Strategy (MSTR), pemegang korporat bitcoin terkemuka, telah menggambarkan peluncuran Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) sebagai "momen iPhone" perusahaan, dan meskipun mendukung akumulasi BTC, risiko tetap ada.
Sebelum menggali risiko-risiko ini, perlu dicatat bahwa meskipun fokusnya pada STRC, khususnya atas likuiditas dan adopsinya yang lebih besar, risiko tersebut juga berlaku untuk penawaran saham preferen serupa, termasuk perusahaan treasury bitcoin lainnya, penawaran saham preferen Strive, SATA.
Instrumen-instrumen ini "tidak dipahami dengan baik melalui lensa kredit atau ekuitas tradisional," dan sebaliknya memerlukan kerangka analitis yang berbeda, kata Kepala Riset Global NYDIG Greg Cipolaro dalam sebuah catatan.
Secara desain, STRC menargetkan harga saham stabil $100, menggunakan dividen bulanan variabel untuk menjaga perdagangan mendekati level tersebut. Pendekatan ini telah mendukung penerbitan bernilai miliaran dolar dan akuisisi lebih dari 50.000 bitcoin, menurut data STRC.live.
Pada intinya, STRC bekerja dengan menyesuaikan yield untuk mengarahkan harga. Jika saham diperdagangkan di atas $100, perusahaan dapat memangkas dividen untuk mendinginkan permintaan. Jika saham turun di bawah level tersebut, perusahaan dapat menaikkan dividen untuk menarik pembeli. Menjaga harga tetap terjangkar memungkinkan perusahaan menerbitkan saham baru mendekati nilai nominal, mendatangkan modal yang kemudian digunakan untuk membeli bitcoin.
Instrumen keuangan baru ini sejauh ini telah sukses. Tidak hanya memungkinkan Strategy membeli bitcoin senilai lebih dari $3,5 miliar, tetapi juga menarik institusi yang telah menambahkan STRC ke neraca mereka.
Dalam praktiknya, produk ini menyerupai dana pasar uang dengan yield mengambang 11,5%, jauh di atas Obligasi Pemerintah AS. Daya tariknya bergantung pada label harga $100 yang stabil ditambah dengan yield tinggi.
Ketika kondisi menguntungkan, tulis Cipolaro dari NYDIG, mekanisme ini menciptakan loop umpan balik yang kuat. Loop tersebut, di mana STRC diperdagangkan mendekati par, memungkinkan perusahaan mengumpulkan modal, menggunakan hasil untuk membeli lebih banyak bitcoin, memperluas basis aset, dan mempertahankan kepercayaan investor. Kepercayaan tersebut mendukung penerbitan tambahan.
"Selama saham preferen tetap terjangkar mendekati par, ekuitas diperdagangkan di atas NAV, dan pasar modal tetap terbuka, roda gila mendorong permintaan bitcoin yang berkelanjutan," tulis Cipolaro dalam catatan tersebut.
Namun, tidak semuanya indah.
BitMEX Research telah menulis dalam catatan berjudul "A bit of Stretch" bahwa risiko terkait produk ini "secara substansial lebih besar daripada yang terkait dengan obligasi pemerintah AS berdurasi pendek."
Di mana risiko sebenarnya berada
Investor bullish sering menunjukkan bahwa STRC bermodal kuat dan dapat dengan mudah menutupi pembayaran dividen, mengingat cadangan perang BTC Strategy yang besar sebesar 761.068 BTC dan cadangan kas lebih dari $2,2 miliar. Itu sekitar 50 tahun pembayaran dividen yang tercakup, sementara perusahaan masih dapat menurunkan dividen STRC dari waktu ke waktu untuk memperluas cakupan. Selain itu, ada opsi monetisasi untuk simpanan bitcoin perusahaan yang besar, yang dapat lebih jauh mendukung pembayaran dividen.
Namun, risikonya sama sekali tidak didasarkan pada cakupan dividen, menurut Cipolaro dari NYDIG.
"Cara yang tepat untuk menilai risiko di STRC dan SATA adalah melalui lensa tata kelola dan subordinasi daripada hanya berfokus pada risiko pembayaran," tulisnya.
Mekanisme yang digunakan STRC juga menciptakan jalur tekanan. Jika bitcoin turun dan kepercayaan pada neraca Strategy melemah, STRC bisa turun di bawah par.
Untuk mempertahankan harga, perusahaan perlu menaikkan dividen. Pembayaran yang lebih tinggi meningkatkan kewajiban kas, yang pada gilirannya dapat mengkhawatirkan investor dan mendorong harga lebih rendah. Loop umpan balik tersebut sudah umum di pasar kredit.
Dalam pengaturan korporat standar, siklus tersebut dapat berakhir dengan penjualan aset paksa. Perusahaan mungkin harus menjual kepemilikan inti untuk memenuhi kewajiban yang meningkat, mengunci kerugian di waktu terburuk. Untuk Strategy, itu berarti menjual BTC ke pasar yang jatuh. Namun, Michael Saylor dari Strategy telah berulang kali mengatakan dia tidak akan menjual tumpukan bitcoin perusahaan.
Namun, ketentuan STRC memberi perusahaan opsi lain. Harga target bukanlah janji yang mengikat. Jika kondisi berubah, Strategy dapat mengurangi dividen daripada meningkatkannya.
