Kredit Digital: Catatan Riset Dunia Strategi Untuk Institusi, Korporasi, dan Operator

Bitcoin Magazine

Kredit Digital: Catatan Riset Strategy World Untuk Institusi, Korporasi, dan Operator 

Saya menghadiri Strategy World minggu lalu. Dari sisi Bitcoin, konferensi ini bisa saja disebut "Stretch World." STRC (Strategy Variable Rate Perpetual Stretch Preferred Shares) adalah topik pembahasan utama. SATA, instrumen kredit digital dengan suku bunga variabel lainnya yang diterbitkan oleh Strive, juga sering disebutkan. 

Berikut adalah pemikiran saya, terutama ditujukan untuk investor institusional, korporasi, operator, dan analis di ruang Bitcoin

Jalur Masuk Bitcoin Paling Efisien 

Strategy telah secara tegas all-in pada STRC, dengan tujuan menjadikan STRC sebagai kisah sukses terbesar yang pernah ada. Adopsi STRC yang luas berpotensi menjadi vektor paling efektif untuk adopsi Bitcoin yang pernah ada. Untuk benar-benar memahami alasannya, kita perlu memahami dua hal.

Pertama, proposisi nilai STRC sangat mudah dikomunikasikan kepada siapa pun dalam waktu 10 detik. Meskipun Strategy mungkin tidak akan mempresentasikannya dengan cara ini, sebagian besar orang yang terinformasi menganggap STRC sebagai alternatif kas dengan imbal hasil tinggi. Perhatikan bahwa "alternatif kas" dan saran sebagai "dana pasar uang" menimbulkan beban hukum tertentu dari penggunaan terminologi tersebut.

Namun ini sebagian besar merupakan efek ekonomi dari STRC, karena dirancang untuk diperdagangkan sangat dekat dengan harga par $100 sambil menghasilkan imbal hasil tinggi (sekarang 11,5%, meskipun ini adalah instrumen suku bunga variabel sehingga akan berubah). Bandingkan proposisi nilai yang sangat sederhana ini—pengganti kas dengan imbal hasil tinggi—dengan proposisi nilai bitcoin. Individu rata-rata (dan saya berpendapat hingga 90% individu) akan memilih STRC daripada bitcoin. Faktanya, STRC melakukan sesuatu yang tidak pernah bisa dilakukan oleh ETF Bitcoin spot, karena STRC mengubah bitcoin menjadi sesuatu yang lebih memenuhi kebutuhan sehari-hari kebanyakan orang. 

Poin kedua adalah Strategy menggunakan dolar yang diperoleh dari penjualan STRC untuk membeli bitcoin, jadi seseorang yang membeli STRC dari penawaran ATM Strategy secara efektif menyebabkan uang tersebut masuk ke bitcoin. Tentu saja, kita tidak boleh berpikir bahwa setiap dolar yang diinvestasikan dalam STRC adalah dolar yang diinvestasikan dalam bitcoin, karena dimungkinkan bagi seseorang untuk membeli saham STRC dari pemegang STRC lain, yang kemungkinan tidak akan menggunakan uang itu untuk membeli bitcoin. Intinya adalah STRC membuka pasar bitcoin untuk pembeli yang tidak akan mempertimbangkan atau memahami proposisi nilai bitcoin. 

Secara keseluruhan, saya percaya STRC adalah jalur masuk bitcoin paling efisien yang pernah diciptakan. Ini mungkin bukan jalur masuk yang dibayangkan oleh sebagian besar Bitcoiner OG, tetapi pada akhirnya adalah jalur masuk yang bekerja untuk sebagian besar orang yang dapat menarik modal paling banyak. 

Modal yang ditarik oleh STRC sejujurnya cukup luar biasa. Ini adalah IPO terbesar pada tahun 2025. Dan itu adalah saham preferen! Sejak itu hampir satu miliar dolar tambahan telah diterbitkan melalui program ATM. Penerbitan ATM mencapai 19% dari saham STRC yang beredar saat ini. Lebih dari $3 miliar telah mengalir ke bitcoin berkat STRC. 

Di Strategy World, beberapa perusahaan mengumumkan bahwa mereka menggunakan STRC sebagai aset perbendaharaan. Ini seharusnya tidak mengejutkan. Korporasi perlu memarkir modal kerja dan STRC dengan mudah merupakan kendaraan dengan penyesuaian risiko terbaik untuk melakukannya. Korporasi telah membeli surat berharga komersial satu sama lain untuk waktu yang lama, tetapi imbal hasil pada ini rendah dan tidak ada keuntungan pajak. 

STRC memperbaiki ini. Ini adalah jalur masuk bitcoin terbaik karena dapat diterima oleh jumlah entitas tertinggi.

