Dalam gelembung insentif ini, siapa yang akan membayar untuk kemakmuran palsu Lighters?

Penulis: Zhou, ChainCatcher

Baru-baru ini, nama Lighter telah menjadi perbincangan di seluruh komunitas, dengan sentimen kuat yang mengelilinginya dalam segala hal mulai dari diskusi valuasi dan kalkulasi hadiah farm poin hingga spekulasi waktu TGE dan fluktuasi harga pre-market.

Exchange seperti Binance dan OKX telah berturut-turut mengumumkan pencatatan trading pre-market token LIT. Polymarket memprediksi bahwa terdapat probabilitas lebih dari 50% bahwa valuasi pasca-TGE-nya akan melebihi $3 miliar. Sinyal transfer on-chain dari 250 juta token LIT telah sepenuhnya memicu sentimen FOMO. Semuanya tampak berjalan lancar, dan Lighter tidak diragukan lagi merupakan salah satu proyek yang paling dinantikan di pasar kripto pada akhir tahun.

Namun, sementara semua orang menghitung berapa banyak LIT dan TGE yang dapat ditukar dan seberapa tinggi harga akan naik, pertanyaan yang lebih mendasar justru terlupakan: Seberapa banyak dari kehebohan airdrop ini yang merupakan pertumbuhan nyata, dan seberapa banyak yang hanya ilusi sesaat yang dipicu oleh gelembung? Apakah track Perp DEX benar-benar memiliki nilai yang berkelanjutan?

Jangkar Valuasi dan Jebakan Biaya Nol

Dalam sektor Perp DEX yang sangat kompetitif di tahun 2025, Lighter menempa jalur ekspansi yang unik. Dibandingkan dengan terobosan Hyperliquid melalui kemampuan operasional yang luar biasa dan narasi yang adil tanpa dukungan VC, serta premi merek Aster yang didukung oleh ekosistem Binance, Lighter memilih untuk merangkul modal tingkat atas secara mendalam.

Menurut RootData, Lighter menyelesaikan putaran pendanaan besar sebesar $68 juta pada November tahun ini, dipimpin oleh Founders Fund dan Ribbit Capital, dengan Robinhood juga berpartisipasi. Valuasi pra-TGE-nya telah mencapai $1,5 miliar, dan sebelum ini, telah didukung oleh institusi mapan seperti Dragonfly dan Haun Ventures.

Melihat metriknya, Defillama menunjukkan bahwa open interest (OI) Lighter mencapai $1,572 miliar, dengan pendapatan bulanan $10,27 juta dan pendapatan tahunan mendekati $125 juta. Dalam hal volume trading, Lighter mencatat $227,19 miliar dalam 30 hari terakhir, bahkan melampaui tolok ukur industri Hyperliquid ($175,05 miliar) dan Aster ($189,034 miliar), dan pernah dianggap oleh pasar sebagai kuda hitam di perp DEX tahun ini.

Analis pasar percaya bahwa ambisi Lighter jauh melampaui sekadar menjadi exchange kontrak perpetual; ia bertujuan untuk membangun infrastruktur trading terdesentralisasi yang menghubungkan perusahaan pialang, perusahaan fintech, dan market maker profesional. Di sisi ritel, Lighter menerapkan strategi "biaya nol" ala Robinhood, tetapi ini disertai dengan latensi 200-300 milidetik. Ini tidak diragukan lagi menciptakan jendela arbitrase yang sangat baik untuk market maker frekuensi tinggi. Sementara investor ritel biasa yang tertarik dengan "biaya rendah" menghindari biaya eksplisit, mereka mungkin menanggung biaya trading beberapa kali lipat normal karena slippage tersembunyi.

Oleh karena itu, terdapat beberapa kontroversi seputar model bisnisnya, dan logika valuasinya melampaui perbandingan sederhana berdasarkan Perp DEX. Meskipun Polymarket mengindikasikan bahwa valuasi pasca-TGE-nya diperkirakan berada di kisaran $2 miliar hingga $3 miliar, apakah dapat mendukung narasi institusional jangka panjang masih dipertanyakan.

