Kami meneliti proyek DeFi unggulan dengan "imbal hasil nyata"—Ethena (ENA), Pendle (PENDLE), dan Hyperliquid (HYPE)—dan mengajukan pertanyaan inti: Saat harga token turun, apakah fundamental mereka tetap kuat, atau apakah imbal hasilnya sendiri sedang tertekan? Jawabannya beragam: ENA mengeluarkan biaya besar, tetapi hampir semua biaya ini didaur ulang untuk mensubsidi TVL, sehingga "surplus" aktual perjanjian sangat kecil. Fundamental Pendle memburuk seiring dengan harganya. Dengan TVL anjlok hingga sekitar $3,6 miliar, penjualan saat ini bukanlah perbedaan antara harga dan nilai, melainkan reaksi pasar yang rasional terhadap kontraksi bisnis. HYPE adalah mesin pencetak uang raksasa, menghasilkan lebih dari $1,2 miliar pendapatan tahunan, yang hampir semuanya digunakan untuk pembelian kembali token—tetapi harganya sudah mencerminkan ekspektasi pemenang dan saat ini mempertahankan pertumbuhan dengan mengurangi biaya. Dari perspektif yang lebih luas: pasar memang menawarkan titik masuk yang lebih baik, tetapi narasi "imbal hasil nyata" perlu diteliti dengan cermat. ENA terlalu disubsidi, HYPE memotong take-rate, dan PENDLE mengalami churn pengguna yang signifikan. Terlalu dini untuk menyatakan bahwa ini adalah waktu untuk "membeli token imbal hasil nyata saat harganya turun." Kerangka "Manfaat Nyata": Apa yang Seharusnya Diukur? Saat memfilter "token imbal hasil nyata", mudah untuk menyederhanakan dan mencari: "Biaya meningkat + harga koin menurun = titik masuk yang baik." Data on-chain memungkinkan kita melihat lebih dalam. Untuk setiap protokol, kami mengajukan empat pertanyaan kunci: Biaya: Apakah pengguna masih membayar, atau tingkat aktivitas telah mencapai puncak dan mulai menurun? Pendapatan Perjanjian: Berapa persentase dari biaya ini yang sebenarnya milik perjanjian? Pendapatan vs. Insentif: Berapa banyak yang tersisa setelah dikurangi insentif token dan subsidi? Valuasi: Berapa kelipatan pendapatan/laba yang kita bayar pada harga saat ini? DefiLlama dengan mudah mencantumkan biaya, pendapatan protokol, pendapatan pemegang token, dan insentif untuk setiap protokol. Berdasarkan hal ini, kami akan mengevaluasi Ethena (ENA), Pendle (PENDLE), dan Hyperliquid (HYPE) – bukan untuk menemukan yang "paling sehat", tetapi untuk menunjukkan di mana ada perbedaan harga-fundamental yang nyata dan di mana "pendapatan" sedang diperindah oleh pengurangan biaya atau insentif. Ethena (ENA): Biaya tinggi, keuntungan sedikit, dan subsidi besar. Ethena diperdagangkan pada sekitar $0,28–0,29, dengan kapitalisasi pasar $2,1 miliar. Total nilai terkunci (TVL) sebesar $7,3 miliar menghasilkan biaya tahunan sekitar $365 juta. Namun, karena sebagian besar biaya ini didaur ulang untuk insentif guna mempertahankan imbal hasil tinggi, pendapatan tahunan aktual protokol hanya sekitar $600.000, hampir tidak meninggalkan surplus bersih bagi pemegang. Membeli saat harga turun ini bukanlah investasi nilai berdasarkan laba/rugi (P/L) saat ini, melainkan taruhan terstruktur bahwa Ethena pada akhirnya akan menormalkan subsidi tanpa menyebabkan keruntuhan basis penggunanya. Ikhtisar Biaya dan Pendapatan: Kontrak USDe gabungan Ethena di Ethereum saat ini menyimpan sekitar $7,3 miliar dalam TVL. Di dasbor biaya DefiLlama, Ethena