih rendah. Ini pada akhirnya memberi tekanan pada neraca perusahaan. Ketika kita melihat manajemen perbendaharaan tradisional, aset biasanya stabil dan dapat diprediksi. Dalam model DAT, volatilitas berada di sisi aset, yang berarti ayunan harga dapat memperkuat keuntungan dan kerugian bagi perusahaan. 

Kompresi premi NAV 

Titik tekanan penting lainnya untuk dipahami dalam keseluruhan model DAT adalah sesuatu yang disebut NAV, atau nilai aset bersih. Ini pada dasarnya mengukur nilai kripto yang dipegang perusahaan di neracanya. Jika sebuah perusahaan memegang $1 miliar dalam cryptocurrency dan nilai pasar sahamnya lebih tinggi dari itu, saham tersebut dikatakan diperdagangkan dengan premi. Dalam skenario ini, menerbitkan saham baru menjadi menguntungkan karena perusahaan mengumpulkan lebih banyak uang daripada nilai aset yang mendukung setiap saham. Sebaliknya, jika saham jatuh di bawah nilai kepemilikannya, menerbitkan saham baru melakukan sebaliknya karena memaksa perusahaan untuk menjual ekuitas dengan diskon, yang melemahkan pemegang saham yang ada. 

Kami telah melihat bagaimana premi dapat naik dengan cepat selama pasar bullish. Namun, premi ini dapat menyusut sama cepatnya ketika sentimen bergeser dan harga turun. Ketika ini menurun, pertumbuhan menjadi lebih sulit. Selain kemampuan perusahaan untuk mengumpulkan modal melambat, investor mungkin mempertanyakan model dan manajemen mungkin didorong ke dalam sikap yang lebih defensif. 

Sekarang ketika kita melihat skenario saat ini, jelas bahwa pasar tidak lagi memberikan premi menyeluruh kepada semua perusahaan DAT. Sebaliknya, tampaknya pasar menetapkan harga mereka berdasarkan kekuatan neraca yang dirasakan, kemampuan eksekusi dan keberlanjutan model. 

Inovasi dengan Volatilitas Tertanam

Model DAT adalah pergeseran nyata dalam cara pasar modal berinteraksi dengan cryptocurrency. Mereka telah mengubah eksposur aset digital menjadi strategi korporat, menggunakan pasar ekuitas dan utang untuk mengakumulasi posisi. Namun, untuk semua kelebihan yang dibawa model ini dalam lingkungan bullish, dampak terbalik dari model ini mulai terlihat saat kripto mengalami koreksi mendalam. 

Ada kesimpulan yang jelas bahwa perusahaan publik ini membangun struktur modal di sekitar kripto daripada hanya memegangnya. Ini berarti risikonya tidak hanya berasal dari harga kripto yang naik atau turun tetapi bagaimana perubahan tersebut mempengaruhi tingkat utang perusahaan, penerbitan saham dan kemampuan untuk mengumpulkan uang. 

Sekarang bagi mereka yang melihat model ini dari dalam ruang kripto, pertanyaan alami adalah apakah ini memiliki potensi untuk menyebabkan pelepasan lebih lanjut dalam harga aset secara keseluruhan. Jika beberapa perusahaan DAT terbesar memiliki utang yang jatuh tempo, kekurangan uang tunai atau berjuang untuk meminjam lagi selama penurunan, mereka mungkin dipaksa untuk memperlambat pembelian mereka, atau dalam situasi yang lebih sulit, menjual sebagian kripto mereka dari neraca mereka. Oleh karena itu, ada kemungkinan bahwa ini dapat menyebabkan lebih banyak penurunan tetapi ini tidak secara otomatis menyiratkan penularan atau keruntuhan sistemik di semua DAT.