Di sisi lain, pengalaman historis telah berulang kali membuktikan bahwa "kinerja puncak saat peluncuran" telah menjadi takdir yang tak terhindarkan bagi proyek VC bintang. Data dari tahun 2025 menunjukkan bahwa kinerja "proyek yang didukung VC" yang sangat dipublikasikan di pasar sekunder sangat terputus dari valuasinya. Misalnya, Humanity Protocol, yang dinilai $1 miliar oleh VC, kini memiliki kapitalisasi pasar sekitar $285 juta, Fuel Network sekitar $11 juta, dan Bubblemaps sekitar $6 juta—perbedaan puluhan kali lipat. Proyek lain seperti Plasmas dan DoubleZero memiliki kapitalisasi pasar yang hanya 10% hingga 30% dari valuasi VC mereka.

Menghadapi "metrik kesombongan" yang dipompa oleh modal, Lighter mungkin hanya menjadi kasus berikutnya.

Prep DEX: Ledakan Palsu

Kekhawatiran yang terus-menerus tentang Lighter pada dasarnya mencerminkan hambatan yang mengakar dalam seluruh track Perp DEX.

Pertama, kelompok pengguna inti Perp DEX secara teoritis seharusnya terdiri dari trader leverage dan arbitrageur institusional, tetapi dalam kenyataannya, tingkat aktivitasnya jauh di bawah narasi. Menurut data DeFiLlama, bahkan pada Oktober, ketika volume trading bulanan seluruh sektor mencapai rekor tertinggi $1,2 triliun, jumlah alamat yang benar-benar aktif secara global (mengacu pada pengguna efektif dengan posisi terarah setiap hari) hanya tetap di puluhan ribu hingga ratusan ribu. Ini adalah kesenjangan yang signifikan dibandingkan dengan ratusan juta pengguna di CEX seperti Binance dan Bybit.

Alasannya adalah bahwa meskipun pengguna memilih DEX untuk biaya rendah dan privasi on-chain, sebagian besar investor ritel tidak terlalu sensitif terhadap privasi karena modal mereka yang terbatas. Selain itu, dengan Hyperliquid membentuk moat likuiditas yang kuat melalui platform Layer 1 yang dibangun sendiri, sulit bagi pemain baru untuk menembus di dimensi yang sama.

Basis pengguna yang terbatas berarti bahwa pertumbuhan di sektor ini sangat bergantung pada "farmer sementara" daripada pengguna setia. Laporan CoinGecko menunjukkan bahwa farming airdrop menjadi lazim pada akhir tahun 2025, dengan sebagian besar pengguna berbondong-bondong untuk mendapatkan poin daripada terlibat dalam trading jangka panjang, yang menyebabkan tingkat retensi umum berkurang setengahnya setelah TGE (token generation). Misalnya, sementara Lighter menarik lebih dari 500.000 pengguna baru di Season 2, analisis menunjukkan bahwa 80% adalah akun Sybil multi-wallet, yang berarti jumlah alamat aktif sebenarnya jauh kurang mengesankan dari yang terlihat.

Kedua, situasi canggung dalam industri tercermin dalam "siklus jangka pendek" yang dibentuk oleh permainan kepentingan di antara berbagai pihak: tim proyek sangat membutuhkan TVL dan volume transaksi untuk mendukung narasi valuasi, dan mendorong traffic melalui poin dan biaya nol; VC bertaruh pada valuasi tinggi untuk mencari exit; sementara farmer berbondong-bondong untuk farm poin, cash out dan pergi setelah airdrop.