tampak seperti mesin: Biaya tahunan: ≈ US$365 juta Total biaya: ≈ US$616 juta Tetapi baris kunci yang perlu dilihat adalah "Pendapatan Perjanjian": Pendapatan tahunan: hanya sekitar $600.000 Pendapatan 30 hari: sekitar $49.000 Bagaimana dengan insentif? Inilah asal kesenjangan: sebagian besar aliran biaya sebenarnya disirkulasikan ke manfaat dan insentif pengguna, meninggalkan sangat sedikit manfaat bersih bagi pemegang ENA relatif terhadap header biaya tinggi. Pendle (PENDLE): Penjualan yang Masuk Akal PENDLE diperdagangkan pada sekitar $2,70, turun sekitar 64% dari tertinggi sepanjang masa (ATH) $7,50. Kapitalisasi pasar free float-nya sekitar $450-460 juta, dan valuasi terdilusi penuh (FDV) sekitar $770 juta. Ikhtisar Biaya dan Pendapatan: Bisnis inti Pendle adalah tokenisasi pendapatan dan memungkinkan pengguna memperdagangkan pasangan PT/YT. Menurut data DefiLlama hari ini: Biaya tahunan: ≈ US$45,7 juta Pendapatan kontrak tahunan: ≈ US$44,9 juta Pendapatan tahunan per pemegang (vePENDLE): ≈ $35,9 juta Insentif tahunan: ≈ US$10,8 juta Meskipun tarif komisi tetap kuat (hampir semua biaya dikonversi menjadi pendapatan), angka absolutnya menyusut. Titik data paling kritis mengenai keruntuhan Pendle dalam TVL adalah kontraksi cepat ukuran asetnya. Meskipun total TVL-nya sebelumnya tinggi, data terbaru menunjukkan telah turun secara signifikan menjadi sekitar $3,6 miliar. Ini merupakan pengurangan signifikan dalam basis modal yang menghasilkan biaya terkait pendapatan. Ini bukan perbedaan antara harga jatuh dan bisnis yang tumbuh, melainkan konvergensi: crash harga disebabkan oleh penurunan TVL (TVL). Ini adalah perilaku pasar yang sangat normal. Jebakan: realisasi imbal hasil siklikal Pendle bergantung pada monetisasi imbal hasil on-chain. Kita sekarang melihat siklus menurun dalam model ini. Saat imbal hasil LSD/LRT terkompresi dan keuntungan arbitrase stablecoin merata, permintaan untuk mengunci imbal hasil dan perdagangan menyusut dengan cepat. Penurunan signifikan TVL menunjukkan bahwa modal melarikan diri dari perdagangan imbal hasil. Mengingat pendapatan adalah fungsi dari TVL, penurunan harga 64% adalah rasional. Dengan metrik bisnis (TVL) turun hampir dua pertiga dari puncaknya, posisi long pada Pendle sangat tidak dianjurkan dalam lingkungan saat ini. Pasar telah dengan tepat mengidentifikasi bahwa fase pertumbuhan telah berakhir sementara. Hyperliquid (HYPE): Mesin dengan pendapatan lebih dari $1 miliar, kini memotong tarif. Hyperliquid diperdagangkan pada sekitar $35–36, dengan kapitalisasi pasar sekitar $9 miliar–$10 miliar. Mesin besarnya menghasilkan sekitar $1,21 miliar pendapatan tahunan dengan emisi insentif nol. Namun, logika investasi bergeser dari "arus kas murni" ke "pertumbuhan agresif" karena tim memotong biaya taker hingga 90% di pasar baru untuk mendominasi ekor panjang. Oleh karena itu, harga HYPE saat ini sudah merupakan valuasi pemenang (sekitar 8–10 kali rasio harga-terhadap-penjualan), dan pengembalian masa depan akan bergantung pada apakah pemotongan biaya ini berhasil mendorong ekspansi volume perdagangan skala besar. Hyperliquid kini menjadi tempat perdagangan kontrak perpetual terbesar di antara metrik on-chain: Biaya tahunan: ≈ $1,34 miliar Pendapatan tahunan: ≈ $1,21 miliar Pendapatan pemegang tahunan: ≈ $1,2 miliar Insentif tahunan: $0 (Airdrop belum dikonfirmasi) Kami percaya: Pendapatannya nyata. Tidak ada insentif jelas untuk erosi emisi laporan laba rugi; fokus utama pengguna adalah menggunakan produk, bukan sekadar untuk airdrop pertanian. Hampir semua pendapatan ditujukan untuk pembelian kembali dan pemusnahan HYPE melalui dana bantuan. Berdasarkan data DefiLlama saat ini, dibandingkan dengan kapitalisasi pasarnya sekitar $9 miliar hingga $10 miliar, ini mewakili rasio P/S sekitar 8 hingga 10 kali—tidak absurd untuk bursa yang berkembang pesat, tetapi tentu tidak undervalued hingga titik "setengah harga." Area pertumbuhan baru Perbedaan kunci kuartal ini adalah bahwa Hyperliquid tidak lagi sekadar "membiarkan pendapatan melonjak dan kemudian membeli kembali saham." Sekarang mengambil langkah proaktif: HIP-3 membuka marketplace tanpa lisensi di mana deployer marketplace dapat berbagi pendapatan; dan Untuk pasar HIP-3 baru, biaya taker akan dikurangi hingga ~90% untuk mendorong volume perdagangan dalam kontrak perpetual ekor panjang (ekuitas, aset ceruk, dll.). Posting publik dan dokumen perdagangan HIP-3 menguraikan pengaturan biaya untuk "model pertumbuhan" ini. Ringkasan: Apa yang Salah Harga? Setelah meninjau fakta, kami telah menarik beberapa kesimpulan awal: 1. "Keuntungan nyata" saja tidak cukup. ENA membuktikan bahwa biaya ≠ surplus. Protokol menunjukkan ratusan juta dolar dalam biaya tahunan, tetapi setelah membayar biaya TVL dan pendapatan pengguna, hampir tidak ada yang tersisa untuk pemegang token. HYPE menunjukkan bahwa pendapatan bersifat endogen: ketika tim bersaing untuk pangsa pasar dengan menurunkan biaya, pendapatan dan penggandanya berubah dengan keputusan yang dibuat, tidak hanya dengan permintaan pengguna. Setiap penyaringan "bottom-fishing" yang berhenti pada "kenaikan biaya" akan secara sistematis salah menilai proyek-proyek ini. 2. Pendle adalah "jebakan nilai," bukan pembelian nilai, dan data menunjukkan keruntuhan fundamental yang jelas. TVL telah runtuh menjadi sekitar $3,6 miliar. Pendapatan menyusut seiring dengan basis aset. Token telah turun secara signifikan, tetapi penggunaan bisnis inti juga menurun tajam. Ini bukan mispricing; ini adalah repricing. Pasar telah dengan tepat mendiskon token karena protokol menghadapi kontraksi permintaan yang parah. 3. Bahkan pemenang menghadapi tekanan. Pelajaran terpenting tentang market timing: HYPE menurunkan biaya untuk menumbuhkan pasar baru. Pemeliharaan ENA terhadap tingkat subsidi yang sangat tinggi untuk menjaga USDe tetap menarik menunjukkan bahwa bahkan protokol terkemuka merasakan tekanan lingkungan saat ini. Jika para pemimpin menyesuaikan tarif biaya dan insentif mereka, dan mantan favorit seperti Pendle menghadapi arus keluar modal besar, maka kita mungkin tidak berada dalam periode di mana kita dapat membeli token pendapatan-biaya secara membabi buta. Kesimpulan Ya, memang ada perbedaan, tetapi tidak semuanya bullish. PENDLE tampak seperti proyek yang bisnisnya menyusut dengan cepat, memvalidasi aksi harga bearish. Pendapatan HYPE dan ENA masih bertahan dengan baik—tetapi keputusan mereka sendiri (pengurangan biaya, subsidi) menunjukkan bahwa lingkungan tetap rapuh.Kami