Layer 3 dan Uang Digital 

Bagi saya, BTC sudah merupakan uang digital, dan Layer 3 dan Layer 2 menunjukkan infrastruktur teknis untuk menskalakan portabilitas BTC (mis. Lightning atau Ark). Jadi terminologi ini selalu tampak bermasalah bagi saya, tetapi itulah yang digunakan (dan kemungkinan akan bertahan) jadi kita akan mengikutinya. 

Saylor menyebut bitcoin "Modal Digital". Ini adalah Layer 1. Di atas itu, STRC dan SATA dan instrumen kredit lainnya yang diterbitkan oleh perusahaan perbendaharaan Bitcoin akan menjadi Layer 2, atau "Kredit Digital". Kredit Digital menghilangkan risiko dan potensi keuntungan bitcoin, dan risiko serta potensi keuntungan berlebih diserap oleh ekuitas biasa. Strukturnya, seperti yang telah kita bahas di atas, memberikan bentuk eksposur bitcoin tidak langsung yang dioptimalkan yang lebih dapat diterima oleh investor rata-rata. 

Akhirnya, menggunakan Kredit Digital, seseorang dapat menciptakan "Uang Digital" atau Layer 3. Uang Digital, dalam kerangka kerja ini, secara efektif adalah rekening tabungan atau token stablecoin atau dana yang telah menghilangkan volatilitas hingga hampir 0 sambil memberikan sebagian besar imbal hasil dari Kredit Digital. Ini dapat dilakukan menggunakan sejumlah teknik berbeda yang melibatkan manajemen risiko, penyangga, dan lindung nilai ekor, tetapi saya tidak akan mengelaborasi di sini. Tantangan inti dalam menciptakan ini tampaknya adalah memilih struktur optimal yang menyeimbangkan kepatuhan hukum dengan profitabilitas untuk penerbit Layer 3. Perdagangan dan manajemen risiko yang sebenarnya adalah hal yang sepele.

Layer 3 sangat menarik karena mungkin bagaimana Kredit Digital mendapat peningkatan satu tingkat dalam distribusi dan pasar yang dapat dijangkau. 

Anda lihat, meskipun beberapa orang ingin memegang STRC atau SATA, mereka mungkin tidak dapat melakukannya karena mereka tidak memiliki rekening bank atau kekurangan akun pialang AS. Mereka mungkin juga merasa kemungkinan volatilitas terakhir tidak dapat diterima. Konsep Uang Digital dapat mengatasi kedua masalah ini, dan membawa bitcoin ke banyak kumpulan modal marjinal lainnya. Tujuan akhirnya adalah jika Uang Digital dapat digunakan sebagai akun pengeluaran, di mana pengguna dan pedagang dapat membayar dan dibayar dalam Uang Digital. 

Dalam jangka panjang yang ekstrem, dengan asumsi distribusi Uang Digital Layer 3 yang melimpah dan friksi pasar minimal, pengembalian nominal dari instrumen Uang Digital ini mungkin akan bertemu dengan CAGR bitcoin, yang akan secara permanen menutup perdagangan carry bitcoin-fiat yang dilakukan oleh perusahaan perbendaharaan Bitcoin. Bagi saya ini adalah bentuk Hyperbitcoinization yang paling mungkin.

Perusahaan yang mengerjakan solusi Layer 3 layak mendapat perhatian dekat dari VC.

Kredit Digital (Berleverage) sebagai Komponen Risk Parity 

Risk parity adalah strategi portofolio yang dipopulerkan oleh Ray Dalio bertahun-tahun yang lalu di Bridgewater. Ini bertujuan untuk menyamakan kontribusi risiko dari aset yang berbeda, memanfaatkan diversifikasi gratis yang ditawarkan dengan memegang aset yang tidak berkorelasi. Idenya adalah jika obligasi menghasilkan sepertiga dari volatilitas saham, maka strategi risk parity mungkin melakukan 3x long obligasi sehingga kontribusi risiko portofolio dari obligasi identik dengan saham (kita kehilangan beberapa matematika kovarians di sini, tetapi ini adalah intinya). 

Risk parity pada dasarnya meningkatkan leverage aset yang paling tidak volatil dan paling tidak berkorelasi sehingga dapat berfungsi sebagai bantalan atau penggerak pengembalian, tergantung pada rezim pasar. Beberapa pembaca mungkin mengenali bahwa ini terkait dengan konsep "portofolio segala cuaca". Meskipun risk parity memiliki kekurangannya (semuanya secara sintetis short volatilitas dan short korelasi, yang memperkenalkan kerapuhan di ekor), ini telah menemukan tempat di antara alokator aset. 

Kredit Digital sangat tidak volatil. Jika STRC berperilaku seperti instrumen yang dirancang untuk menjadi, maka volatilitas realisasinya seharusnya terlihat lebih dekat dengan kredit berdurasi pendek daripada ekuitas, obligasi jangka panjang, atau komoditas. Singkatnya, seperti kas tetapi dengan pengembalian riil positif. 