Analisis Forklog menunjukkan bahwa sementara "roulette keuntungan" memompa angka-angka di atas kertas, pada dasarnya ini adalah permainan jangka pendek antara berbagai pihak, bukan situasi win-win untuk ekosistem. Contoh tipikal adalah penyesuaian pengganda poin Aster pada November 2025, yang menyebabkan migrasi cepat 400.000 wallet ke Lighter, secara langsung menyebabkan lonjakan biaya gas dan keruntuhan platform yang dalam.

CEO BitMEX Stephan Lutz memperingatkan bahwa kegilaan Perp DEX mungkin tidak berkelanjutan karena exchange terpusat (CEX) masih mengendalikan 95% open interest (OI), dan ketergantungan berlebihan model DEX pada mekanisme insentif membuat logika bisnisnya sangat rapuh. Laporan pertengahan tahun 2025 dari 21Shares juga menekankan bahwa meskipun pangsa pasar Perp DEX naik dari 5% di awal tahun menjadi 26%, pertumbuhan yang didorong sentimen bullish ini disertai dengan fragmentasi parah dalam kompetisi.

Selanjutnya, lonjakan volume trading yang tampak di Perp DEX adalah produk dari pengguna yang diinsentif oleh poin untuk hadiah airdrop. Pada akhir tahun 2025, popularitas mining airdrop di Perp DEX tanpa token telah melonjak, yang menjelaskan mengapa Lighter dan Aster keduanya melampaui $180 miliar dalam volume trading bulanan. Meskipun Aster telah menerbitkan tokennya sendiri, ia masih harus mempertahankan pertumbuhan di atas kertasnya melalui program hadiah berkelanjutan; model "subsidi-untuk-retensi" ini sama dengan menggadaikan masa depannya.

Ternyata, proyek yang didorong oleh modal dan dipertahankan oleh sistem berbasis poin sering menghadapi koreksi valuasi yang brutal setelah acara TGE (Trading for Enterprises). Melihat kembali Vana, proyek yang didukung oleh VC tingkat atas, sementara FDV (Funds-to-Value)-nya melonjak sebentar setelah TGE 2024, ia kemudian anjlok 70% karena hilangnya insentif, dengan cepat menjadi "proyek hantu" yang kehabisan likuiditas. Lonjakan data Lighter dan Aster saat ini mengikuti jalur yang serupa dengan proyek-proyek yang didukung VC ini dengan valuasi terbalik.

Dalam lanskap pasar saat ini, efek kepemimpinan Perp DEX pada dasarnya telah terbentuk. Hyperliquid telah mengamankan posisi teratas dengan keunggulan first-mover dalam pendapatan organik dan kedalaman. Pemain yang tersisa hanya dapat mencari diferensiasi dan kelangsungan hidup di area niche yang sangat sempit seperti optimasi mobile, mekanisme asuransi, atau integrasi RWA.

Pada akhirnya, sektor Perp DEX masih dalam fase permainan zero-sum, dan untuk investor ritel kecil dengan sensitivitas privasi rendah, DEX masih kekurangan insentif yang cukup untuk bermigrasi. Di balik popularitasnya yang tampak, nilai sebenarnya mungkin jauh lebih kecil dari yang ditunjukkan oleh data.

Kesimpulan

Dalam logika booming yang dirajut oleh poin, venture capital, dan airdrop, Perp DEX tampaknya telah jatuh ke dalam ilusi yang mandiri. Namun, ketika gelombang subsidi surut, "kuda hitam" yang kurang memiliki kelekatan pengguna asli dan hanya mengandalkan narasi modal pada akhirnya akan terekspos dalam menghadapi uji likuiditas di pasar sekunder.

Kisah Lighter berlanjut, tetapi ini berfungsi sebagai pengingat bagi investor kripto bahwa ruang DeFi tidak pernah kekurangan pesta spektakuler, tetapi lebih kekurangan kebenaran yang dapat bertahan dari gelembung. Dalam mengejar momen kejayaan berikutnya, layak untuk bertanya pada diri sendiri: untuk siapa kehebohan ini benar-benar menyala?