meneliti proyek DeFi unggulan dengan "imbal hasil nyata"—Ethena (ENA), Pendle (PENDLE), dan Hyperliquid (HYPE)—dan mengajukan pertanyaan inti: Saat harga token turun, apakah fundamental mereka tetap kuat, atau apakah imbal hasilnya sendiri sedang tertekan? Jawabannya beragam: ENA mengeluarkan biaya besar, tetapi hampir semua biaya ini didaur ulang untuk mensubsidi TVL, sehingga "surplus" aktual perjanjian sangat kecil. Fundamental Pendle memburuk seiring dengan harganya. Dengan TVL anjlok hingga sekitar $3,6 miliar, penjualan saat ini bukanlah perbedaan antara harga dan nilai, melainkan reaksi pasar yang rasional terhadap kontraksi bisnis. HYPE adalah mesin pencetak uang raksasa, menghasilkan lebih dari $1,2 miliar pendapatan tahunan, yang hampir semuanya digunakan untuk pembelian kembali token—tetapi harganya sudah mencerminkan ekspektasi pemenang dan saat ini mempertahankan pertumbuhan dengan mengurangi biaya. Dari perspektif yang lebih luas: pasar memang menawarkan titik masuk yang lebih baik, tetapi narasi "imbal hasil nyata" perlu diteliti dengan cermat. ENA terlalu disubsidi, HYPE memotong take-rate, dan PENDLE mengalami churn pengguna yang signifikan. Terlalu dini untuk menyatakan bahwa ini adalah waktu untuk "membeli token imbal hasil nyata saat harganya turun." Kerangka "Manfaat Nyata": Apa yang Seharusnya Diukur? Saat memfilter "token imbal hasil nyata", mudah untuk menyederhanakan dan mencari: "Biaya meningkat + harga koin menurun = titik masuk yang baik." Data on-chain memungkinkan kita melihat lebih dalam. Untuk setiap protokol, kami mengajukan empat pertanyaan kunci: Biaya: Apakah pengguna masih membayar, atau tingkat aktivitas telah mencapai puncak dan mulai menurun? Pendapatan Perjanjian: Berapa persentase dari biaya ini yang sebenarnya milik perjanjian? Pendapatan vs. Insentif: Berapa banyak yang tersisa setelah dikurangi insentif token dan subsidi? Valuasi: Berapa kelipatan pendapatan/laba yang kita bayar pada harga saat ini? DefiLlama dengan mudah mencantumkan biaya, pendapatan protokol, pendapatan pemegang token, dan insentif untuk setiap protokol. Berdasarkan hal ini, kami akan mengevaluasi Ethena (ENA), Pendle (PENDLE), dan Hyperliquid (HYPE) – bukan untuk menemukan yang "paling sehat", tetapi untuk menunjukkan di mana ada perbedaan harga-fundamental yang nyata dan di mana "pendapatan" sedang diperindah oleh pengurangan biaya atau insentif. Ethena (ENA): Biaya tinggi, keuntungan sedikit, dan subsidi besar. Ethena diperdagangkan pada sekitar $0,28–0,29, dengan kapitalisasi pasar $2,1 miliar. Total nilai terkunci (TVL) sebesar $7,3 miliar menghasilkan biaya tahunan sekitar $365 juta. Namun, karena sebagian besar biaya ini didaur ulang untuk insentif guna mempertahankan imbal hasil tinggi, pendapatan tahunan aktual protokol hanya sekitar $600.000, hampir tidak meninggalkan surplus bersih bagi pemegang. Membeli saat harga turun ini bukanlah investasi nilai berdasarkan laba/rugi (P/L) saat ini, melainkan taruhan terstruktur bahwa Ethena pada akhirnya akan menormalkan subsidi tanpa menyebabkan keruntuhan basis penggunanya. Ikhtisar Biaya dan Pendapatan: Kontrak USDe gabungan Ethena di Ethereum saat ini menyimpan sekitar $7,3 miliar dalam TVL. Di dasbor biaya DefiLlama, Ethena