Alokator risk parity kemudian dapat meningkatkan eksposur STRC tanpa meledakkan volatilitas portofolio. Dan tidak seperti kas atau T-bills ujung depan, STRC memberikan carry positif yang berarti sambil tetap berlabuh harga pada par. Singkatnya, ini adalah suplemen yang sangat baik untuk alokasi kredit portofolio risk parity. 

Kredit Digital Berleverage sebagai konsep dana disebutkan dalam presentasi, bersama dengan Kredit Digital "buffered" (misalnya pembagian 50/50 antara STRC dan T-bills untuk imbal hasil yang lebih rendah tetapi volatilitas yang lebih sedikit). Keduanya memiliki potensi. 

Perdagangan Carry Pasar Sekunder 

Satu perdagangan menarik yang dapat dilakukan dalam konteks ini adalah meminjam pada tingkat yang lebih rendah dan membeli Kredit Digital yang menghasilkan tingkat yang lebih tinggi. Implementasi paling sederhana adalah melalui margin di perusahaan pialang. Dengan tingkat margin 8% yang dikompaun setiap hari, STRC yang membayar 11,5% dengan dividen bulanan masih dapat memperoleh carry positif setelah membayar margin. Hutang margin adalah durasi sangat rendah dan dapat dipanggil, jadi seseorang tidak dapat terlalu leverage di atasnya atau penurunan yang lebih besar dalam harga STRC mungkin menyebabkan panggilan margin dan likuidasi. 

Mungkin dimungkinkan untuk melakukan perdagangan pasangan SGOV dan STRC untuk mendapatkan spread, tetapi ini tergantung pada tingkat pinjaman untuk SGOV. 

Saya pikir cara yang lebih baik adalah membiayai dengan box spreads. Ini memberikan biaya modal mendekati tingkat bebas risiko, dan ini adalah tingkat "bullet bond" yang dibayar pada jatuh tempo (kedaluwarsa box spread). Perdagangan carry yang dilakukan oleh ritel dan institusi secara bersamaan di pasar sekunder pasti akan membawa lebih banyak likuiditas dan leverage tidak transparan ke ekosistem. Peluang jangka panjang, dan juga risiko yang layak diperhatikan. 

Ouroboros Digital dan Kredit Incestuous 

Berikut adalah konsep yang saya dengar di konferensi: 

"Bayangkan jika Strategy membeli SATA untuk cadangan kasnya dan Strive membeli STRC untuk cadangan kasnya. Kedua sisi memiliki lebih banyak imbal hasil kan? Lebih banyak nilai diciptakan!" 

Pada titik ini kita mungkin memasuki ranah hal-hal yang tidak boleh kita lakukan. Cadangan kas dimaksudkan untuk memberikan persepsi bahwa dividen akan didukung bahkan jika perusahaan mengalami masa sulit (baca: pasar bearish Bitcoin). Sayangnya, jika cadangan kas dalam Kredit Digital yang dijual dan de-peg dalam crash Bitcoin, maka cadangan tersebut tidak akan benar-benar menjadi cadangan. 

Juga, perlu diingat bahwa cadangan kas sebagian bertanggung jawab atas persepsi risiko yang dimitigasi, yang menekan spread kredit. Jika cadangan sebenarnya tidak dapat mengurangi risiko Kredit Digital karena cadangan itu sendiri adalah Kredit Digital, maka instrumen Kredit Digital yang seharusnya didukung oleh cadangan juga akan gagal lebih cepat di bawah tekanan. 

Seperti ular yang memakan ekornya sendiri dan mengkonsumsi dirinya sendiri. 

Saya tidak meramalkan penggunaan kredit incestuous seperti itu di penerbit utama, tetapi sesuatu seperti ini mungkin muncul di perusahaan perbendaharaan yang lebih kecil yang putus asa untuk lebih banyak pendapatan. Menggunakan STRC untuk modal kerja adalah satu hal (dan cocok dalam banyak kasus). Cadangan kas yang dimaksudkan untuk melindungi investor kredit adalah hal yang berbeda. Ini mungkin risiko lain yang layak diperhatikan. 

Pemikiran yang menarik adalah Layer 3 yang cukup terlindungi ekor menjadi cadangan. Selama korelasi downside ke BTC dihilangkan, ini mungkin berhasil.

Kesimpulan 

Strategy World sangat luar biasa. Saya sangat merekomendasikannya.

Disclaimer: Konten ini ditulis atas nama Bitcoin For Corporations. Artikel ini dimaksudkan semata-mata untuk tujuan informasi dan tidak boleh ditafsirkan sebagai undangan atau ajakan untuk memperoleh, membeli atau berlangganan sekuritas.

Postingan ini Kredit Digital: Catatan Riset Strategy World Untuk Institusi, Korporasi, dan Operator  pertama kali muncul di Bitcoin Magazine dan ditulis oleh Allard Peng.