Menurut pembacaan BitMEX Research atas pengajuan SEC terkait STRC, Strategy dapat "atas kebijaksanaannya sendiri, menurunkan tingkat dividen hingga 25 basis poin per bulan, apa pun yang terjadi."
Dividen yang tidak dibayar dapat, selain itu, terakumulasi tanpa memicu default atau memaksa penjualan aset. Seperti yang dikatakan BitMEX Research, instrumen seperti ini "ditulis oleh perusahaan untuk perusahaan."
Baca lebih lanjut: Pembelian bitcoin masif terbaru Strategy menawarkan wawasan tentang model pendanaan yang berkembang
Dibangun untuk menekuk, bukan patah
Fleksibilitas itu menggeser apa yang akan terjadi pada STRC dalam kasus krisis.
Alih-alih perusahaan yang terjebak dalam tekanan, tekanan berpindah ke pemegang sekuritas. Jika dividen dikurangi, yield menjadi kurang menarik, dan harga pasar dapat turun untuk mencerminkan realitas baru.
Cipolaro dari NYDIG memperjelas dalam catatannya bahwa struktur tersebut "dapat tetap solven sambil tetap memberikan hasil suboptimal bagi pemegang saham preferen karena hilangnya kepercayaan dan akses pendanaan." Risikonya bukan default pada dividennya, melainkan hilangnya daya tariknya.
Bisnis perangkat lunak warisan Strategy tidak menutupi pembayaran tersebut sendiri. Model ini bergantung pada penerbitan berkelanjutan atau manajemen neraca yang terkait dengan kepemilikan bitcoinnya.
"Kendala yang mengikat bukanlah generasi pendapatan, tetapi kombinasi dari akses berkelanjutan ke pasar modal dan cakupan aset yang memadai," tulis Cipolaro dari NYDIG. Pengaturan ini mengundang perbandingan dengan struktur yang bergantung pada arus masuk baru untuk mendukung pembayaran.
Perbedaannya di sini adalah bahwa pembayaran tidak tetap. Jika permintaan melambat, perusahaan dapat menurunkan dividen daripada mempertahankan tingkat yang tidak dapat dipertahankan. Fitur itu membantu melindungi penerbit tetapi melemahkan klaim bagi investor yang mencari stabilitas dan pendapatan.
"Ketika musiknya berhenti, jika keadaan menjadi menantang bagi MSTR, alih-alih menjual bitcoin, MSTR bisa saja meninggalkan narasi bahwa STRC menargetkan stabilitas," tulis BitMEX Research. "Ini terasa sangat menguntungkan bagi MSTR dan pembayaran dividen karenanya cukup berkelanjutan dan terjangkau, menurut pandangan kami."
Memecah mekanisme
Dampak pasar akan bergantung pada berapa lama jangkar $100 bertahan.
Selama permintaan untuk produk yield tetap kuat dan sentimen bitcoin mendukung, STRC dapat terus menyalurkan dana ke strategi treasury perusahaan.
Itu, pada gilirannya, memperkuat posisi Strategy sebagai pemegang publik utama bitcoin. NYDIG telah menunjukkan bahwa stabilitas harga bitcoin adalah yang memungkinkan kelayakan ekonomi penerbitan at-the-market dari produk-produk ini.
STRC dan SATA milik Strive telah melihat harga mereka turun di bawah par selama periode penurunan harga bitcoin yang tajam, temuan riset perusahaan. Ketika itu terjadi, "penerbitan menjadi tidak ekonomis, membatasi kemampuan untuk mengumpulkan modal dan memperlambat roda gila."
(NYDIG)Risiko muncul ketika kondisi berubah. Penurunan harga BTC yang berkepanjangan atau perubahan suku bunga dapat menguji mekanisme harga. Jika dividen dipotong untuk mempertahankan kas, STRC bisa diperdagangkan jauh di bawah par. Kerugian akan ditanggung oleh investor yang memperlakukan saham sebagai pengganti hampir-kas.
"Ini menyerupai short put pada cakupan aset bitcoin, mendapatkan yield sebagai imbalan untuk menanggung risiko penurunan jika bitcoin menurun dan mengikis bantalan aset," tawarkan NYDIG sebagai kerangka bagi investor institusional. "Tidak seperti opsi standar, namun, tidak ada strike atau jatuh tempo tetap, dan hasilnya bergantung pada jalur dan dibentuk oleh kebijaksanaan manajemen."
Signifikansi yang lebih luas adalah template itu sendiri.
STRC memadukan fitur ekuitas dengan perilaku mirip obligasi dan tuas penyesuaian bawaan. Ini menawarkan jalur baru bagi perusahaan untuk mengumpulkan modal yang terkait dengan aset volatil tanpa mengunci kewajiban tetap.
Untuk saat ini, instrumen ini telah melakukan tugasnya: menarik modal dan mendukung akumulasi bitcoin lebih lanjut. Pertanyaan terbuka adalah bagaimana perilakunya di bawah tekanan dan siapa yang menyerap biaya ketika perdagangan tidak lagi terlihat stabil.
Interpretasi dari skenario itu tidak bagus, tetapi bukan untuk MSTR, "investor-lah yang mungkin merasa agak dirugikan ketika musiknya berhenti," simpul BitMEX.
Baca lebih lanjut: Risiko kredit Strategy turun karena nilai ekuitas preferen melampaui utang konversi