tampak seperti mesin: Biaya tahunan: ≈ US$365 juta Total biaya: ≈ US$616 juta Tetapi baris kunci yang perlu dilihat adalah "Pendapatan Perjanjian": Pendapatan tahunan: hanya sekitar $600.000 Pendapatan 30 hari: sekitar $49.000 Bagaimana dengan insentif? Inilah asal kesenjangan: sebagian besar aliran biaya sebenarnya disirkulasikan ke manfaat dan insentif pengguna, meninggalkan sangat sedikit manfaat bersih bagi pemegang ENA relatif terhadap header biaya tinggi. Pendle (PENDLE): Penjualan yang Masuk Akal PENDLE diperdagangkan pada sekitar $2,70, turun sekitar 64% dari tertinggi sepanjang masa (ATH) $7,50. Kapitalisasi pasar free float-nya sekitar $450-460 juta, dan valuasi terdilusi penuh (FDV) sekitar $770 juta. Ikhtisar Biaya dan Pendapatan: Bisnis inti Pendle adalah tokenisasi pendapatan dan memungkinkan pengguna memperdagangkan pasangan PT/YT. Menurut data DefiLlama hari ini: Biaya tahunan: ≈ US$45,7 juta Pendapatan kontrak tahunan: ≈ US$44,9 juta Pendapatan tahunan per pemegang (vePENDLE): ≈ $35,9 juta Insentif tahunan: ≈ US$10,8 juta Meskipun tarif komisi tetap kuat (hampir semua biaya dikonversi menjadi pendapatan), angka absolutnya menyusut. Titik data paling kritis mengenai keruntuhan Pendle dalam TVL adalah kontraksi cepat ukuran asetnya. Meskipun total TVL-nya sebelumnya tinggi, data terbaru menunjukkan telah turun secara signifikan menjadi sekitar $3,6 miliar. Ini merupakan pengurangan signifikan dalam basis modal yang menghasilkan biaya terkait pendapatan. Ini bukan perbedaan antara harga jatuh dan bisnis yang tumbuh, melainkan konvergensi: crash harga disebabkan oleh penurunan TVL (TVL). Ini adalah perilaku pasar yang sangat normal. Jebakan: realisasi imbal hasil siklikal Pendle bergantung pada monetisasi imbal hasil on-chain. Kita sekarang melihat siklus menurun dalam model ini. Saat imbal hasil LSD/LRT terkompresi dan keuntungan arbitrase stablecoin merata, permintaan untuk mengunci imbal hasil dan perdagangan menyusut dengan cepat. Penurunan signifikan TVL menunjukkan bahwa modal melarikan diri dari perdagangan imbal hasil. Mengingat pendapatan adalah fungsi dari TVL, penurunan harga 64% adalah rasional. Dengan metrik bisnis (TVL) turun hampir dua pertiga dari puncaknya, posisi long pada Pendle sangat tidak dianjurkan dalam lingkungan saat ini. Pasar telah dengan tepat mengidentifikasi bahwa fase pertumbuhan telah berakhir sementara. Hyperliquid (HYPE): Mesin dengan pendapatan lebih dari $1 miliar, kini memotong tarif. Hyperliquid diperdagangkan pada sekitar $35–36, dengan kapitalisasi pasar sekitar $9 miliar–$10 miliar. Mesin besarnya menghasilkan sekitar $1,21 miliar pendapatan tahunan dengan emisi insentif nol. Namun, logika investasi bergeser dari "arus kas murni" ke "pertumbuhan agresif" karena tim memotong biaya taker hingga 90% di pasar baru untuk mendominasi ekor panjang. Oleh karena itu, harga HYPE saat ini sudah merupakan valuasi pemenang (sekitar 8–10 kali rasio harga-terhadap-penjualan), dan pengembalian masa depan akan bergantung pada apakah pemotongan biaya ini berhasil mendorong ekspansi volume perdagangan skala besar. Hyperliquid kini menjadi tempat perdagangan kontrak perpetual terbesar di antara metrik on-chain: Biaya tahunan: ≈ $1,34 miliar Pendapatan tahunan: ≈ $1,21 miliar Pendapatan pemegang tahunan: ≈ $1,2 miliar Insentif tahunan: $0 (Airdrop belum dikonfirmasi) Kami percaya: Pendapatannya nyata. Tidak ada insentif jelas untuk erosi emisi laporan laba rugi; fokus utama pengguna adalah menggunakan produk, bukan sekadar untuk airdrop pertanian. Hampir semua pendapatan ditujukan untuk pembelian kembali dan pemusnahan HYPE melalui dana bantuan. Berdasarkan data DefiLlama saat ini, dibandingkan dengan kapitalisasi pasarnya sekitar $9 miliar hingga $10 miliar, ini mewakili rasio P/S sekitar 8 hingga 10 kali—tidak absurd untuk bursa yang berkembang pesat, tetapi tentu tidak undervalued hingga titik "setengah harga." Area pertumbuhan baru Perbedaan kunci kuartal ini adalah bahwa Hyperliquid tidak lagi sekadar "membiarkan pendapatan melonjak dan kemudian membeli kembali saham." Sekarang mengambil langkah proaktif: HIP-3 membuka marketplace tanpa lisensi di mana deployer marketplace dapat berbagi pendapatan; dan Untuk pasar HIP-3 baru, biaya taker akan dikurangi hingga ~90% untuk mendorong volume perdagangan dalam kontrak perpetual ekor panjang (ekuitas, aset ceruk, dll.). Posting publik dan dokumen perdagangan HIP-3 menguraikan pengaturan biaya untuk "model pertumbuhan" ini. Ringkasan: Apa yang Salah Harga? Setelah meninjau fakta, kami telah menarik beberapa kesimpulan awal: 1. "Keuntungan nyata" saja tidak cukup. ENA membuktikan bahwa biaya ≠ surplus. Protokol menunjukkan ratusan juta dolar dalam biaya tahunan, tetapi setelah membayar biaya TVL dan pendapatan pengguna, hampir tidak ada yang tersisa untuk pemegang token. HYPE menunjukkan bahwa pendapatan bersifat endogen: ketika tim bersaing untuk pangsa pasar dengan menurunkan biaya, pendapatan dan penggandanya berubah dengan keputusan yang dibuat, tidak hanya dengan permintaan pengguna. Setiap penyaringan "bottom-fishing" yang berhenti pada "kenaikan biaya" akan secara sistematis salah menilai proyek-proyek ini. 2. Pendle adalah "jebakan nilai," bukan pembelian nilai, dan data menunjukkan keruntuhan fundamental yang jelas. TVL telah runtuh menjadi sekitar $3,6 miliar. Pendapatan menyusut seiring dengan basis aset. Token telah turun secara signifikan, tetapi penggunaan bisnis inti juga menurun tajam. Ini bukan mispricing; ini adalah repricing. Pasar telah dengan tepat mendiskon token karena protokol menghadapi kontraksi permintaan yang parah. 3. Bahkan pemenang menghadapi tekanan. Pelajaran terpenting tentang market timing: HYPE menurunkan biaya untuk menumbuhkan pasar baru. Pemeliharaan ENA terhadap tingkat subsidi yang sangat tinggi untuk menjaga USDe tetap menarik menunjukkan bahwa bahkan protokol terkemuka merasakan tekanan lingkungan saat ini. Jika para pemimpin menyesuaikan tarif biaya dan insentif mereka, dan mantan favorit seperti Pendle menghadapi arus keluar modal besar, maka kita mungkin tidak berada dalam periode di mana kita dapat membeli token pendapatan-biaya secara membabi buta. Kesimpulan Ya, memang ada perbedaan, tetapi tidak semuanya bullish. PENDLE tampak seperti proyek yang bisnisnya menyusut dengan cepat, memvalidasi aksi harga bearish. Pendapatan HYPE dan ENA masih bertahan dengan baik—tetapi keputusan mereka sendiri (pengurangan biaya, subsidi) menunjukkan bahwa lingkungan tetap rapuh.